浅论PPP模式中的资产证券化

◎ 叶钊（渤海证券股份有限公司投资银行总部，天津300381）

浅论PPP模式中的资产证券化

◎ 叶钊（渤海证券股份有限公司投资银行总部，天津300381）

1 PPP模式简介及分类

近年来，PPP模式日益成为公共部门提供公共产品的新的探索方向。根据《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）文件中的定义，政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。广义的PPP包括公共部门（政府）与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，可具体分为外包、特许经营和私有化三类。狭义的PPP仅指公共部门（政府）与私人部门以合资组建公司的形式展开合作，共担风险、共享收益。

我国目前大多数成功的PPP模式案例主要是基于特许经营权合同展开。

目前在实务中运用较为成熟的PPP模式主要有以下几种：

（1）建设——运营——移交（BOT）。政府将新建项目设计、建造、融资、运营、维护和用户服务交由社会资本或项目公司承担，合同期满后项目资产及其相关权利移交给政府部门的模式。

（2）建设——拥有——运营（BOO）。由BOT模式发展而来，与BOT模式的主要区别为在BOO模式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，但通常会在合同中约定保证公益性的约束性条款，合同期满时一般不涉及项目移交。

（3）转让——运营——移交（TOT）。社会资本或项目公司有偿接收政府部门提供的存量资产，并负责运营、维护和用户服务，合同期满后再将存量资产其相关权利移交给政府。

（4）改建——运营——移交（ROT）。在TOT模式基础上，对基础资产进行改扩建。

2 资产证券化简介及主要方式

《证券公司资产证券化业务管理规定》中对资产证券化的定义为：“本规定所称资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”

目前在实务中，我国主要有四种资产证券化产品。分别是信贷资产证券化产品（CLO）、企业资产证券化产品（ABS）、资产支持票据产品(ABN)和项目资产支持计划产品。上述产品的主要情况和差异见表一。

截至2017年3月16日，我国资产证券化产品发行概况如下：

3 资产证券化在PPP项目上的应用

目前，我国企业资产证券正处于增速发展阶段，特别是收费收益权类项目资产证券化与PPP项目有较高的契合度。

一般来说，PPP项目资产证券化的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是目前PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，主要包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴和可行性缺口模式下的收费权和财政补贴这三种类型的权利；债权资产主要包括银行贷款、金融租赁债券和企业应收账款或委托贷款；股权资产主要指的是PPP项目公司股权或基金份额所有权。

PPP项目经过资产证券化后，将沉淀的资产转化为流动性较高的资本形态，增加了项目的流动性，缓解了政府的资金压力，同时也为社会资本的参与和退出提供了一条便捷的路径，社会资本方可以通过资产证券化途径提前收回投资，使资金使用效率大幅提升，进而使社会资本参与PPP项目的热情大幅提升。此外资产证券化融资兼有表外融资的特点，有独立的风险隔离功能，不会增加项目公司的负债，不会挤占项目公司的融资额度和空间。另外，证券化后的PPP项目资产可在资本市场自由交易，流动性较好，能够更好地发挥基础资产的融资作用，最大化融资效果，同时较好的流动性也能产生流动性溢价，提升资产支持证券自身的价值。

2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕 2698号，以下简称“《通知》”），以进一步推动政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化融资。

《通知》将资产证券化PPP项目的范围和标准予以明确。项目的具体标准如下：1、严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，签订规范有效的PPP项目合同；2、工程建设质量符合相关标准，已建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定；3、原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目；4、优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。

《通知》要求各省级发改委同有关行业主管部门，积极推动符合条件的PPP项目进行证券化融资，并按职责分工加强监督管理，督促项目实施单位做好合约履行、资产移交与隔离等相关工作。与此同时，证监会系统相关单位负责建立绿色通道，由专人专岗负责专门的业务受理、审核及备案，以提高国家发改委优选的PPP项目相关的资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。《通知》还要求引导市场主体建立合规风控体系，鼓励券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构合法合规开展PPP项目资产证券化业务，积极培育和引进多元化投资者。

这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化。《通知》的发布对盘活PPP项目的存量资产，提高PPP项目的资产流动性，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设进程，推动PPP模式持续健康发展都有重要意义。

