质押惊雷

杜鹏

随着大量个股的深度调整，A股市场5万亿元股权质押悬顶，风险再度来袭。

作为最重要的融资方式之一，股权质押近年来颇受上市公司股东青睐，质押规模连年大幅攀升。根据中国证券登记结算公司的数据，国金证券统计显示，全部A股股权质押的当前市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%，对整个资本市场的影响力已不容小觑，更不容忽视。

2017年4月份以来，A股市场步入调整期，指数跌幅虽然不大，但是个股却出现大面积闪崩、连续跌停的走势，全部A股跌幅中位数达到19%，遭腰斩的个股更是比比皆是。继2015年股灾期间爆出大量股权质押风险之后，类似的一幕于近日再度上演，多家上市公司纷纷“扎堆”发布补充质押公告，有的还采取紧急停牌措施以自救，更有甚者还引来了监管部门的关注。

据民生证券统计，截至5月23日收盘，全部A股市场中，跌破警戒线、需要追加担保品的股票共有223只。这些个股主要分布在小市值、高估值、新兴行业等板块，背后所蕴含的爆仓风险不得不防，投资人对这些品种应保持高度警惕。

随着大量个股质押风险警报的拉响，市场是否会产生系统性风险呢？对此，市场各方和监管部门颇为关注，多家知名券商对此进行了压力测试。测试结果表明，只要指数不出现快速大幅下挫，目前整个市场的股权质押风险仍然处于可控状态。

市值超5万亿

上市公司股权质押是指出质人与质押方协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物向质押方融入资金，当出质人到期不能履行债务时，质押方可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得金额优先受偿。

在实际操作中，股权质押的质押权人一般包括证券公司、商业银行、信托公司等金融机构，出质人的股权质押融资额=质押股票市值×质押率，其中主板、中小板、创业板质押率分别为50%-55%、40%-45%、30%-35%，质押率随交易期限、是否为限售股等情况变化而不同。

2010年至2016年，A股市场的股权质押规模一直呈现递增的趋势。据招商证券统计，2013年及以前，每年质押市值均在1万亿元以下，2014年突破了1.5万亿元，2015年和2016年质押市值暴增，分别达到41390亿元、44176亿元，主要增量来自于主板和中小板。

对此，招商证券分析称，主要原因有三点：一是，当前大股东通过股权质押来融资变得越来越便利，并且利息率相对较低，年化8%左右;二是，对于同样的质押股份，随着股价的上涨质押市值也随之上升;三是，部分大股东在质押到期后由于资金压力等因素会选择继续质押，也是近年来质押规模较大的原因之一。

进入2017年以来，股权质押市值继续攀升。截至2017年5月12日，据国金证券统计，全部A股股权质押的当前市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%，对整个市场的影響力已经不容小觑。

具体来看，当前A股流通股质押规模为3.25万亿元，限售股质押规模为2.17万亿元;从板块分布来看，主板2.76万亿元，中小板1.80万亿元，创业板0.86万亿元。

全部A股股权质押的当前市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%

从行业分布来看，股权质押规模前五大行业分别是：医药、地产、化工、传媒和机械设备。截至2017年5月12日，这五个行业的股权质押当前市值分别为0.57万亿元、0.45万亿元、0.43万亿元、0.32万亿元、0.30万亿元，占各自行业总市值比重分别为17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。质押规模最低的行业分布于银行、国防军工、食品饮料、家电等行业。

上市公司股份质押比例，是指抵押出去的股份数量占公司全部股份的百分比。目前，A股共有3266家上市公司，来自国金证券的数据显示，所有上市公司股权平均质押比例为14.05%。其中，质押比例在0-10%的公司最多，数量达到1653家，占比为52%。

质押率是指股权质押融资资金和质押股权市值的比值，是质押融资时质押资产的折价率。从沪深两市股票质押式回购的数据来看，截至2017年5月12日，沪深两市股票质押式回购的平均质押率为42.7%，其中流通股、限售股质押率分别为45.1%、 40.3%，前者比后者高出 5个百分点左右。

动态来看，2015年股灾之后，股票质押的质押率大幅下降，2015年9月平均质押率为30.2%，处于历史低点。2015年底股市大涨，伴随着质押率的上升。2016年初股市大跌，也同时伴随着质押率下降。目前股权质押的平均质押率在40%左右。

