废铜消费替代减弱再生铜企业经营压力上升

文/宝城期货金融研究所 程小勇

废铜消费替代减弱再生铜企业经营压力上升

With the reducing replacement of waste copper consumption, renewable copper business operating pressure is increasing

文/宝城期货金融研究所 程小勇

5月，国内外铜价再度掀起一轮较大幅度的下跌，其中沪铜活跃合约6月合约最低跌至44420元/吨，5月最高跌幅一度达到4%；LME三个月铜价最低跌至5462.5美元/吨，最高跌幅达到4.8%。

之所以铜价出现旺季下跌，主要由几个方面原因导致的：一是二季度宏观和微观数据直指2016年二季度启动的主动补库周期结束，进入被动库存累计阶段；二是美联储加息预期，使得美元实际利率一度反弹；三是金融去杠杆叠加金融监管导致委外赎回和银行间资金紧张，并最终传导至资本市场，使得大多数加杠杆的金融机构和实体企业被迫降杠杆，导致资金外流；四是通胀数据显示再通胀周期结束。

对于再生铜行业而言，由于精铜-废铜价差企稳反弹，北方地区环保督查等因素使得直接使用废铜作为铜制品的需求有所降温，而由于粗铜加工费保持高位，企业大多数倾向于采购粗铜作为原材料生产电解铜。结合二季度中国补库周期结束以及金融去杠杆对企业融资成本外溢的抬升作用，再生铜企业经营压力增大。

一、精铜-废铜价差

2017年年初至今，由于精铜价格涨幅放缓，甚至出现较大幅度下跌，而废铜价格相对稳定，从而使得精铜-废铜价差逐步收敛。从企业角度来看，如果精铜-废铜价差扩张会导致废铜对精铜消费替代效应，但是该价差收敛，这意味着企业再生铜直接应用下降。

数据显示，截止2017年5月19日，长江有色市场精铜和佛山1#光亮铜价差为5270元/吨，上月同期为4980元/吨，较上月有所扩大。去年同期该价差报3430元/吨，意味着当前废铜对精铜消费替代量有所下降。历史数据显示，长江有色市场精铜和佛山1#光亮铜价差超过5862.5元/吨就属于异常的高区域。

从废铜利用形式看，一是直接利用，即对于分类清晰、品质较高的废杂铜直接利用生产铜加工材及铜合金；二是间接利用，即对于分类不明、成份差异大、不能直接利用的废杂铜，通过火法熔炼及电解生产精炼铜。在电解铜价格上涨超过废铜价格上涨时，企业倾向于通过火法熔炼及电解生产精炼铜，但成本较高，和运用粗铜作为原料生产的电解铜不具有优势。

图1 长江有色市场1#电解铜和1#光亮铜价差

二、环保问题对再生铜企业有压力

普通工业企业对外排放的只是生活污水、场地冲洗水、少量的生产废水、与原料接触的雨水等，这类废水的特征污染物有悬浮物、石油类、CODcr、氨氮、铅、铜、锌、砷、镍和镉等。而再生铜企业产生的废气特征污染物有SO2、颗粒物、硫酸雾、铬、镉、锡、锑和二噁英类，其中大多数都会对环境产生较大影响。

2017年，政府加强环保督察工作，形成中央和省级两级环保督查的大格局。环保督察各省份全覆盖，对于环境问题突出的地方，环保部还将不定期开展专项督查和“回头看”，形成全方位的督查体系。

5月，华北市场废铜制杆企业生产面临两大问题：第一，环保压力较重。由于环保机构监测监察执法力度不断加强，该企业在此前停产整改后，多项环保指标已达标。但每次对该地区环保再次检查的情况下，企业的生产均会受到影响。第二，当北京举办重大活动或者迎接外宾时，该地区废铜加工企业均处于停产的状态，这可以认为是环保问题的制约作用。

三、库存周期和货币周期双拐点

1、 库存周期二季度显现拐点

用制造业PMI中的原材料库存和产成品库存两个先行指标来替代规模以上工业企业产成品存货来跟踪中国库存周期的时间。数据显示，2017 年4 月官方制造业超预期下滑至51.2，回落至2016 年10 月以来的最低值，主要拖累来自于新订单、生产分项。4月PMI分项指标，产成品库存指数为48.3%，而近两年高点在2月份，为48.6%，产成品补库存速度快于新订单，如果后续需求得不到保障，企业很可能会进入被动补库存。而4 月PMI数据正指向“被动补库存”的阶段可能已经到来，即原材料库存指数升至48.2%，企业被动增加库存。

图2 PMI产成品库存和原材料库存指标

从产成品存货增速和铜价的关系来看，自1996年2月以来二者呈现0.3的弱正相关性。而且铜价往往先于规模以上工业企业产成品存货增速见底，但见顶时间基本上是同步的或者铜价领先8个月左右见顶，而在见顶之后，产成品存货增速回落会对铜价下跌有助跌作用。以4月份规模以上工业企业产成品存货累计同比增速见顶，铜价2月份见底，那么意味着铜价跌势还有较大的空间。

另有研究结果显示，从过往经验来看，中国工业产成品库存增速的下行拐点与PPI累计同比的拐点高度一致，4月PPI累计同比迎来下行拐点，预示着本轮工业的被动补库存已十分接近尾声。而铜作为工业原材料，其价格走势与PPI走势也基本是一致的。

