A股第三次熊市背后的秘密

杨帆　尹邦仁

2002-2005年，国有银行股份制改造与A股第三次熊市同时发生，个中联系似乎不言自明。低价入股的“国际战略投资者”解禁期一到，马上变成“战略投机者”，高价减持股份，携暴利逃之夭夭，并不曾留下来帮助国有银行改善管理。

2005年，中国国有银行开始股份制改造，与对外开放相结合，同时引进国际战略投资者，当时对国有资产包括国有银行估值过低。数年以后解禁，恰逢国有资产大幅度升值，境外战略投资者全面抛售升值清空，根本没有起到战略投资的作用，反而获取暴利成为战略投机者。

建设银行在股份制改造期间共引入两家境外战略投资者——美国银行和淡马锡的全资子公司富登金融，其中，美国银行与富登金融分别以每股净资产1.15倍与1.19倍的价格购入建行股份。而建行2005年10月27日在香港的IPO中，每股招股价为1.90-2.40港元，相当于账面净值的1.73-1.98倍。作为境外战略投资的美国银行和淡马锡在短短的几个月内就分别实现50.43%-72.17%和45.38%-66.39%的账面收益率。

股份解禁后，美国银行即大规模抛售，累计套现274.7亿美元；总投资额119.1亿美元。所谓境外战略投资者，在投资建行8年，股权溢价获毛利155.6亿美元，投资回报率131%。

中国银行引入4家境外战略投资者——苏格兰皇家银行、淡马锡全资子公司亚洲金融、瑞士银行与亚洲开发银行。2005年先后以每股净资产1.17倍的价格购入中行股份。2006年6月1日，中行在香港上市的首发价为每股2.95港元， 按IPO后每股净资产衡量，市净率2.36倍。4家境外戰略投资者不到一年实现101.7%的收益率。

解禁第二天， 2008年12月31日，瑞士银行以每股1.87港元清空其所持中行H股，套现8.08亿美元，获毛利3.16亿美元，回报率60%，由此掀起境外战略投资者抛售中资银行股份的浪潮。

2009年1月14日，苏格兰皇家银行以每股1.66港元抛售中行108亿股H股，套现24.3亿美元，获毛利8.3亿美元，投资回报率50%。

工商银行引入高盛集团、安联集团与美国运通。2006年，以每股净资产1.22倍的价格购入工行股份。2007年10月27日，工行A股和H股上市发行价分别为3.4元人民币和3.6港元，按IPO后每股净资产衡量，市净率2.23倍。3家境外投资者半年收益率达82.8%。

工行引入3家境外战略投资者，持有8.45%股权，其中，高盛集团5.57%。高盛集团在解禁期后六次减持，套现资金98.77亿美元，相较于入股时投资的25.82亿美元，7年内股权溢价获毛利72.95亿美元，投资收益率达286%。

牛熊更替的历史回顾

回顾历史，中国A股的二级市场经历了几次牛熊更替。

第一次牛市，1990年12月-1993年2月，26个月涨1500%；第一次熊市，1993年2月-1996年1月，35个月跌70%。第二次牛市，1996年1月-1997年5月，16个月涨200%；第二次熊市，1997年5月-1999年5月，24个月跌30%。第三次牛市，1999年5月-2000年2月，9个月涨114%；第三次熊市，2000年2月-2005年5月，39个月跌55%。第四次牛市，2005年5月-2007年10月，29个月涨514%；第四次熊市，2007年10月-2014年1月，63个月跌75%。第五次牛市，2014年1月-2015年6月，18个月涨150%，目前牛熊更替的过程尚未结束。

从时间上来看，国有银行股份制改造与第三次熊市同时发生， 这次熊市的发生具有复杂的背景。

2001年1月，在第二次牛市上升期，经济学家吴敬琏发表“赌场论”并迅速扩散，这在一定程度上影响了管理层的态度。6月14日，上证指数至2245点的最高点，国务院出台国有股减持办法：决定减持国有股筹集社保资金，当日大盘跌1.78%，开启了第三次熊市。

7月23日-31日，政府高价减持国有股，上证指数七连阴，跌至1956点，至9月30日进一步跌至1700点，股市技术调整已到位。社会舆论一致认为，国庆节以后反弹。但国庆节期间，高层态度发生了重大的变化。

10月7日一开盘， 不合理的利空突然出台，庄股大幅跳水，至10月23日跌至1514点。10月24日，证监会宣布停止国有股出售，大盘全线涨停。11月16日，印花税税率下调，但投资者已无信心，上证指数开盘涨6.42%，收盘涨幅只有1.57%。

