公司治理中的股票期权制度

刘金龙

摘 要：股票期权是现代国际社会公认的一种较为有效的长期激励措施，它将公司经营者的利益和公司的长远发展紧密结合起来。既反映了管理者的人力资本价值，又更好地发挥了公司治理中的约束与激励机制。我国引入股权激励制度的时间还非常短暂，虽然相关法律法规也在不断完善，但是在实践中也出现了诸多问题。这使得股权激励制度的激励作用没有充分发挥。本文主要分析我国在实施该制度中出现的主要问题并提出一些法律思考，以使股票期权制度的激励效果得到更好地发挥。

关键词：股票期权；股权激励制度；公司治理；激励与约束作用

股票期权有两种形式，一种是作为金融衍生工具在市場上进行交易的股票期权，另一种是作为公司所有者向经营者发放的作为激励经营者和高层管理人员的股票期权，因此又称为经理股票期权。本文探讨的正是作为激励制度的股票期权。

股票期权制度是公司用以激励高管实现预定经营目标的一种制度，因为如果经理人通过经营使得公司业绩优良，带动公司股价上涨，那么他们就可以以当前较高的价格卖出自己先前以较低价格获得的股票，从而获得利润差。通过这种方式，高管的个人利益就同公司的业绩紧密地联系起来。

一、我国股权激励制度实施中出现的问题

（一）高管薪酬与业绩脱钩

与发达国家相同，我国在实施股权激励的过程中也出现了高管薪酬与公司业绩脱钩的问题。我国法律规定，上市公司高管薪酬由董事会下设的薪酬委员会提出方案，再由董事会审核提交股东大会讨论通过。但是在实践中，出现因为小股东话语权很弱没有制衡权，高管自定薪酬现象相当普遍。

（二）激励操纵现象严重

所谓激励操纵，就是指高管借助其掌握的信息、盈余管理甚至利润进行操作，以实现打压授予日的股票价格，或者在出售股票时通过发布利好甚至借助财务伎俩以推高股价的目的。虽然这些公司高管的年薪高达数十万元，但是一旦套现，这些高管在一夜之间就变成了千万甚至亿万富翁。在这种情况下，高管们甘愿冒着违法犯罪的风险，违背道德底线来谋取利益。

（三）信息披露不完善

信息披露是公司内部运行情况与外部投资者交流的重要渠道。虽然我国已经建立了实施股权激励后相关信息披露的制度框架，但在具体细节上规定不够详尽。据报道“深交所通过审查年报发现，在深市711家上市公司中有196家在2007年年报中未明确其披露的薪酬是税前还是税后，不达标比例为27.56%。有的上市公司还出现了高管收入高于公司净利润的现象。”

（四）行权资金来源困难与再定价问题

虽然近年来，我国公司经营者的薪酬增长很快，但是也很难一时拿出大笔资金来购买股票。《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《试行办法》）规定：上市公司不得为激励对象提供贷款或其他任何形式的财务资助。其目的是为了防止高管在行权时出现利益输送现象。但是，如果没有公司的担保，高管很难通过贷款筹集到行权资金。

此外，目前股市波动较大，且自08年下半年开始股市长期处于低迷状态，这种市场系统性的整体下跌，使得有些公司目前的股价已经高于当初预定的行权价格。这种情况下，经营者如果行权会无利可图，就会希望通过再定价的方式定一个更低的行权价。《试行办法》第25条规定，上市公司因除权、除息或其他原因可以调整行权价格或股票期权数量的。可见，因股市下跌而进行再定价是法律所允许的。但是，对于行权价格的确定本身就是一个很复杂的经济问题。如果允许上市公司重新定价，从法律角度来说，可能造成更大的内部人道德风险。

二、我国股权激励法律制度的完善

（一）内部运作、监督机制的完善

1.授权环节的改进

（1）加强薪酬委员会的独立性。根据国外学者研究表明，薪酬委员会的独立程度对经理人的薪酬有直接影响。我国也有学者通过对沪深两市A股上市公司进行研究，得出设立薪酬与考核委员会的上市公司给予高管更加保守的薪酬水平的结论。

