机构投资者与公司绩效关系研究

樊慧

【摘 要】随着机构投资者规模的不断壮大，逐渐发展成为证券市场上的主要投资主体，他们对上市公司治理起到了一定的作用，而企业绩效又恰好能反应上市公司治理的效果。论文选取2015-2016年沪深上市公司数据为样本，对机构投资者与企业绩效两者之间的关系进行实证研究。

【Abstract】With the growth of the institutional investors， they have gradually developed into the main investment subjects in the securities market. They have played a certain role in the governance of listed companies， and the performance of enterprises has just been able to reflect the governance effect. This paper takes the data of the listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2016 as an example， and makes an empirical study on the relationship between institutional investors and corporate performance.

【关键词】机构投资者持股；公司绩效；公司治理

【Keywords】 stock holdings of institutional investor；corporate performance；corporate governance

【中图分类号】F832.48 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）05-0005-03

1引言

股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。为了促进上市公司绩效的提升和资本市场的健康发展，必须深入研究机构投资者持股与上市公司绩效的关系。本文从机构总体持股比例和相对持股比例出发，对机构投资者与公司绩效的关系展开分析。

2 文献综述

機构投资者从本质上说是以获得证券投资收益为主要经营目的的专业团体机构或企业。与个人投资者相比，具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化等特点。那么机构投资者这种本质上的逐利行为是否有利于改善公司治理结构，从而进一步影响企业绩效呢，“一千个读者一千个哈姆雷特”，不同的研究对此形成不同的见解。

有的研究发现机构投资者的参与对公司治理是有效的，王彩萍[1]（2007）从我国以证券投资基金为主的机构投资者所持股公司的特征及偏好的描述性统计分析中发现有无机构投资者持股的上市公司其治理状况存在差异，基金持股的上市公司在治理状况、盈利能力等方面优于非基金持股的上市公司。霍晓萍[2]（2015）认为机构投资者本身就具有积极的、强烈的公司治理效应，机构投资者持股具有负的资本成本效应，机构投资者持股比例越高，上市公司的资本成本就越低。Jhuma Mukhopadhyay、Indrani Chakraborty（2017）通过衡量托宾Q值和总资产收益率发现机构投资者对公司绩效有一个正向的影响。李争光、赵西卜等（2015）认为机构投资者能显著提高企业的会计稳健性，机构投资者尤其是稳定型机构投资者能有效缓解公司的代理冲突、降低信息不对称程度，发挥积极的公司治理作用。杨合力、周立等（2012）研究发现机构投资者与公司治理正相关，与企业绩效正相关；公司治理与企业绩效正相关，公司治理的改善有助于提高企业绩效。有的研究则发现机构投资者的参与不但不会促进公司的发展，反而会损害公司绩效的提高。当机构投资者的目标与企业价值最大化的目标不一致时，机构投资者不但不能够改善公司治理，还会给企业带来不利的影响（Murphy，2006）。同时大部分机构投资者自身也存在控制问题和代理问题，养老基金经理的积极行为并非是追求股东价值最大化，而是希望借此获得公共影响力从而提升自己的社会地位（Murphy、Van nuys，1994）。机构投资者也没有能力和经验改善公司管理层的决策，并且机构投资者只关心短期收益，由此一来会损害公司的长期收益（Wohlstetter，1993）。

同时另有一些文献表明机构投资者与公司绩效没有显著相关关系，机构投资者在公司治理中发挥的作用微乎其微。吴先聪（2012）从机构投资者的持股集中度、投资期限、持股稳定性和独立性四个特征出发，发现非独立机构投资者和短期机构投资者不能有效降低大股东资金占用问题。有关研究发现证券公司持股对公司绩效没有显著影响，证券公司没有参与到公司治理中（钱露，2010）。Coffee（1991）指出机构投资者的参与并不会缓解“搭便车”行为，因为机构投资者也很难发起集体诉讼行为，面对较大利益时相比纠正行动更有可能采取的是抛售股票。Mitsuru Mizuno[8]（2010）通过研究发现机构投资者持股比例与企业业绩之间没有统计上的显著差异。

