高管年龄、风险承担与企业绩效

盛明泉，伍岳

高管年龄、风险承担与企业绩效

盛明泉，伍岳

以2011—2014年沪深两市上市公司的A股数据为样本，对高管年龄、风险承担与企业绩效之间的关系展开研究，得出结论：高管年龄与企业风险承担之间具有正相关关系，即高管平均年龄越大，企业风险承担水平越高，且这种关系在国有企业中表现更为显著；企业的风险承担水平对提高企业绩效具有显著的促进作用。

高管年龄；风险承担；企业绩效

风险承担水平在一定程度上反映公司面对投资决策时所表现出的风险选择类型。具有较高风险承担水平的企业多表现为风险偏好型，偏好于做出风险性较大的投资决策。企业的风险承担水平越高，研发投入（R&D）越多，员工的创新积极性就越高［1］。相反，风险承担水平较低的企业往往是风险规避者，企业的研发支出较少，创新能力较弱。可见，风险承担水平是决定公司绩效高低的重要因素。

企业的风险承担主要受到公司治理、管理者激励、高管个人特征以及文化政治背景等多种因素的影响［2-3］。高管的个人特征包括年龄、性别和性格等。其中，年龄具有可观测性，不同年龄的人因其所处的家庭和时代环境不同，对公司投资决策的风险态度也必然不同。高管年龄与风险承担之间存在相关性，对高管年龄、风险承担和企业绩效的研究具有理论和实务价值。

我们以2011—2014年沪深两市全部上市公司的A股数据为样本，对上述问题进行实证分析。研究发现，高管年龄与企业风险承担之间呈现正相关关系，这种正相关性在国有企业中表现更为显著；企业风险承担水平与企业绩效之间存在显著正相关关系。

研究的主要贡献和创新点主要体现在以下3个方面。首先，以往大多数文献研究管理者激励对企业风险承担的影响，忽略了高管自身特征的影响机制。我们探讨高管年龄对企业风险承担的影响。其次，大多数文献认为年轻的管理者倾向于过度自信，更具有冒险精神，具有更高的风险承担水平。但是，我们认为高管的年龄与企业风险承担之间呈现正相关关系，即高管的年龄越大，企业风险承担水平越高。其原因在于：年轻的高管出于对自身职业生涯的考虑，在企业面对风险性投资决策时更为保守，使得企业风险承担水平更低；年长的高管由于已经具备管理能力和社会影响力，更愿意也更有能力去承担高收益背后可能带来的高风险。因此，我们的研究有利于企业更好地调整管理者的年龄结构。最后，我们通过实证检验证实了以往文献中风险承担与企业绩效之间的正相关关系。

一、文献回顾

对企业风险承担的研究主要是从其影响因素和经济后果2个方面展开。

对企业风险承担影响因素的研究视角主要集中于公司治理、管理者激励、高管个人特征以及政治文化背景等。基于公司治理视角，学者们认为公司股东尤其是控股股东对企业风险承担水平具有显著的影响［2］；公司高级管理层的权力大小与企业风险承担水平成反比［4］。基于管理者激励的视角，学者们认为，高管股权激励和企业风险承担水平之间存在相关性；高管薪酬激励与企业风险承担之间具有正相关关系，且这种关系在国有企业中表现更为显著，可能是基于政府的保护作用。基于高管个人特征的视角，有学者认为年轻的CEO出于对自身职业生涯的考虑，往往担心高风险性投资决策万一失败，会影响自己在行业内的声誉和工作机会，因而表现出风险规避态度，使得企业的风险承担水平较低。但是，也有学者认为年轻的CEO往往更容易过度自信，更具有冒险精神，因而CEO平均年龄越小的企业，风险承担水平越高。

在企业风险承担的经济后果方面，国内外大多数学者的研究认为，公司的风险承担水平与公司绩效呈显著正相关关系；企业的风险承担水平越高，创新能力越强，企业绩效和资本配置效率就越高。这说明提高企业的风险承担水平有助于推动企业实现可持续发展。

