减持新规落地：财通基金面临大考

齐岸

在减持新规的影响之下，“定增王”财通基金的业务模式或将生变。

5月27日，为解决“无序减持、违规减持”等问题，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称”《规定》”）；同日，上交所及深交所发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（下称“《细则》”）。

这是自2月中旬的“再融资新政”后，证监会向以定增项目为主业的基金公司打出的第二记重拳，尽管这一拳也同时挥向上市公司大股东、董监高及PE。

根据“减持新规”，持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，“在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%”；而且，“自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”。“采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%”；而且，“受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份”。“采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。”

而且，与“再融资新政”采取新老划断的办法不同，“减持新规”自公布之日起立即实施。

这意味着，一个规模超万亿元的定增市场立即变了气象，那些在定增业务上有较大布局的基金公司，则必须立即改变行为模式。

定增王受伤

目前，从事定增业务的基金公司主要有财通、九泰、博时、银华、北信瑞丰、泰达宏利、申万菱信等，其中又以“定增王”财通的规模最巨。据总经理王家俊介绍，截至2017年1月底，“财通成功中标的定增项目已经突破500个，规模超过1500亿元。”

Wind资讯显示，截至2016年年底，财通的公募规模为215亿元，在113家基金公司中排在第63位。至2017年一季度末，其规模增至229亿元，排名则降至第66位。专户规模方面，根據中基协披露的数据，至2017年一季度末，财通以920.82亿元排在第16位。至于其专户规模中定增产品所占比例，则未见公开数据。

至于公募定增产品，截至2017年一季度末，市场上共有19家基金公司推出的定增基金46只，资产规模共计561.42亿元，其中财通以145.90亿元占到25.99%的份额。

截至6月1日，财通旗下公募定增产品共有5只，分别是财通多策略精选（501001.OF）、财通多策略升级（501015.OF）、财通多策略福享（501026.OF）、财通多策略福瑞（501028.OF）、财通福盛定增（501032.OF），资产规模分别为14.94亿元、49.29亿元、45.34亿元、31.15亿元、5.18亿元。

毫无疑问，作为“定增王”，财通在众多基金公司中受“减持新规”打击最重，其减持模式将不得不做重大调整。

极速减持之道

那么，财通旗下的定增基金是如何进行减持的呢？

上述5只基金中，财通多策略精选成立时间最早、运行最为成熟、数据最为丰富，且其余4只都处于封闭期，本文主要考察该基金2016年下半年解禁且认购金额在1亿元以上的定增项目。

公告显示，符合条件的定增项目共有8个。《证券市场周刊》记者整理公开数据后发现，该基金所持非公开发行股份解禁后，半年内减持比例达到100%的有1个，减持比例在80%以上的有3个，在50%以上的有8个。

其中，半年内减持100%的是中国中铁的定增项目。2015年7月16日，财通多策略精选以7.77元/股成功认购中国中铁非公开发行股份1673.10万股。公告显示，自2016年7月18日解禁至2016年年末，在不到半年的时间里，该基金将所持股份全部卖出，卖出金额为1.17亿元，合均价6.98元/股。

而据日K线数据，在2016年9月30日至12月31日期间，中国中铁的最低股价是7.02元（9月30日），最高股价为10.63元（11月29日），期间均价为8.94元；月K线数据则显示，2016年7月至12月，均价分别为7.02元、7.54元、7.45元、8.47元、9.29元、9.05元。因此，该基金的100%减持发生在解禁后的两个半月内（即第三季度）是大概率事件。

而且，减持可能是通过集中竞价交易的方式进行，而非通过大宗交易。根据上交所大宗交易数据，自2016年7月18日至12月31日，中国中铁共发生大宗交易4起，分别是10月11日以7.19元/股卖出56万股，11月23日以9.30元/股卖出314万股，12月2日以8.82元/股卖出2000万股，12月28日以8.89元/股卖出56万股。

