关于市场法下的企业价值评估的启示

肖雨

本文简要的介绍理论依据和评估步骤，按照一定的方法确定被评估对象的可比企业，选择了两组参照的比率乘数，代入公式计算出相应的北新建材公司的评估价值，针对结果的差异进行合理的推测及分析，得出了相关启示和建议。

一、关于企业价值评估的方法概述

1.市场法的理论依据。企业价值评估的市场法是指在市场中找出几个与被评估企业相似的参照企业，分析对比被评估企业与可比企业的相关指标、权益性资产等进行比较最终确定被评估企业的价值。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法，本文采用的是企业比较法。市场法具有简单直观、便于理解和运用灵活的优点，但是它也具备一定的局限性。

参考企业比较法是指通过对现实市场中存在的与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司，提取出有用的经营和财务数据，选择适当的价值比率和相关指标，通过与被评估企业比较分析，计算出评估对象价值的方法。

市场法以可比对象在现实市场中的价值为基础，通过相关指标和因素的类比，确定被评估对象的价值。相关指标和因素所起的作用是关键的，因此的核心思想就是以“价值乘数”作为桥梁。价值乘数又称价值比率，一般分为三大类：一是市盈率即股票价格和每股收益的比率；二是市净率即股票价格和每股净资产的比率；三是市销率即股票价格与每股销售额的比率。本文采用的指标是股票价格/营业收入、股票价格/账面价值、股票价格/净现金流。

2.市场方法的评估步骤。参考企业比较法的基本步骤：一是选择可比企业；二是了解被评估企业和可比企业的经营与财务状况；三是选择用于被评估企业的价值乘数；四是计算价值乘数，本文中需计算股票价格/营业收入、股票价格/账面价值、股票价格/净现金流这三个指标；五是将可比企业与被评估企业进行比较；六是用调整后的价值乘数与可比企业价值计算出被评估企业的价值。

二、可比企业的选择分析

1.北新建材及可比企业简介。北新建材公司为全国最大的新型建材技工贸综合性产业集团。主要以新型建材的研发、制造、经营为主营业务。生产的龙牌系列产品包括轻质墙体材料系列、保温吸声材料系列、卫浴产品系列等十大系列产品。市场占有率多年来一直处于国内领先地位，通过了中国环境标志产品认证。

海螺水泥公司是国内水泥行业的龙头企业。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。产销量已连续10年位居全国第一，代表着当今世界水泥行业最先进的水平。“CONCH”商标被认定为驰名商标，“海螺”牌水泥被批准为免检产品。

华新水泥公司是一家具有百年历史的水泥行业龙头企业，政府重点扶持的大型工业企业之一，我国水泥行业最早的企业之一。公司主要经营水泥、水泥设备、水泥包装制品的制造与销售。水泥品种均为国家首批质量免检产品，“华新堡垒”为中国驰名商标，在全国水泥质量评比中始终名列前茅。

鸿路钢构公司是一家以钢结构设计、制造、安装为主业，兼营新型建材制造、房屋建筑的企业集团。公司主要产品包括钢结构系列产品和围护产品等，它是我国大型钢结构件专业生产商之一，2010年公司被评为安徽省名牌产品。

2.可比企业的选择。下面是各企业2016年度市盈率、市净率和市销率的数值情况：海螺水泥的市盈率、市净率及市销率分别为13.73、1.17、1.61，华新水泥的为35.26、1.16、0.86，鸿路钢构的为48.86、1.8、1.91，北新建材的为27.03、1.77、2.26。根据上述的数据对北新建材进行相关分析：（1）市盈率是用股票价格与股票价值相比，看其股票是否值得投资。一般认为，股票的市盈率高，代表着投资者对公司的未来发展有信心，愿意为每1元盈余多付买价；股票的市盈率低，代表着投资者对公司的未来缺乏信心，不愿意为每1元盈余多付买价。但市盈率过高或过低都不好，意味着该股票的风险增大。根据市盈率的比对，发现北新建材处于中等水平，没有过高或过低，股票风险并未增大；投资者对于北新建材的期望高于海螺水泥，低于华新水泥和鸿路钢构；四者市盈率差距不大。（2）市净率意味着股票价格与净资产的比值。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。市净率低代表着投资风险小，如果公司倒闭时清偿可收回更多的成本。市净率低的公司占优势。根据表中市净率的对比，发现北新建材处于第二高的位置，市净率相对偏高；北新建材2016年度投资价值不及海螺水泥和华新水泥，但投资价值高于鸿路钢构；四者市净率差距也不大。（3）市銷率是股票价格与主营业务收入之比。该比值越低，说明该公司目前的投资价值越高。这一比例的均值在1.7左右。一般来说该比率大于10，代表着风险过大。根据表中市销率的对比，发现四家公司的比率均未超过10且都在1.7左右，说明这四家公司的风险不大；北新建材的比率高于其他三家公司，代表北新建材2016年度的投资价值不及其他三家公司，其中海螺水泥的表现最好；四者的市销率差距同样不大。

