开启经济新周期——2017年一季度经济形势分析与展望

□明文彪

开启经济新周期
——2017年一季度经济形势分析与展望

□明文彪

从年初经济数据看，经济延续了去年下半年以来的复苏态势，但经济短期下行风险犹存。而不确定的时候，往往是蕴含变革的前夜，一个新经济周期正在开启

统计部门陆续公布了2017年年初的经济数据，工业、投资、进出口等指标均较去年有所回升，企业利润大幅增长，民间投资和制造业投资超预期恢复。除了内需市场的稳定外，我们在国际竞争中也捷报频传。春节以来，人民币兑美元贬值压力有所放缓，资本外流规模明显减少，外汇储备8个月来首次回升，并重回3万亿美元上方。综合这些情况来看，大家都认为经济延续了去年下半年以来的复苏态势，实现了“开门红”。

但若仔细观察的话，我们发现经济还存在过热和过冷两种苗头。一方面，工业品出厂价格指数大幅上扬，1-2月PPI同比上涨7.3%，创下了2008年四季度以来的新高。特别是生产资料价格涨幅更达9.7%，钢铁、煤炭、铜、水泥等上游重要生产资料价格直线飙升，更遑论春节以后从一二线城市蔓延到三四线城市的抢房大战和限购连发了；另一方面，不论是名义消费还是实际消费，增速都明显回落，居民消费价格指数低位徘徊，食品类CPI更是负增长，代表普通老百姓消费意愿的猪肉价格，自去年6月份以来已跌去近20%。厘清这些数据悖论背后的逻辑关系至关重要。

图表1中美PPI走势的同步和分化（2010=100，定基）

供给出清刺激经济复苏

很多人都从需求端去找复苏原因，说我们的经济“还是熟悉的配方，还是熟悉的味道”，靠投资拉动，并且使用了更多的钱，通过印钞和基建投资，刺激了经济复苏，也推动了各类价格上涨，带来了资产泡沫。海通证券的姜超测算，2007年，我们投入货币7万亿元，创造了5万亿元的GDP，而去年创造同样的GDP，我们却用了25万亿元。清华的魏杰说过去我们向市场投放1块钱，换来的是3块钱、5块钱的增长，现在投放1块钱只赚回0.24元。不论他们的测算是否准确，但投资回报率越来越低已是不争的事实。钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价，所以看到尽管工业生产有所扩张，但工业品价格上涨的幅度远远快于实物量增加的速度，大宗商品、房地产、非银金融等各类资产泡沫横行。

这些观点很容易引起共鸣，但解释不了两个问题：一是时间的问题，即我们一直在印钞，基建投资增长也很快，但主要指标为何直到去年下半年才往上走，而不是更早？二是结构的问题，即为何各种资产涨价节奏不一致，最典型的是为什么CPI这么低，而PPI会这么高？

“需求推动论”回答不了这两个问题，必须从供给端去找解释。由于全球经济整体性的影响，自中国加入WTO后，中美两国工业品价格的波动就具有较强的同步性，PPI曲线几近重合，但2012年后却分道扬镳（见图表1）。为什么？全球经济景气度的下行并不能用以解释为何中国PPI出现了更为明显的回落，其根本原因在于国内产能过剩。从那年开始，一直到2015年底，中美两国PPI差距越拉越大，表明国内产能过剩日益严重，具体带来的后果是我们的民间投资与制造业投资增速开始下滑，并从国内投资转移到国外。于是，在当时人民币仍在升值的背景下，国内企业海外投资、境内居民海外移民和投资的数量均出现了大幅增加。

2016年，通过关停并转，部分行业供大于求状况迅速得到扭转，工业品出厂价格开始上涨，我们的PPI和美国的PPI差距开始缩小，到2月底两者又基本重合。PPI上涨以及与全球市场价差的抹平，推动企业利润增加，并刺激民营企业重新燃起扩大生产和追求投资的积极性，加上政府投资带动的需求在增加，这样供需两方达到一种新的平衡，我们的经济重新步入良性运行轨道。所以，本轮复苏更多的是供给端发力的结果，而不是单靠印钞，发生作用的时间点刚好在去年三季度，也就是PPI由负转正之时。

回答CPI和PPI走势分化的问题，我们需要细化到行业结构上去剖析。将我国41个工业行业划分为上中下游三类。按照上中下游行业在工业增加值中的权重占比（2012-2015年平均权重占比），可以看出上游行业（7个）权重占比为10.2%，中游行业（16个）权重占比为46.4%，下游行业（18个）权重占比为43.2%。

通过计算，2012年以来，上中下游行业的工业增加值变化可以划分为两个大的阶段：一是2012-2015年，上中下游行业的工业增加值变化同向下跌；二是2016年以来，上游、中游行业的增加值加速下跌，而下游行业的增加值变化却逆势回升。无独有偶，2016年同时还出现了一个较为奇怪的组合：PPI与CPI的分化。

其背后的机理应该是这样的：从全国面上看，不考虑浙江这种特殊的情况，中央政府主要从上中游环节展开去产能操作，导致了上、中游行业的工业增加值水平急剧回落，而供给侧改革之余，也附加了一定的需求侧操作，令终端需求水平保持大致稳定。在这种组合下，上中游的去产能导致了上中游工业品价格指数显著走高，但是由于去产能只集中在上中游环节，下游行业依然在扩大生产，且由于下游行业处于充分竞争状态，导致上中游行业的成本压力无法向下游传导。如果把PPI进行分项计算，发现价格涨得最多的是采掘业，其次是原材料，再次是加工业，涨幅最小的是消费品工业，特别是食品类消费品。整体特征是越靠近上游，价格上涨越多，越接近下游涨幅收窄。由于CPI的最大权重是消费品价格，约占2/3左右。因此，PPI较高而CPI较低逻辑上就顺理成章了。