3 研究假设

上世纪80年代开始，以美国为首的西方发达国家机构投资者逐渐放弃了“华尔街规则”，机构股东积极主义逐渐兴起。Khan等[9]认为机构投资者股权集中度越高，越愿意对公司实施监督。此外，机构积极主义者的持股比例越高，影响力越大，其治理建议就越可能被接受。基于前人文献，并结合实际，本文认为，机构总体持股比例与公司绩效存在相关性，机构投资者持股比例越高，其监督越有效，企业绩效越好。由此提出第一个假设：

假设1：机构总体持股比例与上市公司的绩效呈正相关。

假设2：机构总体持股比例有利于完善公司股权结构。

假设3：机构投资者相对持股比例，即其对第一大股东的制衡度，与上市公司的绩效呈现正相关。

4 研究设计

4.1 样本选择与数据收集

为了实证检验机构投资者与公司绩效的关系，本文选取2015-2016年中国沪深证券交易所上市的公司为初选样本。基于数据的可获得性和有效性，按以下原则对上述样本进行筛选：①剔除数据缺失公司；②剔除ST、*ST公司；③剔除金融、保险类上市公司；④剔除上市未满三年的公司。剔除后得到的研究样本总数为3981个。本文研究所采用的上市公司数据均来源于国泰安CSMAR数据库、上海证券交易所和深圳证券交易所，其中机构投资者持股比例与机构投资者数量来源于同花顺数据库。所使用的数据处理工具为EXCEL，统计软件采用SPSS19.0。

4.2 变量选取与度量

结合现有文献研究，从本文的研究目的、数据的可获得性及有效性出发，解释变量选取机构总体持股比例和机构投资者相对持股比例，被解释变量选取托宾Q、总资产收益率、净资产收益控制变量选取第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比、企业规模、财务杠杆率、成长能力、第一大股东持股比例。值得说明的是，股权集中度在假设一和假设三中作为控制变量，在假设二中作为被解释变量。

4.3 模型构建

根据前文的分析，本文构建以下三个模型。其中模型一对应假设2，模型二对应假设1，模型三对应假设3。

模型1：H10=φ0+φ1IIA+φ2FSP+φ3SIZE+φ4LEV+φ5GROWTH+φ6FIRST+φ7YEAR+ε

模型2：TOBINQ/ROA/ROE=φ0+φ1IIA+φ2FSP+φ3H10+φ4SIZE+φ5LEV+φ6GROWTH+φ7FIRST+φ8YEAR+ε

模型3：TOBINQ/ROA/ROE=φ0+φ1IIR+φ2FSP+φ3H10+φ4SIZE+φ5LEV+φ6GROWTH+φ7FIRST+φ8YEAR+ε

5 实证结果与分析

5.1 描述性统计

首先对所选样本主要变量进行描述性统计分析，分析可以得出各变量样本的分布特征。Tobinq、roa、roe的极大值与极小值相差比较大，说明我国上市公司经营绩效差异比较显著；从均值和中值的比较来看，公司绩效的差异程度分布比较均衡，样本结构较合理。同理，机构总体持股比例极小值为0，极大值为0.81，显示出机构投资者在我国上市公司中持股较分散，持股比例的多少势必会影响到机构投资者在公司治理中的发言权；从偏度来看，机构总体持股比例右偏，且均值为0.1114，机构投资者在上市公司中占股比例较小，说明还有进一步发展机构投资者并发挥其作用的空间。