通过对已有的文献进行整理和比较可以看出：关于企业风险承担的研究已经引起学者的关注，对其影响因素和经济后果的研究也基本成熟；但是，从高管个人特征的视角进行研究的文献仍然较少且尚未形成统一结论。因此，我们将从高管年龄的视角来探究其与风险承担和企业绩效之间的关系。

二、理论基础与研究假设

（一）高管年龄与风险承担

高管个人特征会影响风险偏好，进而会影响企业的风险承担水平。高管的年龄作为个人基本特征中表现差异较为显著的一个指标，也会在一定程度上对企业风险承担水平的高低产生影响。

现有理论对高管年龄与企业风险承担关系的研究一般分为2个方面。一方面，基于管理信号传导理论，部分学者认为年轻的管理者相比年长的管理者，在面对风险性投资决策时更具有过度自信心理和冒险求进精神，在对待风险较高的投资决策时所表现出的态度往往是积极的；另一方面，基于职业生涯理论，部分学者认为年轻的管理者相比年长的管理者，其在行业内的声誉和社会上的地位都尚未建立，出于对自身职业生涯的考虑，他们往往更倾向于选择风险规避，采取更加稳定和保守的投资策略。基于西奥多·W·舒尔茨的人力资本理论，随着年龄增长，人的知识技能积累越多，经验阅历越丰富，社会地位越高。因此，年龄越大的管理者在面对风险性投资决策时往往是风险偏好者，更愿意也更有能力去承受高收益同时可能带来的高风险。基于上述理论，我们从职业生涯的角度提出第1个假设：

H1：高管年龄与企业风险承担水平之间呈现正相关关系。

高管年龄对于企业风险承担水平的影响程度会因为公司产权性质的不同而有所不同。在非国有企业内部高管人员的管理活动中，管理方式与国有企业相比更为随意，管理制度建设不受重视，高管契约制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管个人特征与企业风险承担之间的敏感度会降低。国有企业由于受到政府的保护，高管人员在进行高风险投资决策时大大减少了对投资失败是否产生严重后果以及是否会给自己以后的职业生涯带来影响的担心和顾虑。因此，我们认为相对于非国有企业，在国有企业中高管年龄与企业风险承担之间的正相关关系表现更为显著。基于此，我们提出第2个假设：

H2：在国有企业中，高管年龄与企业风险承担之间的正相关关系表现更为显著。

（二）风险承担与企业绩效

企业的风险承担水平决定着企业改革创新的能力。在面对加大新科技服务和产品投入、增加信用贷款等高风险性投资决策时，企业的风险承担水平越高，越能够把握住市场提供的机遇，给企业带来更先进的技术支撑和更广阔的资金来源，因而企业可能获得的利润越高，相应的企业绩效也越好。风险承担水平较低的企业在面对高风险投资决策时，往往选择继续坚持保守稳定的投资战略，这很可能丧失掉创新发展的机会，使企业保持原状，最终可能由于市场中其他新产品和新服务的投入而倒闭和破产。从投资组合理论及资本资产定价模型看，企业生产经营活动的高风险与高收益并存。我们认为，企业的风险承担水平与企业绩效之间呈现正相关关系。基于此，我们提出第3个假设：

H3：企业的风险承担水平越高，企业绩效越好。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

由于研究中用于衡量2015年企业风险承担水平的变量需要用到 2016年企业总资产收益率（ROA）的数据，而该部分数据尚未统计公布，因此选用了2011—2014年我国沪深两市上市公司的全部A股数据作为样本。参照以往文献的数据处理方法，剔除掉金融保险类、ST类、*ST类和部分数据缺失不全的上市公司。为了消除严重极端值的影响，我们对所有位于0～1%和99%～100%的研究变量进行了双边Winsorize处理。最终经过处理，得到4年总计7 396个有效观察值。其中，国有企业样本数有3 588个，非国有企业样本有3 808个。我们研究所用的高管年龄、董事长与总经理兼任情况以及其他公司财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库。我们使用的统计分析软件为stata12.1。