如果以质押日价格计算，据国金证券统计，截至2017年5月12日，目前尚未解押的股权，对应的质押日市值合计有5.29亿元。按照40%的质押率来估算，通过目前未解押的股权质押共融出了2.12万亿元。

股权质押方主要有证券公司、银行、信托和一般公司等机构，其中证券公司是主要的股权质押方。国金证券研究报告显示，按质押日市值计算，股权质押市值的50%以上都以证券公司作为质押方。具体来说，证券公司为2.72万亿元、银行为0.99万亿元、一般公司为0.91万亿元、信托公司为0.66万亿元。

个股警报拉响

由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方还设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

当股价跌至警戒线时，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。当股价跌至平仓线时，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施。

警戒线和平仓线的计算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限、以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和 32.8%。

4月以来，上证指数从年内高点3295.19点调整至目前3000点附近，指数跌幅虽然并不算大，但个股瞬间砸盘、闪崩现象明显增加，连续出现一字板跌停的也不在少数，发生大幅下跌的个股更是比比皆是。

伴随着大量个股的深度调整，股权质押风险警报再次拉响，多家上市公司纷纷“扎堆”发布补充质押公告。据有关机构统计，2017年以来，有104家公司合计发布了170份补充质押公告，其中有141份来自4月份之后，仅在5月26日，就有13家上市公司发布了股票补充质押公告。

其中，又以次新股居多。在上述104家公司中，上市不足三年的次新股超过30家，占比约三分之一。另据其他媒体不完全统计，自4月份以来，有65家次新股发布补充质押公告，第一创业（002797.SZ）更是在5月份连续发布5次补充质押公告，股权质押压力可见一斑。

2016年5月，第一创业上市之际，当时次新股炒作迎来高潮。上市之初，第一创业股价从7.91元一度达到45.48元的历史最高位，市值一度逼近千亿。而其只是一家规模并不算大的券商，2016年的净利润不到6亿元，净资产不到百亿元，市盈率超过160倍，市净率超过10倍，与同行30倍左右的市盈率，2倍左右的市净率相去甚远。

从2016年11月14日开始，第一创业步入漫漫熊途，2017年5月份更是出现雪崩式下跌，连续三个交易日出现一字跌停板，5月份累计下跌43.88%，上市公司分别于5月16日、5月17日、5月19日、5月20日、5月25日，发布了5份补充质押公告。

5月25日，第一创业发布的公告显示，持股5%以上股份的股东华熙昕宇于2017年5月23日将其所持公司的部分股份补充质押，能兴控股于2017年5月24日将其所持公司的部分股份补充质押。

截至公告日，华熙昕宇共持有第一创业股份3.37亿股，占公司总股本的15.14%，累计被质押2.65亿股，占其持有股份总数的78.56%，占总股本的12.11%;能兴控股自2017年5月份开始已经累计补充质押9次，截至最新公告日，能兴控股共持有第一创业1.85亿股，累计质押1.66亿股，占其持有股份总数的89.36%。

截至5月26日，第一创业市净率仍有3.66倍，明显高于行业均值。在高比例质押、高估值的背景下，第一创业的股权质押风险，短期内恐仍难以解除。

更有甚者，部分个股为应对股权质押平仓风险，采取了紧急停牌措施。

4月25日晚间，勤上股份（002638.SZ）发布公告称，因控股股东东莞勤上集团、实控人李旭亮及其关联人李淑贤部分质押的公司股票已接近平仓线，公司股票自4月26日起停牌。

公告显示，目前，勤上集团已经将其所持有公司股份的99.03%用于质押;李旭亮持有公司股权比例为5.81%，已经100%被质押;李淑贤系李旭亮妹妹，持有公司总股本的4.65%，该部分股份也是100%被质押。而在4月份，上市公司勤上股份股价累计下跌9.96%。

继勤上股份之后，*ST德力（002571.SZ）、德豪润达（002005.SZ）等多只个股，也纷纷效仿，宣布紧急停牌以自救。

部分个股还引来了监管部门的关注。

5月25日，华邦健康（002004.SZ）收到深交所关注函。公告显示，上市公司实际控制人张松山持有公司20.51%股份。截至5月23日，张松山已累计质押股份占其所持股份总数的87.57%，占公司总股本的17.96%。交易所要求说明质押原因，质押融资用途，质押股份是否存在平仓风险及拟采取的应对措施;张松山持有公司股份是否还存在其他权利受限的情形。