（2）强化独立董事的作用。为了保证独立董事的独立性，应当从判断独立性的标准和选任程序上进行规范。

（3）加强监事会的监督作用。我国的公司治理结构是效仿德日的二元制公司治理结构体系。在授权环节，采用先由独立董事组成的薪酬委员会制定股权激励计划草案，然后交由监事会审议通过后交给股东大会进行表决的程序，可以有效避免内部人对这一过程的干预和控制，从而减少自定薪酬现象的发生。

2.获权环节的改进

（1）绩效考核的标准。绩效考核是股权激励机制能够发挥作用的重要环节，也是现实操作中最难实现的环节。对绩效进行考核不能采用单一指标，应该将公司及其所在行业同时作为参照系，进行综合测评。既通过EVA指标判断管理层年度工作的整体表现，判断公司资产的使用效率，又要基于具体岗位责任和风险大小，考核个人的工作表现。

（2）绩效考核的时间。由于长期决策的效果具有滞后性，建议在考核时间上采用当期考核与任期考核相结合的方式，并建立终身责任制。

3.行权环节的改进

（1）再定价问题。对于目前出现的由于市场因素或行业因素导致的股票价格下跌，可以适当延长股权激励方案的有效期，等待市场或行业影响的渐退。

（2）行权资金来源问题。如前所述，在股权激励计划的实施过程中，出现激励对象缺乏行权资金的问题。目前国内企业激励对象的行权资金来源主要有以下渠道：自筹资金、提取奖励基金、通过信托方式垫资。

（二）薪酬信息披露制度的完善

1.薪酬信息披露模式的改进

目前，我国的高管薪酬信息是采用分散型、简易型的披露模式。且由于法律对要求披露的文件只有笼统性规定，一些上市公司在进行披露时对关键信息也模糊处理，并没有详细披露。因此，我国的薪酬信息披露模式也应该向集中型和全面型转变。首先，要求上市公司对高管薪酬进行专门的披露。同时，为增加信息的可理解性，可以效仿美国，采用“薪酬讨论与分析”、叙述性语言、图表等形式相结合的方式披露信息。通过这种集中和全面的披露形式，将会极大方便投资者获取相关信息，并使高管薪酬更加透明、合理。

2.薪酬信息披露范围的扩大

由于我国的高管薪酬信息披露制度只要求披露薪酬总额，对于薪酬结构、薪酬比例等具体内容没有明确规范，这使得许多公司虽然对相关内容进行了公布，却缺乏实质性内容。针对这一问题，首先，应当明确要求对高管薪酬的具体形式和所占比例，薪酬结构等信息以图表等便于直观理解的方式进行公布。其次，要求上市公司公布其绩效表，并着重列出与高管薪酬相关的数据，最好是能够反映出哪些业绩归的提高是归功于高管忠实履行职责带来的。再次，除了披露高管该财务年度所获薪酬外，增加对已确定将来可以取得的薪酬的披露。最后，扩大薪酬披露对象的范围，将首席财务官等重要职位人员列入薪酬披露对象。

3.薪酬委员会决策过程透明化

目前，我国相关法规对薪酬委员会的履职情况报告的规定，仅要求其公布对“公司董事、监事和高级管理人员所披露薪酬的核实意见，对公司股权激励计划实施过程中的授权是否合规、行权条件是否满足的核实意见”。可见，法规要求的薪酬委员会披露的信息缺乏针对性和实质性。而作为实施股权激励中草案拟定者的薪酬委员会本身情况，其制定的薪酬考核标准等都未要求披露。

因此，本文认为前述对薪酬委员会独立性的改进建议也应当成为披露内容。具体来说，应当对薪酬委员会的以下情况进行公布：第一，薪酬委员会成员名单及个人介绍，确保其“独立性”；第二，对其制定实施的薪酬政策以及薪酬制定程序和过程的详细介绍分析；第三，重点披露高管的业绩考核办法以及高管薪酬与业绩之间的关系。

4.瑕疵披露责任的加强

我国2005年修订的《证券法》对瑕疵披露责任的规定采用了无过错原则，取消了对无过错义务人的连带责任，具有一定的进步性。但是，从实际实行情况来看，这一罚款数额远远小于高管通过瑕疵披露所得到的违法收入，因而并没有起到有效的抑制瑕疵信息披露的效果。针对这种情况，美国的《萨班斯法案》规定，如果上市公司的首选执行官或财务官在信息披露过程中存在一般过失，将可能被判处50万美元以下的罚金或有期徒刑5年；如果存在故意或重大过失，将可能以证券欺诈罪被判处最高25年的有期徒刑。我國也应当学习美国，采用更加严厉的惩罚措施。除了原有的民事和行政处罚外，还应当引入刑事处罚，以加强制裁的严厉性，对瑕疵信息披露行为进行更有效的打击。