图3 规模以上工业企业产成品存货累计同比和沪铜活跃合约收盘价

2、 金融去杠杆和金融监管下的紧缩效应

2017年年初以来，银监会、保监会、证监会等监管机构陆续出台措施，规范和清理金融市场过度加杠杆的行为。4月25日，中央政治局集体学习“维护国家金融安全”的议题，进一步强调了防范和化解金融风险的重要性。这些情况清楚地显示，清理和整顿金融市场的风险将是政府部门持续的工作重点，政策冲击不会很快结束。

中期来看，利率水平抬升进而影响到实体经济，需要一定的传导时间。例如，2013年钱荒的冲击发生在6月，工业生产的下降则体现在4季度后期。不过，此轮去杠杆导致中小银行和企业委外赎回，发债成本上升，导致实体经济影响基本上滞后很少。

图4 沪铜活跃合约收盘价和M2增速

从货币供应M2增速来看，4月M2增速已经连续第四个月回落，降至10.5%。4月金融监管的信用紧缩效应明显呈现：其一，社融在表外融资的牵引下大幅收缩，信用利差猛增致直接融资依旧低迷。其二，非银金融机构存款超季节性地大幅减少，在存款增长乏力背景下，近期各大银行为争夺存款，已纷纷提高存款利率，从而货币市场上的“准加息”正在向实质上的“真加息”传导。统计发现，货币供应M2增速与沪铜活跃合约收盘价呈现明显的正相关性，且M2增速提前铜价一个季度出现拐点。

四、短期供应有增加的趋势

全球铜显性库存和铜价关系并非一一对应的因果关系，甚至相关度很弱，但是库存决定了铜价当前趋势的强度。例如，在铜价上涨过程中，库存下降对铜价上涨有助推作用，但是库存上升会限制铜价上涨的空间和力度；而在铜价下跌过程中，库存上涨会对铜价有助跌作用，库存下降会制约铜价下跌的幅度。

数据显示，截止5月12日，包括LME、COMEX和SHFE（上期所）三大交易所铜显性库存为66.43万吨，去年同期为50万吨左右，增幅达到32.9%。其中LME铜库存在5月18日为32.94万吨，去年同期为15.6万吨；COMEX铜库存在5月18日升至14万吨，去年同期为5.7万吨；上期所铜库存在5月12日为20万吨，去年同期为28万吨。

从中可以看出，国内铜显性库存低于去年同期，但是LME、COMEX两地交易所铜库存远高于去年同期。且国内铜库存下降还有部分原因是季节性因素下降，因5月份之后开始进入消费淡季，以及来料加工出口导致国内铜产量部分转移到国际市场。

图5 全球铜显性库存

五、铜消费减弱特征逐渐显现

1、铜加工企业订单分化，总体在走弱

铜杆线方面，江苏地区电线电缆、铜杆厂集中，西安线缆事件后，中小型线缆厂订单向大型线缆厂集中。目前铜杆出库时要求附带质量检测证明，大型铜杆厂订单活跃，中小型铜杆厂消费下降，总体铜杆和电缆消费较去年是下降的。原因在于，就算大型企业满负荷生产，但是中小企业关闭导致的订单下降如果在总订单不下降的情况下，大型企业是很难全部吸收的。受环保及一带一路峰会的影响，河北天津中小型线缆企业关停多达200余家，仅大型企业维持生产。

4月下旬南方电网已经下中标书，加上西安线缆事件的影响，大项目如高铁、地铁和电网等工程仍旧不敢使用废铜制杆，废铜对精铜的挤占效应明显减弱。

铜管方面，山东地区消费主体为铜管企业，如奥博特铜铝、山东中佳、青岛宏泰等，根据SMM调研，在渠道商和空调企业持续补库存的效应下，空调企业维持高开工率，大型铜管企业维持满产水平，山东地区消费良好。

实际上，中国的铜材进口90%以上采用来料和进料加工贸易形式，其制成品绝大部分以机电产品、铜制成品等终端产品的方式出口返销，其数量占其出口贸易方式的90%左右。

2、终端行业投资和产出分化，但总体在走弱

作为铜消费的最大板块，电力行业4月份电源投资是负增长的，电网投资维持低速的个位数增速。中电联公布的数据显示，2017年前四个月，电源投资累计同比下降21.18%，电网投资累计同比增长4.74%。更何况，随着主干电网投资完成，包括特高压、输配电网投资耗铜强度是下降的。

作为2016年一枝独秀的空调行业，2017年一季度景气度依旧较高。据产业在线发布的数据，1-4 月，空调内销累计同比增长64.6%，4 月同比增长69.8%；1-4 月空调出口累计增长11%，4 月同比增长5.4%。出口增速有所回落，而内销由于地产周期刺激短期保持旺盛，但是下半年将逐步回落。且目前空调库存月2000万台，比历年均值略高。

汽车行业，在一季度车市增长乏力的情况下，4月共销售汽车208.40万辆，同比下降1.8%，年内首次出现负增长，整体来看，1-4月共销售汽车908.57万辆，同比增长5.1%，增速较一季度的7.4%有所回落，购置税优惠透支市场带来的影响仍在延续。

总结，基于产业链供应相对稳定，需求在季节性淡季和补库结束下的走弱，以及宏观货币或者信贷紧缩，金融去杠杆，补库周期结束，微观层面地产调控下家电尤其是空调产销高增长难以持续，汽车因补贴政策减半和消费透支而进入下行阶段，最终供应增长稳定下消费回落对铜价试压，再生铜企业经营压力再次上升。