金融危机时期财务弹性与企业投资行为研究

黄永华

(河南工程学院 会计学院，河南 郑州 451191)

金融危机时期财务弹性与企业投资行为研究

黄永华

(河南工程学院 会计学院，河南 郑州 451191)

以2005—2012年经济波动为研究时期，采用平衡面板数据分析方法，研究中国非金融类上市公司财务弹性对企业非效率投资的影响。实证结果表明：边际财务弹性价值与投资不足呈显著的正相关关系，企业财务弹性的储备能够有效地抑制投资不足，在经济波动时期，财务弹性对投资不足的抑制作用更强。没有证据表明财务弹性与投资过度之间存在显著的关系，财务弹性的储备并不必然会引起企业的投资过度。

金融危机；财务弹性；非效率投资；财务弹性测度

在完全有效的资本市场中，企业投资决策仅取决于该投资项目净现值是否为正，与其他任何因素都无关，然而，现实中并不存在完全有效的资本市场。非完全有效的资本市场存在的诸多问题，如委托代理关系、信息不对称、非完全契约、融资约束等，使得企业投资行为扭曲现象严重，出现了投资不足或过度投资等非效率投资问题，影响了企业价值最大化目标的实现，甚至影响了整个社会资源的有效配置。

我国资本市场是在政府主导下建立起来的，市场效率较低，企业非效率投资现象普遍，62%的公司投资不足，相比过度投资，投资不足现象更为严重。[1]张功富对中国301家工业制造类上市公司所做的实证研究也表明：由于市场存在信息不对称和代理问题，39.26%的公司投资过度，实际投资水平平均超出最优投资水平100.66%；60.74%的公司投资不足，实际投资水平平均只达到最优投资额的46.31%。[2]财务弹性是企业通过一定的财务政策建立起来的为预防不确定性和利用意外投资机会而筹集资金的能力。财务弹性的来源最主要的渠道有两个：现金持有和低财务杠杆。Jensen和Meckling认为：一方面，考虑到收益与风险的关系，采用负债经营的企业很可能存在道德风险，置债权人利益于不顾，将资金投资于高风险项目，从而导致过度投资；另一方面，债权人为降低风险，设置了种种条款来限制资金用途，企业可能被迫放弃一些有利的(净现值为正)投资项目，从而造成投资不足。[3]因此，在巨大的外部市场环境冲击下，财务弹性对企业投资，特别是对投资不足的企业意义重大。Daniel，Denis和Naveen研究了财务弹性、股利支付和投资之间的关系，发现当企业财务弹性不足时，6%的企业会削减股利，68%的企业会减少预期的投资额，且减少的幅度约为50%。[4]可见，财务弹性对投资具有直接的影响。当外部经济环境衰退时，货币政策紧缩，银行信贷谨慎，股市低迷，外部融资成本上升，同时，内部营业收入下降，资金回流缓慢，入不敷出，企业流动性降低，经营资金难以为继，投资所需资金更是无从谈起，企业普遍面临融资约束，进而导致投资不足。那么，财务弹性将对企业投资有怎样的影响？金融危机时，较高的财务弹性水平会抑制企业投资不足吗？产权性质不同的企业，财务弹性对其投资的影响相同吗？

现有研究大都认为，企业自由现金流和低财务杠杆会造成企业的过度投资。一是现金持有与过度投资方面。Jensen在论述企业经理人构建“企业帝国”时曾指出，大量自由现金流使企业经理人能够直接控制的资源增加，进而导致投资过度。[3]张功富也指出，过度投资企业大都拥有大量的自由现金流。[5]程仲鸣、夏银桂实证检验了我国上市公司控股股东、自由现金流及投资过度的关系，结果发现，企业正的现金流与过度投资存在显著的正相关关系，且在国有企业中这种关系更为明显。[6]徐晓东、张天西[7]、杨兴全[8]也得到了相同的结论。第二，低财务杠杆与过度投资方面。虽然Jensen,Meckling[3]和Myers[9]都认为负债有抑制企业过度投资的作用，但我国学者李枫、杨兴全利用我国上市公司数据研究发现，企业负债与过度投资并没有显著的正相关关系，即负债不能抑制过度投资。[10]朱磊、潘爱玲也否定了负债能够抑制过度投资的假说。[11]那么，财务弹性会不会造成企业的过度投资呢？产权性质不同，财务弹性对过度投资的影响程度是否相同呢？