5.2 相关性分析

本文对各变量之间进行了Pearson相关性分析，分析可以得出，IIA（机构总体持股比例）与TOBINQ（托宾Q值）、ROA（总资产收益率）在0.01的水平上呈显著正相关关系，与ROE净资产收益率）在0.05的水平上呈正相关关系，说明机构总体持股比例会对公司绩效产生影响，机构投资者持股比例越高，公司绩效越好，假设1得到验证。IIR（机构投资者相对持股比例）与TOBINQ、ROA在0.01的水平上呈显著正相关关系，与ROE的相关性不强，这与王龙（2014）得到的机构投资者相对持股比例与ROE呈显著正相关关系有所差异，这很有可能与我们模型设计及统计软件的不同有关，总体上IIR与公司绩效呈正相关关系，可初步证明假设3的成立。H10（股权集中度）与IIA、IIR在0.01的水平上呈负相关关系，说明机构总体持股比例和相对持股比例越高，股权集中度越低，股权分布越分散，这能在一定程度上抑制“一股独大”问题，进而完善公司股权结构，假设2得到验证。H10均值为0.1562，接近于0，表明前十大股东持股比例差距较小，股权分置改革后确实使上市公司的股权趋于分散，但是“一股独大”的局面仍然存在。

5.3 回归分析

Judge et al（1988）认为，各自变量之间的相关系数低于0.8不会对多元回归方程产生不利影响。各自变量之间的相关系数均小于0.8，因此可以不考虑变量之间的多重共线性问题，可以对模型进行回归分析。对模型1、2、3进行回归分析得到的结果。从模型1的回归结果中可以看出IIA与H10在0.01的水平上显著负相关，说明机构总体持股比例越高，股权集中度越小，股权越分散，有利于完善公司股权结构，假设2成立。从模型2的回归结果中，可以看到IIA与TOBINQ、ROA在0.01的水平上显著正相关，IIA与ROE在0.05的水平上显著正相关，说明机构总体持股比例有利于企业绩效的提升，假设1成立。从模型3的回归结果来看，IIR与TOBINQ、ROA在0.01的水平上显著正相关，IIR在与ROE的模型中系数为0.048，说明两者之间存在正向关系，但不顯著，与相关性分析中得到的结论一致，可大体判断假设3成立。

6 结论与建议

本文以我国2015-2016年上市公司为样本，对机构投资者比公司绩效之间的关系进行了实证分析，具体可得如下结论：

第一，机构总体持股比例对上市公司绩效具有促进作用，两者呈显著正相关关系。机构投资者持股越高，股权集中度越小，其在公司的日常经营与决策中发言权就更大，参与公司治理的能力就越强。Boyd 等认为机构治理可以更为有效地替代公司内部治理，机构投资者能够保持外部独立性，一方面解决了小股东治理激励不足的问题，另一方面又可以弥补大股东内部控制的缺陷。

第二，机构总体持股比例与上市公司股权集中度呈显著负相关关系，机构投资者持股能促进公司股权的分散，但机构投资者绝对持股比较与上市公司股权集中度之间的回归系数较小，说明我国股权分置改革虽然取得了一定成果，但“一股独大”的问题仍然存在，机构投资者对公司分散股权的作用还没有完全发挥。

第三，机构投资者相对持股比例，即其对第一大股东的制衡度，与上市公司的绩效呈正相关关系，机构投资者制衡度的提高会促进公司绩效的提高，有利于遏制大股东的“掏空行为”。对于不同的绩效指标，机构投资者相对持股比例与其之间的相关程度有一定差异。机构投资者相对持股比例与托宾Q值和总资产收益率呈显著正相关关系，而与净资产收益率的关系虽然是正向的但是不显著。

为了进一步发挥机构投资者的作用，提升上市公司的绩效，结合上述研究，本文提出以下几点建议：

①完善上市公司治理机制和股权结构。机构投资者在选择投资对象时，更偏向于治理有效、财务优良的公司。因为治理机制好的公司，机构投资者的监督成本会更低；

②在法律制度上，放宽对机构投资者持股比例的限制。同时加大对投资者的保护力度，减少政府干预；

③进一步推进股权分置改革，加速市场化进程，有研究表明国有产权性质阻碍了机构投资者参与公司治理，对机构投资者提高公司业绩有消极影响；

④增强机构投资者积极参与公司治理的意识，实现“用脚投票”到“用手投票”的转变。

【参考文献】

【1】王彩萍.机构投资者与公司治理关系研究[M].北京：经济科学出版社，2007.

【2】霍晓萍.机构投资者、公司治理与资本成本[M].北京：经济管理出版社，2015.