从宏观数据看中国经济的当下格局与长期增长前景

摘要：针对学界和政府部门存在的对中国经济现状和未来走势的不同判断，笔者认为，判断中国经济潜在增长速度和制定合宜的政府宏观政策的一个基本点是各行各业的平均利润率和资本回报率。根据日本和“亚洲四小龙”经济增长的经验，中国经济增长速度整体下行是一个改变不了的自然趋势。由于过去为保增长而不计成本地扩大投资，直接导致高负债率和高杠杆率，现在宏观经济政策的基本目标应该定在不是保增长而是保就业、去杠杆和防止中国经济出现大的金融危机和长期萧条上。目前中国政府合宜的宏观经济政策应该是：财政政策上应考虑总量减税，而不是结构性减税；实行稳健和相对宽松的货币政策；央行应采取不主动干预人民币汇率的灵活汇率政策。中国未来经济增长的关键还是在于我们的政治体制和经济体制改革。

关键词：经济增长率；潜在经济增长率；资本边际收益率；全社会固定资产投资；宏观经济政策

这些年来，对于中国经济的现状和未来走势的判断在中国经济学界非常不一致。2016年以来笔者在北京参加了许多次讨论会，几乎没有哪两个经济学家的判断是一致的。对于中国经济的未来前景，不但是经济学家，甚至是政府决策层的看法也是不一致的。大家可能也关注到了，所谓南院和北院对宏观经济的判断就很不一致。本文就此问题主要关注以下几个方面：

一、判断中国经济潜在增长速度的方法论

对于2017年乃至未来中国经济增长前景，经济学界和政府决策部门已有许多判断和研究。这些研究所产生的研判和预期，不但影响了每年总理所做的《政府工作报告》中关于中国经济增长的年度增长目标，乃至各省市自治区政府的经济增长目标，而且实际上也决定了我们政府的整个宏观经济政策。如何预期中国的经济增长速度？从目前来看，大多数经濟学家和政府研究机构还是从过去几年的经济增长速度和当年每个季度国家统计局所给出的经济增长速度来预测下一年度乃至未来五年中国经济的增长速度。这本身就有很大问题。经过38年超过8%的高速经济增长，在世界经济复苏困难、全球贸易萎缩和国内各行各业产能过剩的情况下，中国经济的真实潜在增长速度到底是多少？经济增长速度到底是多少才是符合中国国情和经济发展阶段的有效率和可持续的增长速度？我们的经济学家和政府研究机构多年来似乎从没有考虑过这个问题，而过去我们只是一味提倡“保增长”，来应对“经济增长速度下行的压力”。这实际上牵涉到我们政府的整个宏观经济决策制定的方法论问题。

如何判断中国经济的潜在增长速度和实际增长速度，如何才能制定比较适合中国经济国情和实际发展状况的宏观经济政策？关键是如何判断中国经济的增长前景。而（如何）判断中国经济增长的潜在、实际乃至合乎经济运行基本法则因而也是可持续的经济增长速度？这里关键不是看过去和看当年几个季度的GDP增长速度的起伏，而是看国家内部各行各业企业的平均利润率和资本回报率。20世纪英国伟大的经济学家凯恩斯曾指出：“我要提醒经济史学家注意一个明显的结论是，各国利润的膨胀时期和萎缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符。”他还指出：“本书最重要的论点是：国家财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的”。凯恩斯这里提出了一个很重要的观点，即判断一个国家经济是否在高速增长与繁荣时期，与这个国家各行各业的企业利润率或言资本回报率密切相关。如果一个国家的各行各业都在赚钱，说明这个国家的经济在高速增长时期；反过来看.如果所有企业的平均利润率和平均资本边际收益率在普遍下降，那么这个国家经济增长速度就在往下走，高速增长时期也就结束了。笔者认为这是观察中国经济走势一个非常重要的理论视角。

从这个理论角度来观察中国经济的潜在增长速度非常重要。经过38年的高速增长，目前中国企业利润在普遍下降。这本身就说明中国经济高速增长时期已经基本上结束，正在进入一个中速增长时期。这是判断中国经济增长速度和制定合宜的政府宏观政策的一个基本点。