三、外部监督制度的完善

（一）监督机制的改进

1.加强证监会的监督有效性

首先，要进一步完善证监会的组织机构和职能，加强监管人员的业务水平，以适应新的监管形势的需要。其次，要突出重点，提高审核效率。对业绩考核办法等重要信息要着重审核，以保证激励计划的合法性和合理性。最后，要认识到加强外部监管不能一味依赖证监会，也可以通过加强对独立董事和会计师事务所、律师事务所等重要参与主体的考核监督，使其在整个股权激励实施的过程中发挥好监督作用。

2.强化独立董事的考核及责任追究

建立专门性的中介机构既可以加强对独立董事的培训教育，形成专业的独立董事行业，又可以建立完整的评价考核体系。在责任追究制度方面，我国对独立董事的追究方式以行政罚款和刑事惩罚为主。这两种方式的缺陷是行政罚款不能弥补利益受损方的损失，而刑事惩罚过于严厉，容易打击独立董事的积极性。因此，以民事责任为主要承担责任的方式，并辅以信誉考核机制，同时可以为独立董事建立过失责任险是比较合理的做法。当然，目前我国还没有建立相应的信誉考核机制，如果能够引入专门机构对独立董事进行统一管理，将极大促进信誉考核机制的形成。

3.增加中介机构的独立性

首先，对于中介机构的聘用和报酬支付应当交由独立董事决定，并且对提供服务机构的内部人员按照一定的年限进行强制轮换。其次，加大中介机构违规行为的惩罚力度，严肃查处违法做出虚假报告的中介机构。最后，加强行业内部自律，通过行业协会对中介机构的行为进行监管，既具有灵活性和针对性，又可以降低监管成本。

（二）民事责任追究方式的完善

1.引入集团诉讼的必要性

首先，集团诉讼可以更好保护中小投资者。我国的股市有大量的中小投资者。在权益受损时，因为单个投资者受到的损失金额较小，与起诉的诉讼成本相比，其从诉讼中的获益相当小，他们也就不愿起诉。因此，集团诉讼这一形式可以把这些投资者聚集起来，对抗强大的上市公司及其内部人，最终实现对中小投资者利益的保护。此外，集团诉讼的明示退出规则，可以使不愿意参加诉讼的投资者有更大选择空间，从对投资者权利保护的周延性角度看，更为完备。

其次，集团诉讼更有利于调动专业人员的积极性。股票期权激励所涉及的财务问题十分复杂，这使得一般投资者很难对其予以监督。因此，而集团诉讼胜诉的巨大赔偿额可以吸引专业律师、注册会计师等人员，使他们时刻关注证券市场和信息披露中的动向，从而形成强有力的监督力量。

最后，集团诉讼的巨大赔偿数额具有预先威慑效果。对于内部人扭曲激励获得的巨额不当收人，如果没有集团诉讼这一形式使投资者得到完整充分的赔偿，内部人就依然会着手违法行为，因为其获得的收入远大于个别投资者起诉赔偿的成本。只有通过引入集团诉讼的巨额赔偿，才能威慑拥有强大信息优势的内部人。

2.引入集团诉讼的可行性

首先，在技术层面上，对于证券领域案件复杂这一客观情况，有学者认为可以设立专门的金融法庭予以审理。本文对此赞成，并可以在北京、上海、深圳三地设立三个特别的金融法院，集中一批金融证券领域的法律专家审理案件，保证司法的质量。

其次，在立法上，应该完善民事诉讼相关制度。目前我国证券市场仍属于初步发展阶段，不具备引入美国成熟市场条件下所采用的集团诉讼制度。因此，可以改进我国已有的代表人诉讼，在细节上增加明示退出制度、胜诉酬金制度、完善司法权在集团诉讼中的管理。同时借鉴美国集团诉讼的完善经验，以预防集团诉讼在实施中可能出现的问题，保证其作用的发挥。

股权激励制度，对于完善公司治理结构，解决“委托—代理”矛盾，实现核心人力资本价值具有重要作用，相信通过不断完善一定能使其发挥最大的效用。

参考文献：

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