红利之迷

有关红利的经典理论

税收优惠理论——关于红利支付一个最早的解释就是税收优惠理论，享受税收优惠（低资本利得税和资本利得税递延）的投资者喜欢选择低红利的股票，但这种由税收引起的顾客效应缺乏證据支持。Brennen 1970年用一个红利基础上的额外风险溢价建立了一个资本资产定模型，模型指出投资者需要更高的税前风险调整收益——更高的红利收入来补偿税收方面的不利，Black和 scholes（1974）并未发现有证据支持这种税收效应。另一个验证税收优惠假说的方法是检验除权日后的股价下跌，资本利得税的优惠待遇应导致价格跌幅小于红利水平。而且使投资者偏好不发红利的股票，但经验证据不能证明这一点。

信号传递理论——由Bhattacharya（1979）、Williams（1985）和Rock（1985）指出经理作为内部人拥有比外部投资者更多的信息，他们有动机去传递这个私人信号给投资者。当经理们认为该公司的股价低于其内在价值时，在其它公司不以不适当方式（如以降低未来红利支付水平为代价）来模仿竞争的情况下，递增的红利水平将是一个可靠信号。因此，红利政策的信号传递模型暗示：递增（递减）的现金红利应该出现正（或负）的价格反应。实证检验的结果是很多证据支持红利与股价的正相关性，但也有实证结果认为红利与股价相关性不显著。

代理成本理论——Easterbrook（1984）指出支付红利旨在减少股东与经理之间的代理成本，通过红利支付，经理就必须更加频繁地去资本市场融资，就会受到资本市场投资专家们的监督和指导。因此，股东愿意接受更高的个人所得税以取代他们对经理的监督成本。Jesen（1986）做了一个相似论述：支付红利旨在减少经理可自由支配的现金流。因为在一定时期内，好的投资机会是有限的，经理可选择次优投资项目来增加自身收益，但是损害股东的利益，即过多的现金余额增加了经理的流动性，不利于股东。

Allen和welch（2000） 提出了另一个代理成本模型。当机构投资者税率相对低于个人红利的税率时导致“顾客效应”。企业发放红利是为了吸引机构投资者，因为机构投资者相对于个人拥有信息优势，他们有能力检查企业的质量，并且运用这一信息帮助企业控制成本。因此，机构投资者比散户更能监督管理。实证结果是自由现金流假说鲜有支持，而其它两种解释支持较多。

双M定理——通过忽略交易成本和税收，Miller和Modigliani（1961）提出了这样一种理论：投资者可拥有自己的红利政策而无须增加成本，即投资者可以破坏公司经理的任何决定，投资者可通过抛出股票以自制红利来创造他们的现金流，也可以用到手的红利来买更多的股票。在这种情况下，一种红利政策与其它红利政策是相同的。但实际上，由于税收和交易成本存在，所以红利政策之间可能是相关的。

假定一个企业有一个很大的、有前途的投资需要大量的资金，而自有资金发放红利后已不能满足这一项目；假设无流动性成本，MM定理使企业无成本地融资去建新项目，在这种情况下，内部融资与外部融资对企业来说并无区别。在实际的金融市场上，当他们迫切需要为渴望的项目融资时，企业面临流动性成本。因此经理会选择股东权益最大化，内部融资后，分配剩余收益。

行为金融理论观点

Miller和Modigliani（1961）假设投资者为理性，但大量轶闻式的异常现象却与此相悖。比如，1973—1974年能源危机期间，纽约城市电力公司准备取消红利支付，在1974年的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力行动。而按照双MM定理，企业发放红利与股东们抛售股票自制红利并无区别，股东们完全没有理由为此采取过激行动。Shefrin和Statman1984年在Thaler和shefrin（1981）提出的自我控制（Self-control）理论与2002诺贝尔奖得主Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理论基础上对红利问题进行了解释。 Shefrin、Statman认为获得现金红利与通过出售股票自制红利并不能完全替代，不同的投资者对高红利股票和低红利股票的偏好不同，这使他们一方面避免手头拮据带来的不便；另一方面又不可以不必抛出自己的股票，如退休的投资者喜欢持续、稳定高红利的股票，这使他们一方面避免了由于手头拮据带来的不便，另一方面又可以不必抛出自己的股票，即现金红利与抛售股票自制红利属于不同的心理账户，各有各的用处。Shefrin和Statman还认为一些投资者偏好现金红利是自我控制的缘故（红利可以花掉、但本金不动），所谓自我控制指的是情绪控制。存在自我控制时，使得个人无法依据理性来做决策。一些人喜欢现金红利又为了避免后悔（即在股价上涨之前卖出股票）所以不愿意自制红利。