二、如何判断中国经济的潜在增长速度

要理解2017年乃至未来中国经济的潜在增长速度，这里首先还是让我们回顾一下1949年中华人民共和国建国以来的经济增长轨迹。

从图1中我们可以直观地看出，从1952-1978年这27年中，中国经济总量几乎没有多少增长，而同一时期，西方发达国家经历了一个差不多二十多年平均增长速度超过4%的快速经济增长，而发展中国家平均只增长1.7%。从图1中，我们也可以直观地看出，只是到1978年之后，三次市场化改革，孕育了三次高速经济增长，即1979年之后的农村土地承包制改革、1992年邓小平南巡后中国国有企业的民营化改革以及2001年中国加入WTO后经济迅速加入全球化的世界分工体系。正是通过这三次市场化改革，才有了中国经济的三次高速增长，才有了过去三十多年中国经济的快速起飞。图1和图2实际上也告诉我们，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》确定在未来中国要深化市场化改革，进一步发展市场经济，这一大方向应该说是符合人类社会发展的大趋势的。

从图2中我们也可以发现，中国经济的潜在增长速度在2007年之后已经折头向下了（国内许多经济学家包括蔡昉、李扬、彭文生和中金公司的经济学家都同意这一点）。这实际上意味着，经过三十多年的高速增长，中国经济还想继续超过7%以上的高速增长，可能已经不现实了。

自20世纪50年代末以来，中国台湾地区的经济增长速度也经历了三个阶段（如图4所示），即：从1962-1980年，GDP平均年增长速度超过10%；从1973-1991年为第二个台阶，GDP平均增长速度为7.6%，到1996年后，GDP平均增长速度下降到4.3%。

同样，自1963年开始，韩国经济也在经历了近二十年高速增长后，发生了一个经济突然失速下台阶的时刻，这大致发生在1996年。另外，新加坡和中国香港经济在经历了一段高速增长时期后，也有一个GDP增长速度突然下一个台阶的情形。

根据日本和“亚洲四小龙”二战后经济增长的经验，笔者认为，中国经济在经过38年的高速增长后，在目前已经到了第三次科技革命发展阶段上的这一轮工业化过程的中后期，故目前中国像1973年的日本、1980年中国台湾地区和1996年的韩国、中国香港和新加坡一样，正在面临着经济增长速度下台阶的时刻，即从一个高速增长时期进入一个相对中高速乃至中速增长的时期。因此，笔者认为中国经济增长速度整体下行，是一个改变不了的自然趋势。

但是这里需要指出的是，我们认为中国经济经过38年的高速增长，目前经济增长速度正在下行，这绝非是唱衰中国经济。如果回顾一下自西方近代以来全球的经济增长，就会发现，几乎没有一个国家或地区的经济增长速度保持8%以上超过二十年的。中国经济自1978年改革开放以来已经连续三十多年平均增長速度超过8%，这本身就是一个奇迹。未来中国经济增长速度即使降到6%甚至5%以下，在人类社会历史上仍然是很高的速度。因为，二战后，在西方主要发达国家的高速增长时期，

实际上，从2012年开始，中国经济已连续十几个季度在下行。导致目前中国经济整体增长速度下行的原因，可以从三个表层现象来看：（1）投资增长速度在下行，尤其是近几年来占中国投资总量60%以上的民间投资在下行。2016年以来，民间投资则加速下行，乃至到了月度负增长。（2）近两年中国外贸出口负增长，主要是由于中国数百万家外贸出口企业目前面临着五大挑战，近些年来中国企业的劳动力成本不断升高，已经接近甚至超过东欧国家和俄罗斯的平均单位劳动力成本；中国企业的税收负担相当重；近几年人民币随美元升值而实际升值；企业融资成本不断攀升，目前1-3年期贷款基准利率在4.35%-4.75%，但民间融资成本往往在10%-20%，这几个因素决定了中国企业的竞争力和中国制造产品的竞争力在全球范围内正在下降；全球贸易在萎缩。（3）国内消费增长速度实际上随经济增长速度的放缓而下降。

以上三个方面的因素只是中国经济增长速度下行的表层现象，而深层原因则是无论是国有企业、三资企业还是民营企业，这些年的利润增长率下降都是一个趋势。许多研究均表明，中国500强企业的利润率还没有美国和澳大利亚大企业的利润率高，甚至还没有经济增长速度为负的荷兰企业的利润率高。这说明中国500强企业虽然很大，但并不是很赚钱。另外，企业的负债率是中国经济的一个深层次问题。尽管中国企业负债占GDP的比重目前大约为125%，与其他国家相比不算太高，但问题是中国企业的债务与税前收人比太高，在2013年就高达3.50。而按照经济学家的通常估计，如果此比值超过2.00，企业还债就有很大挑战。中国企业的利润率普遍下降，甚至大面积亏损，这恰恰验证了前边凯恩斯所说的一个国家的繁荣时期与国家的利润膨胀时期异常地相符的理论判断。

