华谊兄弟失去“王座”

上市8年，华谊兄弟首次出现业绩下降，是“马失前蹄”，还是积弊终显？

一系列指标均是“下降”，而另一项重要的财务指标扣非净利润为-4018.28万元，主营业务的盈利能力已然不堪入目。华谊兄弟不得不承认，“2016 年公司影视娱乐板块及互联网娱乐板块收益不及预期”。

明星闪耀的局面不再

近三年，影视是并购市场项目增长最快，估值增速最高的行业之一，先是成为并购风口，后来又因其存在的争议性，成为了监管风暴中心。

光线传媒总裁王长田谈影视股下跌，称近段时间股市连跌，几乎所有影视类公司无论业绩好坏都受到波及。光线传媒2016年实现营收17.31亿元，同比增长13.66%；实现净利润7.41亿元，同比增长84.27%，创下上市以来净利最大增幅。相较之下，光线传媒的“老对手”华谊兄弟出现上市以来首次净利负增长。

华谊兄弟，作为第一家登陆创业板的影视公司，也在过去几年从单一的影视公司，借文娱内容产业估值水涨船高的大势逐步做大，不断并购影视、游戏、互联网、VR、实景娱乐项目。但需要引起注意的是，2016年是华谊兄弟全面退步的一年。去年，华谊兄弟实现营收35亿，同比下降9.55%，净利润8.08亿，同比下降17.21%。

更值得注意的是，在净利润的8.08亿中，有近九成来自于股票套现所得。2016年，华谊兄弟共减持掌趣科技股票套现12.76億，确认“投资收益”7.45亿元，相当于2016年华谊净利润的92.2%。数字显示，华谊兄弟三大业务板块现全面下滑，一季度影视娱乐业务收入下滑25.48%，品牌授权及实景娱乐下滑68.24%，互联网娱乐下滑32.4%.

其中影视业务的大衰退，被外界称为华谊兄弟在实行“去电影化”后所得到的“苦果”。

尽管在财报中显示，华谊兄弟号称“全球总票房”成绩为65亿，年度内地票房为31亿。但所有人都知道，数字的水分不小。

深陷并购后遗症

在这背后，华谊兄弟究竟发生了什么？虽然华谊兄弟在主营电影业务上，不断遭遇新秀的挑战，但在资本动作上，一直处在最前端。中国市场上为数不多的明星公司收购案例，大多发生在华谊兄弟。

从浙江常升到东阳浩瀚，再到东阳美拉，华谊为完成这三笔明星公司收购，共付出了20.58亿元的现金。早在2013年9月，华谊兄弟以2.52亿元人民币参股了仅仅成立3个月的“浙江常升”（张国立为该公司实际控制人）。收购完成后，“减持套现”、“成立仅3个月”、“皮包公司”等质疑一度甚嚣尘上，华谊兄弟不得不在收购后发布补充公告，解释此次交易是依据浙江常升2013年预计税后净利润的12倍确定的估值。

当时，浙江常升承诺，2013年税后净利润约3000万元，因此估值为3.6亿元，华谊购买浙江常升70%股权的对价为2.52亿元。公告还披露张国立对华谊兄弟的业绩承诺期限为5年。

2016年3月，张国立在接受媒体采访时，直言近几年电视剧市场盈利难度大。“现在的物价、演员的价格，拍一部剧的投入和收入已经不成比例了，再加上电视台在播剧的中间也不能插播广告，拿不出那么多钱来收剧，造成现在的戏没有IP、小鲜肉就很艰难。”他坦言，IP戏一集可以卖到900多万，我们才100多万，但其实都属于“赔本赚吆喝”。

一面是严峻的电视剧市场形势，一面是严肃的对赌协议要求，三年过去了，花费了2.52亿元收购的浙江常升，是否达到了承诺华谊的业绩要求呢？

除浙江常升外，华谊兄弟还“如法炮制”，完成了另外两起高溢价明星公司收购案。

2015年10月22日，华谊兄弟以7.56亿元现金收购“东阳浩瀚”70%的股权。东阳浩瀚的主要股东包括Angelababy、李晨、杜淳、陈赫等六位艺人。此后，华谊兄弟又以10.5亿元现金收购“东阳美拉”70%的股权，其中导演冯小刚持有99%股权。

有调查显示，东阳浩瀚的成立与核准日期为2015年10月21日，这表明该公司在成立1天后即被华谊收购。而东阳美拉成立与核准日期为2015年9月2日，被收购时，成立也仅仅2个多月。

这三起并购，最受市场诟病的莫过于过高的估值。华谊收购明星公司的估值都采用收益法计算，用该公司预计当年税后净利润乘以溢价率来进行估值，并通过对赌净利润的年增长率，对赌失败以现金补足来进行保证。

据公开资料，2013年收购浙江常升时的溢价率为12倍，2015年收购两家公司时，溢价率为15倍。但如果使用收购标的当日的所有者权益来计算，浙江常升溢价36倍。东阳浩瀚溢价过百倍，东阳美拉被收购时为负资产。

高估值的逻辑

清华大学新闻与传播学院副教授、媒介经济资深学者赵曙光表示，以其承诺的业绩作为基准，对比行业的市盈率得出的估值并不十分合理。“明星公司的估值很困难，实际上收购的是明星个人，这在很大程度上不是对公司的估值，而是对个人的估值。这种估值对于上市公司而言是比较危险的，如果推广开来，上市公司控制人可以和明星成立的公司串谋。”赵曙光说。

中央民族大学文学与新闻传播学院副教授岳广鹏表示，华谊收购的这些明星公司，溢价肯定存在泡沫。

“明星和明星公司是不一样的，明星对单一的电影票房的是有影响力的，但是明星公司却是长远的投资，需要冷静和理智，应该回归理性，给明星公司的估值限定一个区间，阻止一些畸形的收购。”岳广鹏表示。

分析师黄国锋也同意这种判断，现在明星被很多影视娱乐公司纳入到自己的战略中，特别是对华谊这种“大制作，大明星，大IP”来说，明星资源显得尤为重要。如果明星成为股东，或者和公司捆绑在一起的话，他本身的一些资源，也会应用在后期的项目中，这个也是收购之后的一些潜在的估值。

北京电影学院院长张会军教授表示，用资本将明星与某个影视公司深度绑定的方法并不现实。因为明星更多地跟随内容，影视公司不可能长期为某个明星量身定做内容。一旦签署带有独家和排他性的协议，对个人前途和影视作品都会造成伤害。

他同时提醒，如果只是为了用明星公司为上市公司增值，进而在二级市场获得更大的利益，最终实现套现减持。这种“过把瘾就死”的方式，很可能提前消耗中国电影潜力，对电影产业造成伤害。