粗略估计，在中国中铁的定增项目上，财通多策略精选亏损1177万元。若考虑到中国中铁股价在2016年11月最高达到10.63元，且11月、12月均价都在9元以上，远远高出6.98元的减持均价，则其付出的机会成本更大。

半年内减持比例在80%以上的定增项目，除了中国中铁，还有海特高新及中国铁建。

2015年9月1日，财通多策略精选以20元/股成功认购海特高新非公开发行股份1150.05万股。自2016年9月2日解禁，至2016年末，该基金在不到4个月的时间里减持933.80万股，减持比例为81.20%，减持均价为14.94元/股。

2015年7月20日，该基金以8元/股的价格成功认购中国铁建非公开发行股份1875万股。自2016年7月20日解禁至2016年年末，该基金在半年时间里减持1591.75万股，减持比例为84.89%，减持均价为9.05元/股。

半年内减持比例超过50%的定增项目还有用友网络、科大讯飞、胜利精密、银江股份、中航飞机等5个，截至2016年年末，减持比例分别为57%、60.12%、60.56%、51.31%、54%。

值得一提的是，用友网络、海特高新、科大讯飞、银江股份、中航飞机等5只股票，自解禁日起至2017年5月30日，股价一直处于倒挂状态。中国中铁、中国铁建的股价则在减持后不断攀升，2017年的高点分别是9.97元、14.58元，远高于减持均价。

更需投资者关注的是，上述8个项目的减持行为无一符合“减持新规”的要求。

为何倒在黎明之前？

抛开用友网络、中航飞机等5个截至目前股价仍处于倒挂状态的项目不论，值得关注的问题是，财通多策略精选的基金经理为何如此急于大幅减持，以至于“倒在黎明之前”，痛失中国中铁、中国铁建这两只题材丰富的绩优蓝筹股的上涨行情。

答案主要与基金经理对行情的误判有关。

该基金的招募书写道：“在定向增发股票锁定期结束后，本基金将根据对股票内在投资价值和成长性的判断，结合股票市场环境的分析，选择适当的时机卖出。”显然，招募书并未对卖出时机做出强制性规定，基金经理有充分的择时权限。

不过，如果“倒在黎明之前”的是一年期定增基金专户或资管计划，又另当别论，因为这些定增产品一般采取“12个月+6个月”的运作模式，其中“12个月”指的是限售期，“6个月”指的是建仓与退出期。

也就是说，对于这些产品而言，解禁后半年内100%减持是常态。

之所以有“6個月”的规定，据一位业内人士解释，主要与定增配资有关。在定增行情火爆的时期，投资机构为博取高收益，经常会借钱加杠杆，“配资杠杆通常从1：1到1：4不等，所谓1：1，就是1亿劣后配1亿优先级，财通的定增产品多为1：2或1：3”。优先级资金一般来自银行等金融机构，它们通常不会等到项目完成后才要求劣后退还本金、支付利息，而是要求每个季度甚至每个月付一次利息。因此，时间即是成本，参与定增的投资机构不得不快进快出。

正是在这一点上，相对于公募产品，定增基金专户或资管计划受“减持新规”的冲击最为严重，因为根据新规，“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”，也就是说，要完全退出，至少需要12个月+1天的时间，亦即退出期至少延长了6个月+1天的时间。

由于“减持新规”自公布之日起立即实施，“12个月+6个月”的运作模式已瞬间成为历史。至于存量业务的遗留问题，基金公司正在苦思对策。至于未来的模式是“12个月+13个月”还是其他形式，还有待市场本身给出答案。不过，可以肯定的是，配资成本将变得更高，因为对提供优先级资金的银行等金融机构来说，退出期延长，意味着风险更多，利息也就更高。

一个有趣的现象是，2月中旬，证监会推出“再融资新政”后，过了4日，财通公号曾发文阐述对新政的看法；截至记者发稿时，“减持新规”出台已5日，“定增王”仍在沉默中。