12月20日，周小川提出找到一个具有可操作性、多方共赢的国有股减持方案很有希望；国有股减持阴影再度笼罩市场。“国有股减持”成为高悬在股市头上的达摩克利斯之剑。 2001年，上证指数最终报收于1646点；相对历史高点2245点下跌20.6%，深成指下跌30%。

2002年1月4日-28日，股指由1646点下探至1359点。1月28日，证监会否定国有股减持方案阶段性成果的可能性，表示国有股减持将注重保护投资者，以实现多赢为目标。股市大涨6.8%；中级反弹行情就此展开。

5月21日，证监会恢复和完善向二级市场投资者配售新股的发行方式，上证指数涨3%。6月24日，国务院决定停止在A股市场减持国有股，上证指数高开9%，全天震荡后涨9.25%收盘，称“6.24行情”，次日上探至1748点。

11月15日，证监会、央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，意味着QFII开闸，上证指数高开低走跌2%。但“6.24行情”未能修复投资者信心，股指跌了半年重回起点；2002年，上证指数收1357.65点，跌17.52%。2003年第一个交易日，上证指数即大跌2.73%，击破2002年的低点1339点。

4月8日-15日，大盘六连阳上探当年最高的1649点；但“非典”疫情严峻导致股市大跌，上证指数从1649点直跌到1473点。11月14日下探至年内最低点1307.4点。此后，监管部门采取一系列刺激措施，一波价值行情由此展开。2003年，中国股市低位整理，上证指数最终收于1497.04点，年涨幅为10.27%。

2004年2月2日，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“国九条”，当日上证指数涨2.08%。2-4月，大盘高位震荡缓慢上行，并于4月7日上探至年内高点1783.01点。

6月25日，中小板“新八股”首日上市，上证指数跌1.87%，至6月底跌至1400点以下。8月31日，大盘逼近1300点，证监会发布通知暂停发行新股，IPO定价制度酝酿重大变革，将推行首发询价制度，大盘当日涨1.72%。

9月9日，上证指数首破1300点，创5年来的新低。跌破1300点后继续大跌；9月13日下探至全年低点1259点。9月13日，温家宝总理主持召开国务院常务会议要求抓紧落实“国九条”，大盘连续5天强劲反弹至1496点，累计涨幅18.82%。

10月25日，落实“国九条”取得重大突破：保险资金允许直接入市，当日股市高开低走，最终收跌1.37%。11月10日，企业年金获准入市，当日大盘上涨3.59%。 这一年为中国股市再次调整的一年，上证指数年末收于1266.50点，年跌幅为15.40%。

2005年1月4日开盘首日，上证指数下挫1.87%；跌破上一年1259点的低点，收于1242点。1月17日，证监会宣布恢复新股发行，大盘跌2.33%。1月20日，上证指数首次跌破1200点，盘中最低1199点。

5月9日，股权分置改革试点正式启动，上证指数当日再创新低跌至1130.83点，跌幅2.44%。5月12日，上证指数跌破1100点，盘中下探至1099点。6月6日上午11点08分，上证指数一度杀破1000点整数大关，最低跌至998.23点，午后大盘逆转收涨2.05%，收于1034点。自1997年2月21日以来重回千点之下，由此开始新一轮牛熊转换。

第三次熊市原因剖析

2005年上半年，A股经历3年调整出现历史性转折。在跌破千点大关后，形成超级大底；下半年走势总体上为探底后回升与低位整理的基调。在随后的两年，中国股市迎来了历史上最大的牛市。就在这次牛熊转换之际，市场迎来了国有银行股份制改造和上市的历史进程。

每一次熊市都有各自不同的原因，2002年2月-2005年5月连续3年大熊市主要有以下四个原因：一是国有股减持。二是国际资本唱空中国股市。2000年10月，摩根士丹利发布《中国资本市场下一步如何发展？》的研究报告指出：中国股市大额融资仍存在估值过高、投机过度的问题。

三是部分中国经济学家大力唱空。2001年1月12日，吴敬琏教授在接受央视《经济半小时》采访时说：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”

此外还有许小年的“千点论”。2001年9月，许小年教授在其执笔的中金公司研究报告《终场拉开序幕——调整中的A股市场》中写道：“目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌的根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作；他认为指数跌到较干净的程度——或许是1000点，再引入做空机制等一系列重建手段，再塑一个健康、完美的市场。”

相关主张集中为“推倒重来论”，即认为中国股市已经走坏，制度性问题无法解决，应该推倒重来。事实上，这些理论和舆论严重冲击了投资者的信心，恶化整个股市与上市公司预期，大量机构投资者抛售股票。