三、如何看待中国经济的长期增长前景

目前对中国经济增长速度下行的原因有三派观点：持第一派观点的刘世锦认为，当一国的经济增长从投资驱动转向消费拉动、从实体经济发展转向虚拟和服务业发展时，经济增长速度就自然下降了。持第二派观点的蔡昉、王丰和伍晓鹰认为，自2015年后中国人口红利消失。第三派韦森和刘海影认为，中国经济经过38年的高速增长，目前已经到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期，表现为各行各业产能过剩，故经济增长速度下行是个自然趋势。城镇化是工业化的结果，而不是相反。因为在完成了这一轮科技革命发展阶段上的工业化过程之后。中国的城镇化只会减速而不会再加速，因而不能再指望靠大规模的城镇化来推动中国经济7%或8%以上的高速增长了。

事实上，观察一下第二次世界大战后一些超高速经济增长的国家或地区的经济发展历程。也可以佐证我们的理论判断。

先看日本。如图3所示，在二战后，日本经济从1952-1973年有二十多年超过9%的高速增长。但在1973年日本完成了一轮工业化过程之后，在石油危机的冲击下，日本经济陷入了短期萧条，从1975-1990年，经济增长速度跌了一半，只有4.3%左右；然后到1990年以后，二十多年来日本经济增长速度平均还不到1%。它们的GDP平均增长速度还不到4%。

四、是否目前应该进一步靠扩大基建投资保持中国经济的超高速增长

经济学界有一种观点认为，在中国经济增长速度下行的压力下，政府应该采取凯恩斯主义的刺激政策，靠进一步大规模地增加基本建设投资来保持中国经济的超高速增长。实际上，自2016年第三季度以来，财政部、发改委和工商联等部门联合发动了一波靠PPP模式所启动的超过14万亿元的基建项目投资计划。这种思路有两个方面的问题：第一个问题是目前中国的基建规模已经很大了。这就导致了第二个问题是中国企业的债务负担已经很重了，加上我们整个国家的投资回报率在快速下降，再进一步依靠大规模的投资来“保增长速度”，会继续加杠杆，可能会导致未来巨大的金融风险，最后可能会导致中国经济的长期萧条。

国家统计局各种资料显示，自2007年的全球金融风暴和2008-2009年的世界经济衰退以来，中国的投资率一直居高不下。如2015年，中国国内投资总量（不含农户）高达55.19万亿元，与当年GDP之比高达81.5%。自2009年以来，中国由于天量投资所导致的资本形成总额占GDP的贡献率（投资对GDP的贡献）。每年都在47%以上。

由图5可知，自2009年，中国全社会的固定资产投资规模不断加大，尤其是到2012年之后，中国全社会固定资产投资完成额占当年GDP的比重几乎每年都超过80%。2016年超过60万亿元，中国社科院的一项研究报告预计2017年全社会固定资产投资会超过67万亿元。

由图6可知，自2009年中国的投资总量不断在加码，以致从2012-2015年，中国全社会固定资产投资完成额高达189万亿元，为前50年的总和，且目前每年还在不断膨胀。

如此大规模的全社会固定资产投资，所导致的后果是投资越来越没有效率，表现在经济指标上是全社会的投资回报率一直在下降。目前许多经济学家估计的数字是3.5倍，即目前我们要投资3.5元，才能产生1元的GDP。这种增长模式显然长期是不可持续的，且继续下去将会是非常危险的。