但是，目前PPP项目开展资产证券化仍存在一些困难，归纳如下：

（1）资产证券化周期与PPP项目周期不匹配。PPP项目的建设周期长，这意味着通常回款期也较长，一个典型的PPP项目周期通常在20至30年，项目建设期有时长达5至10年，而资产支持证券普遍按年付息，如何设计项目的回款现金流以填补项目建设期的现金流入是一个普遍面临的难题。同时，目前国内资产证券化产品期限大多在7年以内，资产支持证券的存续期限普遍小于PPP项目的存续期限，在这种情况下，如何保证资产支持证券持有人的到期兑付也是一个难题。

（2）资产支持证券的流动性问题。在选择认购资产证券化产品时，二级市场的流动性是投资者十分关注的问题。虽然现有的资产证券化产品已存在二级市场交易以及质押式回购交易，但二级市场较为清淡。造成上述情况的主要原因是，目前我国的资产证券市场仅对合格投资者开放，本质上仍属于私募市场，二级市场的流动性不佳，大部分投资者买入资产支持证券的只能被动的选择持有至到期，资产支持证券的流动性有待提高。

（3）社会资本的退出路径设计有难度。对PPP项目进行资产证券化的最主要意义就在于通过发行资产支持证券募集资金实现社会资本的退出，但如何设计社会资本的退出路径仍面临一些困难。

出于风险隔离之目的，资产证券化需要进行基础资产的权利让渡，将基础资产转让给特殊目的载体(SPV)。资产转让的一大标准是资产的风险和报酬完全转移，只有如此才能实现破产隔离。但在PPP模式下，上述操作存在一定困难，因为通常在PPP项目的整个运营期内，社会资本负责PPP项目的运营维护事宜、承担运营风险，一旦将基础资产转移给SPV，就会面临较大的道德风险问题，PPP基础合同出现违约时，项目的运营方可能不承担相关风险。

针对以上问题，建议如下：

（1）从存量成熟项目入手，循序渐进探索PPP资产证券化的成熟模式。根据PPP项目和资产证券化模式的特点，建议PPP项目在项目运营期再进行资产证券化运作，这样可以以项目产生的收益作为基础资产，从而使现金流更好地匹配。《通知》选择首批资产证券化PPP项目的要求也体现了上述原值。待PPP项目资产证券化操作更加成熟后，可以进一步探索处于项目建设期的PPP项目资产证券化模式。

（2）放宽对资产支持证券合格投资者的限制，提升资产支持证券流动性。目前，沪、深两个交易所的资产证券化业务指引中均要求单只资产支持证券的投资者合计不得超过二百人。同时对合格投资者的要求较为严格（具体内容请参考《上海证券交易所资产证券化业务指引》第十四条、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》第二十四条）。较为严格的要求较好地防范了风险，保护了投资者的利益；但也导致资产支持证券市场的流动性偏低。PPP项目资产证券化不同于一般项目资产证券化的一点就是PPP项目与提供公共产品和服务、保障民生有关，项目的不确定性较低，同时有政府背后的显性或隐性支持，项目的总体安全性更高。建议通过评级择优挑选优质PPP资产证券化项目开展公募试点，如采用类似与公司债券的交易方式，评级达到AAA以上的PPP资产支持证券可以进行公开发行和转让，AAA以下评级的PPP资产支持则保持目前的交易方式不变。这样可以有效提升资产支持证券的流动性，进一步降低融资成本；同时也能产生示范效应和导向作用，鼓励民营资本更加积极的参与PPP项目。

（3）加强对PPP项目运营监管，从机制设计上避免运营方道德风险。PPP项目在运营期内由社会资本进行日常的运营维护和管理，但这不意味着政府对项目实施没有监管责任。PPP项目关系到国计民生，政府应进一步加权对PPP项目的全方位监督，通过完善各类法律法规对社会资本的行为进行引导和规制，避免社会资本在实际操作中的道德风险。这样，当PPP项目成功发行资产支持证券，社会资本方从PPP项目中实现资本退出时，其承担的责任能有明确的法律和监管约束。同时政府部门亦可对社会资本对项目的管理情况进行绩效考核，对超额完成目标的部分可以视情况给予正向激励，这样可以有效提升在资本退出后运营管理者的管理积极性。

1.《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）

2.《证券公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2013]16号）

3.《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发[2016]18号）

4.《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）

5.《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016] 2698号）

6.《上海证券交易所资产证券化业务指引》（上证发〔2014〕80号）

7.《深圳证券交易所资产证券化业务指引》（2014年修订）