根据米勒（Miller）和莫迪格里亚尼（Modigliani）的MM定理（1969），理性投资者知道资本金和红利是没有区别的，因为他们不依赖红利作为收入，而是靠高价出售股票赚取收益，特别是在对红利征税比对资本利得多时，理性投资者应该知道公司不分派股利对他们更有利。那么，为什么公司还要分派股利呢？ 因为，红利中的1美元和资本金中的1美元是不同的，投资者将美元分配在两个完全不同的心理帐户。股价下跌，是投资者资本金心理帐户的损失，若不发放股利，则是红利心理帐户的损失。

人们对待不同的心理帐户的风险的态度也是不一样的。投资者通常对于放入保值心理帐户的资金具有较强的风险厌恶特点，而对放入升值心理帐户的资金具有较弱的风险厌恶特点，有时侯甚至主动寻求风险。正如Frideman（1984）和Savage（1948）发现的那样，人们同时购买保单和彩票。Markowitz认为将资金分配给不同的心理帐户会有下面的缺点：帐户之间的协方差被忽略，有价证券组合低于有效边界。这是因为理性投资者没有自控方面的问题，他们坚持储蓄计划，谨慎购买，而行为投资者面对诱惑，必须寻找工具改善控制水平（Thaler， Shefrin， 1981）。因此“只从红利收入中消费，决不动用资本金”就是提高投资者自控能力的一个很好的工具。Waller（1989）指出一些公司持续发放红利是因为习惯难以改变。Frankfurter和Lane（1984）认为许多关于红利的行为经济理论都涉及习惯（基于过去经验的非随机行为）理论，习惯可反映文化和社会因素而不是理性经济行为。

红利分配与股权回购

在一个无摩擦的世界，无税收、交易成本，现金红利和股权回购是同等的，考虑到市场的非完全性，现金红利和股权回购并不能完全替代，企业对一种形式的现金分配方式的喜欢程度往往超过另一种。

首先，税收效应不同，现金红利对个人来说是普通收入，而股权回购的收入被当作资本利益。如果红利的税负高于资本利得，那么股权回购就优于现金红利，因为它对股东来说税负较低。

其次，股权回购能向投资者提供现金红利不能给的选择权，用于回购的现会回到那些更喜欢现金而不是所有权的股东手中，如果股东不愿意变现，他们不会把股票出售给公司。

第三，股权回购公告与现金红利的信号效应不同，如前所述，红利公告和股权回购能带来异常的证券收益，由于企业更倾向于平稳的红利政策，除非他们认为现金流增长是永久的，才会增加红利，如果是暂时的，则会选择股权回购。

第四，普通股回购可能影响所有权结构，公司可能喜欢把股权回购作为一种增加公司控制权防止敌意收购的机制。如果经理和其它的内部人在股权回购中选择不出售，这将增加他们的控制权。

尽管红利政策在过去历史性地扮演了产生股权收益的重要角色，但研究显示支付红利的趋势已经在减退。正如Fama和French（2001）指出的那样美国公司支付红利的比率已大大下降。他们指出在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的公司支付红利的比例由1978年的66.5%降至1999年的20.8%；另一显著趋势是红利收益的大幅降低，比如，1980-2000标准普尔500家企业红利收益由原来的5.4%降至1.1%，这一比例是有史以来公司红利的最低值。

与红利支付形成鲜明对比的是股权回购，在过去40年中，尤其是80年代中期以来，美国公司已经大幅增加普通股的回购，例如：1995-1999年美国公司公告回购的股票市值为7500亿美元，Grullen和Ikenberry（2000）指出1998年美国公司通过股权回购分配给股东的现金多于现金红利。endprint