四是决策层接受了上述论调并突然改变政策，对股市进行人为的打压。刘纪鹏教授在第十届中国资本市场论坛指出：“由于对股市赌场论的争论迟迟未决，使得中国股市在非正常的因素下暴跌整整48个月，这场下跌是不正常的。”

战略投资还是战略投机？

长达39个月的第三次熊市，是导致国有资产被低价售卖的重要原因。熊市中整个股票市场的交易平淡，公司上市几乎停滞，证券公司更是亏损严重。

部分经济学家把证券公司的亏损归咎于所有权问题，鼓吹所有制改革，即以低廉价格出售股份给外资机构，才能挽救国内的证券公司。虽然受到强烈反对未能得逞，但当时的确是有这样的政策的。

长期熊市降低了上市公司的市净率与市盈率，并导致市场对国有企业的预期严重恶化，因为上市公司主要是国有企业，这也限制了国有银行募集资金的渠道。但就在此时，管理层却开始进行国有银行的股份制改造，并要求必须拿出15%-20%的股份引进“境外战略投资者”。

与此同时，资产定价法也发生了突然改变。资产定价有很多种方法，但在当时，“预期现金流折现法”被引入中国后大行其道，在理论界得到迅速的传播，也影响了实际的资产评估。

预期现金流折现法的理论基础是：资产价值等于未来预期产生的全部现金流的现值之和。这个“预期”极为重要，如果预期没有利润和现金流，那么贴现为现值的资产价值也就很低，甚至为零为负，也都是可以的。

当时的舆论环境，对国有企业没有信心，预期极差。在当时的国内外市场环境下，国有企业经营困难，其原因是多方面的，如国际市场大宗商品价格低迷，设备技术老化等。此时，国家实施退出政策，导致许多中小国有企业被低价甚至零价格转让给私人。

而且，部分经济学家引进国外产权理论，把国有企业经营不善的原因全部归结为产权，鼓吹改制万能，这导致改制以前的国有企业估价极低，改制以后无论经营如何，工资尤其是高管薪酬马上就涨。这种把制度和产权折算为资产价值的做法，不是根据实际成本利润，其预期也没有市场根据，而是以产权划线，以“意识形态”进行定价。

此外，当时的社会舆论对国有企业大肆贬低。如在2003年流行一时的“冰棍论”认为国有企业是大热天的冰棍，不吃也要化。再如“养子论”，在某些国有资产管理部门的培训班上大肆宣扬——穷人孩子生多了，就送给富人，管他父母是谁，能养大就行。

北京大学经济学家张维迎说，资产价格是由预期定的，不是由现在的成本利润定的。如果预期不好，零价格负价格转让也可以，国家不一定吃亏。很多国企有负债和职工负担，好比你带着女儿改嫁和你单身一个人改嫁，谈判能力肯定是不一样的，这就是臭名昭著的“靓女先嫁论”。他还提出“吐痰论”，说国有企业好比一桌菜，你要想自己一个吃，就吐一口痰进去，别人都不能吃了，你把痰取出来，自己还可以吃。

香港经济学家张五常在2003年进一步提出“成本最低”的改革办法，就是把国有资产按照权力进行分配。

在国内外舆论的影响下，某些旨在把国有资产量化给经营者的所谓改革，正在酝酿并尝试推行。由于中国私人资本不雄厚，企业高管个人也买不起，于是就发明了以企业资产作抵押，给经营者贷款买下企业资产的“空手道”，其实就是白送。既然白送都可以，那么低价出售就是理所当然。

既然可以把国有资产白送给经营者，那么，低价卖给国际资本也没有什么不可以，何况可以引进先进的国际管理经验。

在对国有企业前途一片悲观的预期下，使用预期收益贴现法，必定会低估国有资产的价值，此时推出的股份制改造就是低估股票的一級市场价格。

股票一、二级市场有连带关系，如二级市场价格暴跌，会把一级市场的价格压得更低，这就是2002-2005年国有银行改制期间股市暴跌的内在联系。而且，在国际资本的意愿、中国新自由主义经济学家的鼓吹和高层错误决策之间也有配合，这两层关系即使不能证明为因果，相关性总是有的。

更加奇妙的是，解禁期一到，中国A股二级市场又莫名其妙地暴涨了！于是，“国际战略投资者”马上变成了“战略投机者”，高价减持股份，携暴利逃之夭夭，并不曾留下来帮助国有银行改善管理。

此文是中国政法大学杨帆教授主持的北京市中国特色社会主义理论体系研究中心项目和北京市社会科学基金项目的成果