《证券市场周刊》记者注意到，华邦健康在2015年大牛市中，创下历史最高价19.84元之后，股价开始一路下跌。截至5月26日，相比历史最高位，公司股价已经累计下跌60%。

回避高風险股

除了已经公告存在股权质押风险的上市公司外，不少个股虽未发布过类似公告，但却仍存在较大的股权质押风险，这类个股更值得投资人保持警惕。

民生证券按照“质押率4 折、警戒线150%”计算发现，截至5月23 日收盘，全部A 股市场中，跌破警戒线、需要追加担保品的股票共有223只。这些股票当前的市值共有1182.66 亿元，而质押发生日市值合计为2347.98亿元，后者相比前者下跌49.6%，接近腰斩。

对于最新收盘价位于警戒线以上0%-15%的区间的股票数量，民生证券也进行了测算。结果显示，符合标准的个股共有414只，若其股价连续两日下跌超过4%，也将进入警戒线以下，对应市值2520.03亿元。

在跌破质押警戒线的223只个股中，民生证券研究发现，市值低于60亿元的有143只，市盈率估值高于50倍或者为负的个股数量为147只，同时满足两项条件的共计101只。由此可以看出，股权质押风险明显向小市值、高估值的个股扩散。

分行业来看，国金证券的研究结果表明，高估值板块成重灾区。其中通信、传媒、军工和计算机等行业质押市值下跌幅度较大，股权质押风险相对较大。

具体来看，目前，通信行业股权质押市值为922.8亿元，下跌幅度为21.82%;传媒质押市值为2977.8亿元，下跌幅度为20%;军工质押市值为160.5亿元，下跌幅度为18.2%;计算机质押市值为2135.7亿元，下跌幅度为16.8%。

民生证券在研究报告中，统计出了“最新收盘价较警戒线跌幅最大的前20只个股”（见表），这20只个股分别是：恒泰实达（300513.SZ）、科大国创（300520.SZ）、中科创达（300496.SZ）、天顺股份（002800.SZ）、云意电气（300304.SZ）、中恒电气（002364.SZ）、*ST运盛（600767.SH）、高澜股份（300499.SZ）、第一创业（002797.SZ）、暴风集团（300431.SZ）、超讯通信（603322.SH）、雪榕生物（300511.SZ）、西藏矿业（000762.SZ）、农尚环境（300536.SZ）、赛福天（603028.SH）、*ST一重（601106.SH）、能科股份（603859.SH）、世嘉科技（002796.SZ）、国发股份（600538.SH）、大洋电机（002249.SZ）。

除了跌幅较大的个股外，高质押比例以及质押市值较高的个股，同样值得投资者警惕。

来自国金证券的研究报告显示，目前A股市场中，质押比例排在前20的公司有：茂业商业（600826.SH）、*ST金源（000408.SZ）、银亿股份（000981.SZ）、美锦能源（000723.SZ）、印纪传媒（002143.SZ）、深大通（000038.SZ）、天夏智慧（000662.SZ）、赫美集团（002356.SZ）、豫金刚石（300064.SZ）、鄂尔多斯（600295.SH）、大晟文化（600892.SH）、昆百大A（000560.SZ）、易见股份（600093.SH）、天茂集团（000627.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、上海莱士（002252.SZ）、猛狮科技（002684.SZ）、恒力股份（600346.SH）、世纪华通（002602.SZ）、大康农业（002505.SZ）。

这20家上市公司的股权质押比例均在55%以上，其中排名第一的茂业商业，股权质押比例达到79.49%。

研究报告显示，质押市值（按当前价格计算）排在前20的公司，分别是上海莱士、世纪游轮（002558.SZ）、万科A（000002.SZ）、民生银行（600016.SH）、康美药业（600518.SH）、美的集团（000333.SZ）、华夏幸福（600340.SH）、三聚环保（300072.SZ）、龙生股份（002625.SZ）、泛海控股（000046.SZ）、包钢股份（600010.SH）、康得新（002450.SZ）、永泰能源（600157.SH）、完美世界（002624.SZ）、方正证券（601901.SH）、银亿股份（000981.SZ）、*ST金源、中国平安（601318.SH）、必康股份（002411.SZ）、天茂集团（000627.SZ）。

