《投资理财顾问》案例教学浅探

李爱军+牟健慧+王红梅+徐红芹

摘要：始于2015年6月的股灾，破坏了资本市场的融资功能，使新股发行（IPO）被迫中止。为了振奋股市信心、重聚人气，证监会提出了新股IPO的修改意见稿，以海纳百川的姿态，广泛征求各方面的意见。

关键词：IPO；股票；案例教学；投资者

中图分类号：G642.0 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2017）25-0203-02

一、引言

始于2015年6月的股灾，带来了数次千股连续跌停的惨烈场面，差一点带来金融危机，破坏了资本市场的融资功能，使新股发行（IPO）被迫中止。痛定思痛，管理层和众多金融专家、证券分析师、各大财经媒体甚至新华社、人民日报等都刊登了很多类似的文章和评论，都在分析和查找造成股灾的方方面面的深层次原因。总结各方面的分析，股灾的深层次原因有以下几点：机构内外勾结，利用多方位、多层次的衍生交易品种通过高杠杆、高频交易大量吸走市场资金；新股发行制度不甚合理，给机构内外勾结做空扰乱市场以可乘之机；股指期货交易规则设计严重不合理，给机构恶意做空以可乘之机。为了振奋市场信心，重聚人气，证监会通过严查高杠杆交易、高频交易的有关人员和机构，修改股指期货交易规则，修改新股发行规则，等等一系列措施才稳住了股指的下跌。本文就证监会提出的“新股IPO的修改意见稿”作为一个案例来说明在《投资理财顾问》学习中对政策方向准确、正确把握的重要性。

二、新股IPO修改意见稿的主要内容及其修改思路

证监会公开征求推进新股发行体制改革的意见，这个修改意见稿涉及新股发行的各方面，覆盖面广，但与市场预期相距甚远，既没有从根本上解决企业恶意圈钱的问题，同时对于中介机构的涉嫌协助造假问题惩治力度不够，还有为何前期证监会提出的并被业界广泛盛赞的“优先股”不见了踪影。

意见稿的第一部分“推进新股市场化发行机制”共4条，其中两条与之前有较大不同，即“发股前可以先发债”和“放宽核准文件的有效期至12个月”。这貌似对于新股发行是个缓冲，但这招更是向融资者大开方便之门，同时也给了融资者更多的机会选择“高价圈钱”。

意见稿的第二部分主要是针对发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务。其中，在发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员的减持股票问题上，将减持的约束机制仅仅限制在股票的发行价上，以“不跌破发行价”作为如何减持的参照物，这显然无法达到约束“恶意套现”的真正目的。首先作为常识，股票的发行价跌破的概率很低；其次，即使这种常识被市场打破，那么防止高管或大小非套现，仅仅是为了不让他们套现时卖高价吗？况且对于他们的持股成本，即使跌破发行价出逃，依然有暴利可图。防止他们套现的真正目的是为了企业能有更长期和更好的发展，不让二级市场投资者成为只是他们圈钱的接棒者。因此，只有将企业的经营业绩与减持时间或减持股票数量挂钩，才是真正有利于二级市场投资者的真正利好。相反，只通过是否跌破发行价这个角度约束，结果就是助涨二级市场的炒作之风，最终被愚弄的或者遭受惨重损失的还是二级市场的中小股民。

意见稿的第三和第四部分是新股发行定价和新股配售，这两个对于二级市场投资者的利益有重大影响的方面，不知为什么都偏向机构和发行人。发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，这也就意味着发多高的市盈率都无所谓，只要当时有人买。至于意见稿中所谓的“发挥个人投资者参与发行定价的作用”更是利于新股高价发行。投资者，特别是中小投资者，在信息根本不对称的情况下，哪里有什么定价能力？为什么证监会在这个环节上不能加入发审会或者权威第三方的专业机构给出拟发行企业明确的估值报告，而仅仅是意见稿中说的“发行人和主承销商应发布投资风险特别公告”？要求官方或第三方提供估值报告，并不是希望“有形的手”去干预发行价，市场的事还是该由市场做主，但是没有了这样的报告，如何让投资者真正能识别风险呢？仅仅是一句“风险自担”就把责任推得一干二净。在新股配售环节上，让个人投资者参与网下配售，这是一大进步，但为什么要规定“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”？这明显是肥水不流外人田，基金和社保肯定是新股询价或定价的主导者，他们认为好的，想申购就该多分点，这样的规定何谈对中小投资者利益的保护呢？此外，新股按市值配售有很大的进步，但没有考虑股票的市盈率，让那些高市盈率的股票和低市盈率股票的市值一样来申购新股就很不合理，不能起到引导投资者树立价值投资的理念。例如：通过统一按20倍市盈率折算新股申购市值，持有100万元100倍市盈率的股票申购新股市值只能折算成20万，持有100万元的5倍市盈率股票折算新股申购市值可以放大为400万市值。这样就可以大大引导散户价值投资的理念，打击炒新、炒小、炒题材、炒概念的跟风炒作，有利于建立一个健康、稳健、长期慢牛的股票市场。

三、结论

证监会的这个新股发行的征求意见稿，较之前有改进，但对于投资者最关心的核心问题，还是没有令人满意的解决办法，还有很多不完善之处需要修改。相信经过实践证明的新股发行办法不但不会和过去一样出现新股一发行大盘就跌且不受欢迎；配合依法监管、全面监管、严格监管的强有力措施，走出一个健康、稳健、慢牛的投资型股市。于2015年10月份开启的按新政策的新股已经成功发行了245只股票，从发行的政策看，主要是限制23倍市盈率，10%网下申购，90%网上申购。发行期间大盘基本稳定，没有大幅度的下跌，有利的促进和配合了国家经济转型、国企混改、供给侧改革、防止脱离实体经济向虚拟经济发展的不良态势等一系列大政方针的顺利实施。

参考文献：

[1]上海證券交易所网站[EB/OL].www.sse.com.cn

[2]东方财富网[EB/OL].www.eastmoney.com

[3]中国证监会网站[EB/OL].

[4]全国中小企业股份转让系统[EB/OL].www.neeq.com.cn

Case Teaching of "Financial Adviser"

LI Ai-jun，MOU Jian-hui，WANG Hong-mei，XU Hong-qin

（School of Mechanical Engineering，Shandong University of Technology，Zibo，Shandong 255091，China）

Abstract：In the stock market crash of June 2015，destroyed the capital market financing function，so that the IPO （IPO） was forced to abort. In order to improve the inspiring confidence in the stock market，the reunion of popularity，the commission put forward to modify the draft of IPO shares，to all rivers run into sea attitude，solicit opinions from all sides.

Key words：IPO；stock；case teaching；investor