（二）研究变量

根据以往国内外相关文献关于风险承担的研究，衡量企业风险承担的主要指标有盈利的波动性、负债比率、股票回报的波动性、企业存活的可能性以及R&D支出和资本性支出。其中，运用最为广泛的衡量指标是企业盈利的波动性。因此，我们选取企业盈利的波动性作为衡量风险承担水平的指标，具体来说，就是以上市公司在每一个观察时间段内的总资产收益率（ROA）的标准差来衡量。我国上市公司的高管任期一般为3年，故我们选择3年（n-1，n，n+1）为一个观察时段，计算3年内总资产收益率的标准差。计算公式为：

文中全部变量类型、符号、名称与度量方法如表1所示。

（三）实证模型设计

为了检验假设1和假设2，即高管年龄与企业风险承担之间的正相关关系，以及这种关系在国有企业中表现更为显著，我们构建模型（1）如下：

在此基础上，为了进一步检验假设3，即企业的风险承担水平越高，企业绩效越好，我们构建模型（2）如下：

表1 变量类型、符号与度量方法

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

我们对模型中的主要变量进行描述性统计，分析结果如表2所示。通过对我国上市公司高管年龄以及公司基本特征进行分析，可以看出，在7 396个研究样本中，高管年龄（Age）的最大值约为56岁，最小值约为42岁，平均值约为49岁，这说明我国上市公司高管的平均年龄较大，中年高管占据主导地位。公司风险承担水平（Risk）的最大值为0.344，最小值为0.001，这说明上市公司的风险承担水平存在较大差异。企业绩效（Roe）的最大值为0.451，最小值为-0.610，平均值为0.066，说明我国上市企业绩效之间的差异也比较大，此课题有研究的意义。资产负债率（Lev）的均值为0.466，最大值0.980，最小值0.048，这表明上市公司平均资产负债率为46.6%，上市公司资产负债率总体偏高，不同公司的资产负债率存在巨大差异。公司成长性（Growth）的最大值为14.730，最小值为-0.722，标准差为1.842，表明我国上市公司处于差异较大的不同成长阶段，这与我国上市公司的实际情况也是相符的。此外，其他控制变量的描述性统计结果均符合我国上市公司目前的实际情况。

表2 主要变量的描述性统计结果 （n=7396）

（二）相关性分析

主要变量的Spearman相关系数报告如表3所示。由表3可以看出，大多数研究变量之间存在显著的相关关系，且相关系数的符号与预期的结论大体一致。Age与Risk之间的相关系数为0.073 3且显著，Risk与Roe之间的相关系数为0.087 3且显著，初步验证了假设1和假设3，即高管年龄与企业风险承担之间呈现正相关关系以及企业的风险承担水平与企业绩效之间呈现正相关关系。下文以回归分析的方法作进一步的检验说明。

表3 主要变量的Spearman相关系数

（三）回归分析

1.高管年龄与企业风险承担

为了验证假设1和假设2，我们在所选取的全部样本中对不同的产权性质进行区分，分别对国有企业和非国有企业进行回归，得到的高管年龄与风险承担的回归结果见表4。由表4可知，在总样本中，高管年龄的系数为0.011 0，且在5%的水平下显著。这就验证了假设1，即高管年龄与企业风险承担之间呈现正相关关系。这可能是由于年轻的CEO出于对自身职业生涯的考虑，往往担心高风险性投资决策万一失败，会影响自己在行业内的声誉和工作机会，因此表现出风险规避，使得企业的风险承担水平较低。年长的高管随着年龄的增长，其知识技能不断积累，经验阅历不断丰富，社会地位有所提高，在面对风险性投资决策时更易表现出风险偏好，更有意愿也更有能力去承受高收益可能带来的高风险。

