苏宁云商或走出低谷

浩清

零售公司盈利需要靠营收增长和营业利润率提高，而苏宁云商最近五个季度的运营利润在逐季好转。

在苏宁云商（002024.SZ）2016年股东大会上，董事长张近东谈的最多的是公司资产被严重低估。

根据2016年年报，苏宁持有272亿元的货币资金、431亿元可供出售金融资产（包括140億元投资的阿里巴巴股票）、房屋及建筑物143亿元和土地使用权56亿元，资产总计1372亿元，负债合计672亿元，其中有息负债的100亿元，净资产699亿元。

如果现在对苏宁的资产进行重估，那么计算的市净率不到1，这样的零售企业确实少见。

但是苏宁不是金融公司，也不是地产公司，用PB估值不太合适。

零售公司需要靠盈利，即使资产再厚实，不盈利也会坐吃山空。而盈利需要靠营收增长和营业利润率提高。苏宁从2012年转型以来，营业收入年均增长9.6%，从2011年的939亿元增长到2016年的1486亿元。且线下门店营收从2011年的862亿元增长到2016年的907亿元，年均增长2.4%，而线上自营含税销售收入从2011年的59亿元增长到2016年的619亿元，年均增长60%。

再来看看苏宁最近六年的运营利润（类似于美股财报中的operation profit，毛利减去销售、行政、研发、折旧和摊销等常规费用）。为了具有可比性，本文中的运营利润为财报中的营业利润减去财务费用、公允价值变动和投资收益。因为最近几年苏宁用大量现金购买了理财产品，而理财产品属于可供出售金融资产，其收益属于投资收益，比如2011年财务费用为-4.03亿元（财务收入），而2016年的财务费用为4.16亿元，就是因为购买了大量的理财产品。公允价值变动和投资收益一样，它们的多少与主营零售业务相关性不大，而且苏宁近几年为了盈利，出售了门店、物流和PPTV等资产。

2011年，苏宁的综合毛利率接近19%，运营利润率6.27%，线上自营收入占比只有5.4%，说明2011年苏宁线下门店受电商的冲击不大，还是非常赚钱的时候。

2012年，京东等开始蚕食苏宁的市场份额和利润，苏宁营收只增长了4.8%，运营利润率大幅下降到2.87%。

2013年和2014年状况没有任何好转，苏宁线上线下营收都没有取得如期的增长，而且综合毛利率下降到15.2%。特别是2014年，线上自营只增长了3.2%，而运营利润率下降到-2.02%，这应该是苏宁最困难的一年。

但2015年是苏宁的转折点。一是当年8月，阿里投资280亿元成为苏宁的第二大股东，在天猫上开苏宁易购旗舰店，线上自营收入年增长78.3%;二是线下苏宁云店的改造，线下收入也增长10%，全年营收增长24.4%，虽然综合毛利率下降到14.44%，但运营利润率回升到-1.59%，比前一年增加0.43%。

2016年，线上自营增长53.6%，而且线上开放平台销售规模增长87%到186.4亿元，美中不足的是线下门店营收下降约5%，可比门店销售同期下降1.33%（2016年国美可比门店收入同比下降9.42%），好趋势是可比门店增速逐季提升，三季度基本持平，四季度可比门店收入同比增长4.28%。总体来说，2016年综合毛利率与2015年基本持平，而运营利润率同比增加0.92%为-0.67%。

2017年一季度业绩已经发布，营收增长17.38%，线上自营收入增长62%，线下可比门店收入同比增长3.22%。

最近五个季度的运营利润也在逐季好转，而且2016年四季度和2017年一季度运营利润转正，一季度财报预计2017年二季度盈利1亿-2亿元，如果2017年营业收入增长20%，营运利润率在1%以上，运营利润可以达到18亿元左右，线上自营收入占比约45%。

展望2018年，苏宁营收很可能达到2000亿元，其中线上自营收入占比50%以上，按照京东1.52的市销率计算，线上估值约1500亿元;线下收入1000亿元，按照百思买0.40的市销率，估值400亿元，合计约1900亿元的估值，而目前苏宁市值984亿元。

如果以PE估值，2018年苏宁净利润率达到2%，约40亿元的净利润，苏宁最近10年PE的中位数是36.2倍，估值为1448亿元。PB的中位数是3.55倍，700亿元净资产估值就是2485亿元。

但苏宁是否具备如此强劲的增长能力，还需要时间来检验。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有苏宁云商