综上述分析得，在四家公司中北新建材的投资价值及投资者对其的期望处于中等水平；海螺水泥投资价值最高，但投资者对其期望偏低；华新水泥和鸿路钢构在投资价值和投资者的期望值方面表现较北新建材好些；但四者市盈率、市净率和市销率差距不大。因此，海螺水泥、华新水泥和鸿路钢构可选为北新建材的可比项。

三、市场法价值评估具体步骤

上面已完成了选取可比企业的工作，接下来就是评估的具体过程做法。采用市场法通过间接比较对企业价值进行评估的公式如下：

V1/X1=V2/X2，其中：v1—被评估企业价值，v2—可比企业价值，x1—被评估企业与企业价值相关的可比指标，x2—可比企业与企业价值相关的可比指标。

1.市盈率、市净率、市销率的价值评估。为了能估算出北新建材的市场价值，采用在国内上市公司中选出三家进行对比分析并利用这三家公司的相关财务数据计算出被评估企业的市场价值，选取的三家上市公司分别为海螺水泥、华新水泥及鸿路钢构，现将其市盈率、市净率和市销率的平均值计算出来，分别为32.61、1.38、1.46。

根据可比企业和企业价值相关指标的平均值与北新建材的实际数据可以计算出不同指标下被评估企业的公司价值，再取平均数求得市场法下被评估企业的公司价值。北新建材净利润、净资产及净销售额实际数据为14.7亿元、104.1亿元、81.6亿元，引上面指标的平均值，计算出不同指标下公司价值的净利润、净资产、净销售额为479.37亿元、143.66亿元、119.14亿元，得出北新建材公司评估价值为247.39亿元。

2.市价与营业收入、账面价值、净现金流比值的价值评估。现将其市价、营业收入、账面价值和净现金流列入表中并将其数据汇总。海螺水泥的市价、营业收入、账面价值及净现金流分别为1170亿元、559亿元、1095亿元、15亿元，华新水泥的为159亿元、135亿元、274亿元、17.8亿元，鸿路钢构的为71.2亿元、36.2亿元、76.8亿元、6.53亿元。

分别计算海螺水泥、华新水泥、鸿路钢构和北新建材的市价和营业收入、账面价值、净现金流量的比率。海螺水泥市价/营业收入、市价/账面价值及市价/净现金流为2.093亿元、1.068亿元、78亿元，华新水泥的为1.178亿元、0.580亿元、8.933亿元，鸿路钢构为1.967亿元、0.927亿元、10.904亿元，计算出这三个指标的平均值为1.746亿元、0.858亿元、32.612亿元。

最后，根据可比企业和企业价值相关指标的平均值与北新建材的实际数据可以计算出不同指标下被评估企业的公司价值，再取平均数求得市场法下被评估企业的公司价值。北新建材营业收入、账面价值及净现金流实际数据为81.6亿元、143亿元、3.39亿元，引上面指标的平均值，计算出不同指标下公司价值的营业收入、账面价值、净现金流为142.474亿元、122.694亿元、110.555亿元，得出北新建材公司评估价值为125.241亿元。

四、评估结果评价

通过计算评比，我们发现在两组不同指标下的企业价值评估相差较大，造成这样的结果值得深究，产生此结果的原因有以下三点：一是未对评估企业和可比企业之间的差异进行调整。对可比企业差异调整的内容有非市场因素的调整、非经营性资产、负债的确认和调整以及负息负债的调整。世界上并没有完全相同的两个企业，市场法是通过与目标企业相类似的可比企业进行类比评估，本篇论文也未对目标企业和可比企业存在的差异进行调整，且具有一定的主观性，造成结果的相差甚远。二是价值比率的选择范围过小。本篇论文采取了两组价值比率——常用的三种比率乘数以及另外三種相关比率指标，并对它们进行比较，但是一个企业的关键驱动因素不一定就是通过常用的三种比率乘数和本文另举的三种比率乘数来衡量，存在一定的局限性和单一性，所以应该从多角度全方面分析得出多个重要的关键驱动要素，进行量化，还可采用统计分析中层次分析得方法去检验出哪个价值比率的指标更为合适。三是未对价值比率进行调整。目标企业和可比企业的价值比率存在差异，应找出差异进行全面分析及量化，运用一定的方法将可比企业的价值比率调整成被评估企业的价值比率，尽管具有一定的主观性，但是离准确的结果距离更近一些。

从上述分析得出的启示有：一是进行价值评估之前，对评估企业和可比企业的差异进行调整，降低所产生的误差；二是扩大价值比率的选择范围，精准的选择出适当的比率乘数；三是运用价值比率计算之前，对价值比率进行调整，最大限度接近准确的结果。

（作者单位：上海海事大学）