罕见的倒挂

谢九

国债收益率出现罕见的倒挂，体现了市场对于短期金融监管和长期经济增长之间的矛盾心态。

6月8日晚，中国债券登记结算公司公布数据显示，当日1年期国债到期收益率报3.6590%，10年期国债到期收益率报3.6478%，1年期国债收益率超过了10年期国债，出现了罕见的倒挂。

理论上而言，国债期限越长，投资者要求的收益率越高，体现在国债收益曲线图上，从短期到长期的收益率就是一条向上的曲线。但是从5月份以来，国债收益率接二连三出现倒挂，在6月8日1年期和10年期出现倒挂之前，7年期和10年期、5年期和10年期、3年期和5年期国债都已经出现长期和短期收益率倒挂的现象，国债市场出现大规模的利率倒挂可谓史上罕见。

不仅是国债市场出现倒挂，5月22日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期品种利率报4.3024%，创最近两年以来新高，首次高于4.30%的上海银行间市场一年期贷款基础利率（LPR）。同业拆放利率是银行同业市场各银行之间资金拆借的参考利率，贷款基础利率是贷款市场上银行针对最优质客户给出的贷款参考利率。同业拆借利率高过贷款基础利率，通俗而言，意味着面粉贵过了面包，这在金融市场也可算是不寻常的定价行为。

最近十几年来，最为成熟的美国市场也曾经出现过短期和长期利率倒挂的现象。2005年，美国尚处在加息周期之内，美国联邦基准利率不断提升，但是美国的10年期国债利率却持续走低，长期利率和短期利率之间出现了奇怪的倒挂，让时任美联储主席格林斯潘都困惑不已，这种现象称为“格林斯潘长期利率之谜”，在当时的美国经济学界引发广泛讨论。后来，一个被普遍接受的结论是，以中国为代表的亚洲央行大规模买入美国10年期国债，导致其收益率持续走低，并最终形成了长短期利率的倒挂。

2011年，美国国债市场还曾经出现过一次倒挂，不过当时是美联储有意为之，在连续实施了两轮量化宽松操作之后，美联储不想继续第三轮QE，所以采取了一种折中的办法，也就是所谓扭曲操作，买入3年期及以下短期国债的同时，卖出10年期及以上长期国债，通过“买短卖长”的办法压低长期利率，进而刺激经济增长。但在长期利率被压低的同时，短期利率出现了上升，这种操作也并非长久之计，因此，美联储很快就结束了扭曲操作，并且推出了第三轮量化宽松。

中国市场出现利率倒挂的现象并不多见，上一次出现在2013年钱荒时期。当时银行理财蓬勃兴起，截至当年6月底，大量理财产品集中到期，银行按照以往的老办法，通过拆借市场融入短期资金来应对理财产品的到期兑付，但是发现市场上的银行都很缺钱。央行当时为了整治银行理财产品“短融长投”的期限错配问题，也没有在第一时间为市場注入流动性，试图给高速扩张的银行理财市场一个警告。于是市场上短期资金价格迅速飙升，一场钱荒就此爆发，不过随着央行注入流动性，这场钱荒风波也很快平息。在这场钱荒之中，国债市场一度出现过利率倒挂，1年期国债利率超过了10年期利率。除了这次钱荒之外，国内国债市场的倒挂并不多见，尤其是5月份以来的这一次倒挂，从1年期和10年期、7年期和10年期、5年期和10年期、3年期和5年期国债都出现大规模倒挂，这种现象还是国债市场上的第一次。

国债市场这一次大规模的利率倒挂，主要还是因为当前金融监管升级所致。4月份以来，金融系统的“一行三会”刮起新一轮监管风暴，尤其是银监会在银行系统开展“三套利”“三违反”和“四不当”等专项治理工作，重点整肃银行理财、同业和委外等业务，给股票和债券市场都带来极大震动。这一轮金融监管的核心在于去杠杆，过去几年来，商业银行通过银行理财等业务大规模加杠杆，2007年银行理财规模大约在5000亿元左右，而到了2016年底，这一规模已经接近30万亿元。银行理财等影子银行的高速增长，在过去货币宽松时期还可以为管理层所默许，但是随着货币政策从稳健转为稳健中性，影子银行不仅带来了潜在的金融风险，也使得货币政策的有效性大打折扣。也正因为如此，去杠杆成为新一轮金融监管的核心所在。在去杠杆的监管打压之下，大量影子银行业务在短期之内面临抛售资产的巨大压力，因此，债券市场遭遇抛压，债券价格下跌带来收益率持续上升。

除了去杠杆带来的市场抛压，国债收益率上升的另一大原因还在于，随着货币政策适度收紧，各种资金价格出现上升，相比之下，低收益率的国债不再受到投资者的欢迎。这和去年下半年的市场形成了鲜明对比，去年市场上高收益率资产越来越少，包括银行理财在内的理财产品收益率普遍跌破4%，加之违约事件时有发生，相比之下，低风险而且收益稳定的国债成为稀缺资源。去年8月10日，票息为2.74%的10年期国债刚刚上市就受到市场热烈追捧，上市交易第三天收益率就跌破2.7%，创下2009年1月以来的新低。但是随着今年货币政策收紧，资金价格开始提升，银行理财产品收益率普遍重返4%以上，甚至更高，低收益国债受欢迎的程度开始下降，不同期限的国债收益率都出现不同程度上升。

不过，在国债收益率普遍上升的同时，短期国债的收益率上升幅度却强于长期国债，导致国债市场出现罕见的倒挂。这很大程度上体现了投资者对于短期监管和经济长期增长之间的矛盾心态，投资者选择更多抛出短期债券，而不是长期债券，说明在投资者看来，近期的金融去杠杆等监管行为可能更多只是短期行为，而从长期来看，中国经济的增长并不乐观，不足以长期支持严苛的监管和过紧的货币，因此，投资者做出的选择就是更多抛出短债而保留长债，由此体现出来的就是短期利率和长期利率出现了倒挂。某种程度上，这种罕见的倒挂也可以理解为市场和监管之间的博弈，监管力量的影响更多在短期之内，于是短期债券利率迅速上升，但是市场坚持认为长期经济基本面并不支持过强的监管，于是长期利率相对走低，在国债收益率曲线上，原本应该是一条向上的曲线，在这种博弈之下，结果被扭曲成为近似“M”形的走势。

国债收益率在金融体系中具有重要的利率之锚的作用，完备的国债收益率曲线，对于我国金融市场的资金定价、资源配置乃至宏观调控都会带来重要的基础性指导作用。从利率市场化的角度来看，目前我国存贷款利率的上下限已经全部取消，从技术上来看已经实现了利率市场化，对于自主定价的金融机构而言，在利率市场化时代，国债收益率将成为最具参考价值的利率锚，作为无风险的国债收益率，市场化的利率价格就是在无风险利率的基础上加上适度的风险溢价。除了为金融市场提供重要的资金定价基础，完善的国债收益率体现了市场对于未来经济增长和通胀走势的看法，能够对宏观调控起到重要的参照价值。反之，如果国债收益率长期处于混乱的状态，对于我国金融市场的资源配置乃至宏观调控都会发出错误的信号。