由表4也可以看出，在国有企业样本中，高管年龄与企业风险承担之间的系数为0.005 1，且相比总样本表现更为显著，达到了1%的显著性水平。这就验证了假设2，即在国有企业中，高管年龄与企业风险承担之间的正相关关系表现更为显著。这可能是因为在非国有企业的内部高管人员的管理活动中，管理方式与国有企业相比更为随意，管理制度建设不受重视，高管契约制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管个人特征与企业风险承担之间的敏感度会降低。国有企业由于受到政府的保护，高管人员在进行高风险性投资决策时大大减少了对投资失败是否产生严重后果以及是否会给自己以后的职业生涯带来影响的担心和顾虑。

2.风险承担与企业绩效

为了验证假设3，此部分回归也对国有企业和非国有企业的样本进行区分，对不同产权性质的企业进行检验，得到风险承担与企业绩效的回归结果见表5。由表5可以看出，在总样本、国有企业和非国有企业3种样本中，企业风险承担水平与企业绩效之间的系数都显著为正，且均在1%的水平上显著。这就验证了假设3，即企业的风险承担水平越高，企业绩效越好，并且此结论无论是在国有企业还是非国有企业中都显著成立。

（四）稳健性检验

为了确保研究模型估计结果的有效性，我们还做了以下多项稳健性检验。

第一，重新计算总资产收益率（Roa）。研究所用到的Roa是直接从国泰安数据库中下载得到。为了验证结果的稳健性，我们选用息税前利润来重新计算Roa，进而计算其标准差来衡量企业风险承担水平。

表4 高管年龄与风险承担的回归结果

表5 风险承担与企业绩效的回归结果

第二，更换企业风险承担的衡量指标。衡量企业风险承担的主要指标有盈利的波动性、负债比率、股票回报的波动性、企业存活的可能性以及R&D支出和资本性支出。为了检验研究结果的稳健性，我们用股票回报的波动性以及企业当年的R&D支出占年末总资产的比重作为衡量企业风险承担水平的替代变量。

第三，延长观测时段。在此部分的稳健性检验中，我们选取5年代替原先的3年作为一个观测时段，考察公司高管的任职情况并计算企业的风险承担水平。

经过重新计算回归发现，以上的检验结果与研究前述结果均不存在实质性的改变。因此，我们认为研究模型的估计结论具有稳健性。

五、结论与意义

我们以2011—2014年我国上市公司沪深两市的全部A股数据为样本，以高管年龄为研究对象，对公司风险承担水平的年龄效应展开研究，进而对风险承担与企业绩效之间的关系展开探讨。通过理论分析和实证检验，得出以下结论：第一，高管年龄与企业风险承担之间具有正相关关系，即高管的平均年龄越大，企业风险承担水平越高，且这种关系在国有企业中表现更为显著；第二，企业的风险承担水平与企业绩效之间具有正相关关系，即公司的风险承担水平越高，企业绩效越好。

研究结论为我国上市公司高管年龄与企业风险承担水平之间的关系以及风险承担在高管年龄与企业绩效之间的中介作用提供了经验证据，同时也为目前我国上市公司的管理者结构中年长高管占据主导地位的现象提供了实证支持。公司在进行管理者结构调整决策时，应更加注重高管年龄对企业风险承担水平的影响。

[1]HILARY G，HUI K W.Does religion matter in corporate decision making in America[J].Journal of financial economics，2009（3）.

[2]FACCIO M，MARCHICA M T，MURA R.Large shareholder diversification and corporate risk-taking[J].Review of financial studies，2011（11）.

[3]余明桂，李文贵，潘洪波.管理者过度自信与公司风险承担[J].金融研究，2013（1）.

[4]崔胜凯，石大林，杨琼.管理层权力、投资机会与公司风险承担[J].中国注册会计师，2014（8）.

（编辑：唐龙）

F272

A

1673-1999（2017）05-0025-05

盛明泉（1964—），男，安徽财经大学会计学院会计系教授、科研处处长，研究方向为公司财务与资本市场；伍岳（1993—），女，安徽财经大学会计学院2015级在读硕士研究生，研究方向为公司财务。

2017-01-06

2015年安徽财经大学校级科研项目“高管年龄与公司业绩”（ACYC2015165）；2015年安徽省学术和技术带头人科研活动后期资助项目“高管激励与资本结构动态调整”（71540004）。