由于过去多年中国政府宏观政策的基本导向是为保经济增长速度不计成本和收益地不断扩大投资，这导致两个明显的后果：一是中国的投资越来越没有效率。二是中国经济的整体杠杆率在不断提升。到2014年，企业、政府和居民负债与GDP之比已经超过280%，2017年将会接近300%，即目前中国1元GDP有3元负债在背后。加上目前中国银行的贷款利率和企业融资成本依然很高（一年期贷款央行的基准利率为4.35%）。导致中国从整体上来看一年13.7亿人所创造的GDP增量.还不够还银行贷款利息的1/3，更不用说偿还本金了。这种状况显然是不可持续的。或者说这种经济增长方式长久持续下去，可能会导致金融危机和接踵而来的经济长期萧条。故我们必须充分认识到目前这种经济增长方式的潜在危险，把宏观经济政策的基本目标定在不是保增長速度，而是保就业、去杠杆和防止中国经济出现大的金融危机和长期萧条上。笔者认为这才是真正应当采取的宏观经济政策。

五、短期中国经济的风险

目前中国经济的高负债率和高杠杆率，主要集中在非金融企业上，而在非金融企业中，负债的绝大部分都落在国有大中型企业上。到目前为止，中国国有企业的银行贷款余额已经超过80万亿元。同时，中国商业银行的贷款利率仍然在全世界是属于相当高的。这就导致中国企业尤其是国有企业经营十分困难。

在中国企业如此之高的负债率下，中国银行贷款利率却一直非常高。经过2014年以来的央行6次降准和6次降息，目前中国央行的1年期贷款基准利率仍然高达4.35%，而所有企业的实际贷款利率平均要在8%以上，民营企业的实际贷款利率则大多超过10%。从2012年12月份开始。所有中国企业税前利润率低于企业实际贷款利率（如图7所示），就是说大多数企业贷款赚的钱，还没有银行的利息高，这是个非常致命的现象。按维克赛尔和凯恩斯的经济学讲，叫银行实际利率高于自然利率。目前，中国企业肩上更重的不是税负，而是贷款和利息。为什么中国所有企业税前利润低于银行贷款实际利率？按照摩根士丹利的研究，现存的产能过剩压低了中国企业的投资回报率，从12%的回报率落到6%左右。目前1-3年期贷款基准利率在4.35%-4.75%.但民间融资成本往往在10%-20%。再加上五十多个月的通缩，加起来就更高了。这样谁还会开办新企业、增加企业固定资产投资？这是这些年民营企业投资下降的一个基本原因。这种状况显然是不合适的，长此下去，中国企业负债会越积越重，最后到大量企业不能还款而关门或倒闭，直至把金融风险推到银行和整个金融系统，这将会是非常危险的。这也是近些年来笔者一直呼吁货币政策目前不能紧的根本考虑。

如上所述。一些人尤其是一些国外的观察家和投资者担心在目前经济格局下中国会出现大的金融风险。如英国《经济学家》杂志所做的图8所示，它比较了企业负债率与几个国家金融风暴的节点，从而认为中国经济面临很大的金融风险。

在中国如此高的企业杠杆率下，会不会出现大的金融风险？对此，笔者还不是那样悲观。笔者认为，目前中国经济有三个保险杠，确保我们短期还不会出现大的金融风险：（1）即我们目前有超过152万亿元的银行储蓄存款。（2）有超过3.1万亿美元的的外汇储备，且目前中国人的储蓄仍然大于投资。（3）目前中国商业银行的法定准备金率仍高达17%。

还有一个现象。这里要特别提出来：到了电子货币时代，储蓄者实际上是很难取出现金货币来的。为什么呢？大家知道中国的MO，即钞票只有7万亿元左右，145万亿元全是电脑数字。储蓄者到银行取兑去，不可能一百多万亿元全提现金，而是从一个银行转到另一个银行。你到工商银行取兑，可能会打到建设银行，到建设银行取钱，可能会打到中国银行，打来打去还是在银行间流来流去，根本拿不到现钞，存款还是作为电脑数字存在银行账户里。故只要银行体系整体上不会崩溃，就不会出现大的风暴，这恰恰是尽管中国经济这么多问题，有那么多的呆坏账，但是因为是digital money，即到了“数字货币”时代，中国经济到今天没出现大问题的一个原因。

六、对目前中国经济的总体判断和合宜的政府宏观经济政策

综上所述，我们对中国经济的整体判断是：第一，中国各行各业的资本边际收益率普遍下降，中国宏观经济下行是个必然趋势，全社会要有思想准备，不要再期望维持或返回7%以上的增长速度了。未来几年中，包括2017年，中国经济增长速度整体还可能继续自然下行。第二，中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”了。在各行各业资本的边际收益率（或言平均利润率）都在下降的情况下.要提前预警中国银行和金融系统的风险。