图表2从供给侧角度理解CPI和PPI的分化

经济短期下行风险犹存

PPI高而CPI低的这种局面持续下去，一个合理的推导则是：当上游成本压力越来越大时，下游行业必然要经历一个重新洗牌的过程，下游行业的工业增加值同比增速必然掉头向下。关于后期的经济走势，关键取决于PPI走强还能持续多久，以及PPI向CPI的传导是否畅通。道理很简单，只要价格上涨，预期投资回报率就会上升，企业投资意愿就会有所加强。短期来看，我们的经济可能有两种走向。

第一种可能性，上游行业去产能基本结束，且基建投资继续加码，上游产业受到需求和价格的刺激，从去产能转向补库存，一定程度将抵消下游行业增加值的回落，那么整体工业增加值增长将保持基本稳定。

第二种可能性，上游产业去库存仍在继续，或者基建投资高速增长无法持续，加上社会消费较难快速恢复，CPI将持续低位徘徊，进而挤压上中游行业价格抬升和利润增长的空间，PPI高位回落，企业追求投资和扩大生产的积极性受挫，经济将很可能会再次下行。

哪种可能性更大呢？我们觉得二季度以后经济再次下行的风险正在上升。

从顶层设计看，继续深化供给侧结构性改革，继续“去产能”是今年中央经济工作会议定下的中心工作，不会改变，上中下游行业共同的产能出清将对工业增加值数据带来不利影响，尽管同时效率也会提升。

从货币周期看，周小川行长在博鳌亚洲论坛上明确释放了“量化宽松已到周期尾部”的信号，美联储3月再次加息，近期银行间拆借利率飙升，部分理财产品利率时隔多年后再次上行，加上保人民币汇率的需要，均反映货币中性偏紧时代可能已经来临。

从财政政策看，货币周期的改变推高地方债利率，地方政府整体资金成本有所上升。若考虑近期超预期的楼市调控，可能会让下阶段地方政府的土地财政急剧缩水，基建投资高增长的资金支持恐受牵连。

从终端需求看，最大的风险来自消费领域。1—2月消费增长大幅回落，有人认为是受到汽车购置税减半优惠政策取消的影响。但我们认为，居民收入的涨幅持续低于GDP增速，才是消费乏力的根本，这种低增长背后的原因是长期且复杂的，需要密切关注。还有人认为，去年以来各地房地产销售的火爆，将对后期的相关消费带来支撑。但就现阶段的中国而言，这种财富效应对消费的影响并不显著。由于投资渠道的匮乏和对住房的偏好，房价上涨带来的不是增值后的消费享受，而是置换改善性住房或投资更多房产的需求。不论是有房一族还是无房族，消费能力反而会受到抑制。

综上，至少从短期来看，如果不存在终端消费品持续涨价的预期，那么企业增加投资的动力也不足，经济二季度下行的风险也会增大。但我们认为，这是供给侧结构性改革的必经阶段，不必过分担心。

新经济周期正在开启

经典的经济周期框架，有如40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基钦周期，长度各异，相互交嵌。而在探讨中国经济周期的时候，需要格外关注制度因素。中国的经济周期与制度改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。

纵观过去我国的经济周期，大体上有这么三个阶段：

第一阶段是1978年至1997年，最重要的制度安排是改革开放，以及回归到“以经济建设为中心”。中国经济从重工业计划经济向产业轻型化转型，当时崛起的企业主要集中在三个领域：吃、穿、用，以浙江省为代表的小商品、日用品业迅速发展，诞生了民营经济、块状经济和专业市场。第二阶段是1998年至2015年，起点是国有企业“抓大放小”，我们放出了房地产这只“大老虎”，并将“中国制造”推向世界，中国经济又从轻型化向重型化转型，从内贸经济向外向型经济转型，与之配套的钢铁、建材、水泥、汽车等行业得到快速发展。

过去的38年，我们成功解决了老百姓的衣食住行，相关产业依次快速发展。第三阶段大概可从2016年算起，投资出口型增长让位于供给侧结构性改革，重型化的产业阶段开始向一种新的方式转型，就是新零售、新制造、新金融、新能源、新技术。传统实体企业越来越感受到互联网巨大的冲击，成功突围的企业正通过线上与线下的连接、大数据与新科技的联合，创造出巨大的财富。中产阶级的消费观念和审美价值也在发生迭代，不再以“价廉”作为最主要的标准，而是追求体验式消费、私人订制和新的工匠技艺，并且愿意为好的产品和服务买单。特别是年轻一代借力移动互联网媒介，表现出对传统社会伦理和商业模式的背叛，正快速从物理世界中脱离，迁徙到光怪陆离的虚拟世界中来。人工智能、生物医疗、5G通信正不断憋出更多创新的“大招”，不仅影响着传统企业的命运，也对普通就业者的职业选择带来挑战。

在这个商业大转型和经济大转型重叠的年代，一批80、90后年轻创业者崭露头角，汉鼎宇佑的王麒诚、大疆无人机的汪滔、滴滴出行的程维，就如同20年前的丁磊、张朝阳、马化腾、马云一样，凭借着自己对现代人审美的精确把握，以及现代科技的娴熟运用，毫不手软地把曾经的“巨无霸”拉下神坛，加速着我们这个国家经济改革的步伐。

不确定的时候，往往是蕴含变革的前夜。4月1日，党中央、国务院决定设立雄安新区，下半年党的十九大即将召开，就如同历史上那些重要的闪光点一样，有理由相信，紧密团结在以习近平同志为核心的党中央周围，中国经济终将踏上一个冉冉上升的长周期。

作者单位：浙江省发展和改革研究所