这20家上市公司当前的质押股权市值均在150亿元以上，其中排名第一的上海莱士，质押的股权市值高达668.31亿元。

对于同时符合“跌幅大、质押比例和市值高”的个股，理性的投资者更应该保持高度警惕。一旦股东无法按时进行“补仓”，特别是到期无法还款的公司股东，质押方有权选择抛售股票套现。若质押比例过高，融资方对抗市场价格风险的能力就很弱;一旦“爆仓”，不仅企业恐遭易主，其经营发展更是会受到致命打击。

系统风险可控

随着多家上市公司股权质押风险的集中爆出，市场担忧是否会引发系统性风险。多家券商的测试结果均显示，目前整个市场的股权质押风险仍然处于可控状态。

通过对比股权质押起始日的市值和目前的市值，国金证券的测算结果显示，截至2017年5月12日，当前未解押的全部股权质押市值，相比于股权质押起始日，下跌幅度为6.2%。

前面已经计算过，相比质押起始日市值，只有在当前质押市值下跌幅度分别达到23.2%、 32.8%时，才能分别达到警戒线和平仓线。

当前所有未解押的股权市值，虽然已经出现一定程度下跌，但是下跌幅度相比警戒线和平仓线仍有较大安全距离。国金证券认为，近期市场调整促使股权质押风险加大，但只要质押股票指数不出现快速大幅下挫，股权质押风险就整体可控。

从绝对值上来看，据海通证券测算，理论上当前在平仓线以下的累计股权质押市值为3733亿元。这个体量不足以对整个市场产生明显负面影响，而且在实务操作中，真实的体量可能要比理论值小很多。

据了解，实际操作中，在质押股权跌破平仓线后，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或保证金，80%的客户一般采取追加保证金补仓，从而不会对外公告，如遇到难以补充保证金的情形，一般通过场外抵押和其他担保等方式解决。若由于特殊原因，大股东无法完成补仓，上市公司往往会采取停牌、组织资金拉升股价等措施，因此在整体风险可控的情况下，强行平仓非常少见。

基于此，海通证券认为，前面测算出的3733亿元，仅是理论上处于平仓线以下的股权质押规模，是个存量概念，其中大部分已缴纳保证金，对市场影响已不大，而最近跌破平仓线的质押股权补仓压力才最大。

海通证券测算，最近一周跌破平仓线的质押股权市值总计为238亿元，其所属创业板、中小板、主板规模分别为31亿元、49亿元、159亿元。按照补足保证金至警戒线水平，那么只需补充保证金61亿元，创业板、中小板、主板分别只需补充8.7亿元、17.4亿元、34.5亿元。这样的体量，对当前市场更不会构成明显冲击。

从板块来看，自4月10日以来，主板、中小板、创业板跌幅分别达6.2%、10.9%、12.5%，中小创跌幅明显多于主板，投资者不禁担心中小创股权质押的平仓风险更大。

然而，事实可能也并非如此。

以来自主板、中小板、创业板的三家公司为例，假设质押股票股本为1万股，股价为100元，警戒线为160%，平仓线为140%，主板、中小板、创业板公司股票的质押率保守计算，分别为50%、40%、30%。由此推算，从质押日起，主板、中小板、创业板股票需分别下跌20%、36%、52%才会达到警戒线，分别下跌30%、44%、58%才会跌破平仓线。

海通证券认为，由于质押率更低，中小创更难跌破平仓线，从而其潜在的平仓风险也将更小。统计显示，目前创业板、中小板、主板跌破平仓线的质押股权规模分别为336亿元、1149亿元、2248亿元。很显然，主板质押股票跌破平仓线的规模明显高于创业板。

为此，招商证券还做了三级下跌压力测试。测算结果显示，即使在较极端的情况下所有个股跌幅为30%，创业板跌破平仓线市值仅为387亿元，中小板为2611亿元，主板8354亿元。因此，主板和中小板面临的股權质押风险更大，这与市场的预想当然明显相悖。