根据对中国经济增长当下格局和未来前景的上述判断，笔者认为，目前中国政府的宏观政策应当考虑采取以下三点：

财政政策。应考虑总量减税，而不是结构性减税。中国企业的税负已经很重，中国经济的整体宏观税负也很高。2016年7月31日中央政治局会议决定中国政府财政收入进人减收状态，这完全是正确的，但现在的关键是财政部门是否能落实。减税才能促使企业增加外贸出口，增加就业，才能提高居民消费比例，转变经济增长方式。减税了，企业强了，中国经济才能整体强。

货币政策。这几年中国的EPI在2%上下，PPI在经历了55个月的负增长之后才刚刚转正。但中国经济增长速度在下行，而企业负债和还款还息负担仍然极重。在此情况下，货币政策理应进一步宽松。2016年中央经济工作会议提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。但是，1929年和1933年世界经济衰退和2008-2009年最近这次世界经济衰退的历史证明.去杠杆千万不能紧货币，宽货币才能平稳地去杠杆。目前中国大部分企业负债累累，资本边际收益率在下降。尽快通过央行降准降息，减少企业的还款还息负担，这应为当前政府宏观经济政策的第一要务。但是，在目前中国经济结构扭曲的情况下，进一步降准降息又会进一步吹大房地产泡沫。大量中国企业的沉重债务和还款还息负担与房地产泡沫相比，货币政策万不可从紧。控制房地产泡沫应当采取其他措施，千万不可靠紧缩货币政策，否则我们将会付出巨大的代价。

汇率政策。笔者认为，央行应采取不主动干预人民币汇率的灵活汇率政策，让人民币随国际市场的供求而浮动。中国经济增长速度的缓慢下行、出口的负增长、热钱的外流以及国内居民购买美元外汇资产这些因素，都会导致央行货币储备的减少，短期人民币相对美元也会进一步贬值。人民币贬值总体上会有利于数百万家中国企业的出口，增强中国企业在国际上的竞争力，缓解企业产能过剩。目前我们三万多亿美元的外汇储备，足够应付任何国际金融市场的冲击。在中国经济还在中高速增长的大局下，一些资金外流和居民购买外汇从而藏汇于民，并不会导致人民币的持续贬值。

概而言之，在当前中国经济自然下行的格局下，我们所采取的宏观经济政策应该顺应这一大趋势，尽量避免进一步为保增长速度而采取的进一步举债和浪费性扩大投资、增负债和加杠杆的凯恩斯主义的宏观经济政策，要先消除上一轮4万亿元刺激计划带来的各行各业产能过剩和高负债、高杠杆的不利影响，为中国企业减税、减息、减负，避免中国企业的大量关门倒闭。这样我们才能期望未来中国经济有一个稳定的和可持续的增长。

最后，再补充一点，在2015年G20财长和央行行长会议上，笔者在评论世界银行一位经济学家的观点时讲了一点，就是大家都在谈论的中国的“供給侧改革”问题。笔者当时说，中国经济的问题，既是供给侧的问题，也是需求侧的问题，更重要的是政府层的问题。政府一看经济增长速度在下行，又要来一波凯恩斯主义的宏观经济刺激政策。2009年原来只是4万亿元，2015年下半年以来到现在是14万亿元和16万亿元的PPP刺激计划。导致供给侧、需求侧都将会出毛病，金融风险会越积越大。所以，中国的问题在于，如果政府体制不改革，中国经济的增长方式永远转变不了。

另外，现在我们都在讨论央行的货币政策和财政政策，但是目前中国经济关键是什么？关键还是在于民营经济，在于有效率的投资。近几年来，民营企业资本在下降，大量的资本在外流，甚至一些外企也在撤资，在向其他国家转移制造业生产线。这背后主要的问题，是大量企业家对未来中国社会向何处去不明确，特别是现在担心中国会不会再回到“文革”。如果这样的话，企业家就会担心未来，就不会有信心投资，民间投资也就会继续下降。所以，只有确定中国沿着市场化改革道路不断前进了。即推动建立一个法治化的市场经济体制，中国的企业家有了信心，才会增加长期投资，而不是想方设法把资产转移到国外，这样中国经济才有未来。说到底，中国未来经济增长的关键还是在于我们的政治体制和经济体制改革。

（责任编辑：刘艳）