现有财务弹性方面的文献关于对企业投资行为的研究主要集中在财务弹性的保留能够增加企业投资能力上。如Bulan和Subramanian研究了股利停发、投资与财务弹性之间的关系，发现企业通过停发股利以提高财务弹性，从而追求有价值的投资机会。[12]Jong,Verbeek和Verwijmeren实证研究了财务弹性对企业投资行为的影响。他们以未动用负债能力*文中未动用负债能力是指企业最大负债能力与企业实际负债率之间的差额。来衡量财务弹性，发现财务弹性与企业投资能力有显著的正相关关系，并且在融资约束时期，较高的财务弹性水平能够有效地抑制企业投资扭曲现象，在控制了现金流、托宾Q、公司规模和行业的情况下，增加一个标准差的财务弹性，企业投资额将增加5%。[13]Arslan,Florackis和Ozkan研究了1997—1998年金融危机时期财务弹性对投资和企业业绩的影响，结果发现：危机前保持财务弹性的企业，财务危机时有更强的投资能力，对内部资金的依赖性较弱，且在危机中的业绩更好。[14]Mura和Marchica认为，保守的财务杠杆政策使企业保持了财务弹性，提高了企业投资能力。他们在研究中发现：企业保持一定阶段的低财务杠杆政策后，资本支出和非正常性投资大幅提高，且新增的投资额资金主要来源于新增的债务发行。长期业绩测试也表明拥有财务弹性的企业不仅投资能力强，而且投资效果更好。[15]我国学者顾乃康、万小勇、陈辉以现金持有作为财务弹性变量，也发现财务弹性与企业投资正相关，财务弹性水平越高，企业投资能力越强。[16]但以上研究都只是讨论了财务弹性与投资之间的关系，本文将在此基础上，进一步通过实证检验的方式来探索金融危机时期财务弹性对企业非效率投资的影响。

一、理论分析与假设

Myers和Majluf认为，信息不对称的存在使外部投资者对企业风险评估加大，提高预期收益率，降低企业证券价格，使企业外部融资成本增加。[17]外部融资成本较高使企业融资受到约束，因此，企业被迫放弃一些有利的投资，即使是净现值为正的投资项目，从而使企业出现投资不足。本研究认为，企业保持足够的财务弹性有助于抑制企业投资不足。

不考虑其他因素*如企业管理者背景特征、对风险态度等。，造成企业投资不足的原因主要有两个：一是企业自由现金流短缺，二是企业外部融资成本过高。在企业面临外部环境巨大冲击时，不仅内部资金告急，外部融资也会由于银根紧缩、风险因素突出而变得困难且成本高，融资约束更加明显，投资不足现象更为突出。当企业面临不利冲击时，内部资金周转缓慢，入不敷出，自由现金流短缺，投资所需资金难以满足。若企业在不利冲击前保持了较高的财务弹性，现金持有充足，则不存在外部融资约束和过高的外部融资成本，企业投资不足现象减少。当企业所需投资资金较多、内部资金无法满足而不得不进行外部融资时，外部融资成本的高低直接关系着企业投资项目的取舍。如果企业现有负债率较高，增加外部负债筹资必然使企业风险增加，借款利率提高，融资成本增加，被迫放弃一些净现值可能为正的投资项目。如果企业拥有充足的财务弹性，现有负债率较低，则企业即可以较低的成本获得外部融资，改善投资不足的现象。

据此，笔者提出研究假设H1。

H1．1：企业财务弹性越高，发生投资不足的可能性越小，也即企业财务弹性水平与投资不足程度负相关。

H1．2：发生危机时，财务弹性与投资不足之间的敏感程度比非危机时更高。

自由现金的持有是企业拥有财务弹性的重要标志之一，且一般认为自由现金流量与企业过度投资具有正相关关系，也就是企业自由现金流越多，财务弹性水平越高，企业应对外部环境变化的能力越强，企业能够抓住的投资机会越多，管理者很可能根据自身利益的考虑进行“企业帝国”建设，投资于净现值小于零的投资项目，导致企业的过度投资。另外，低财务杠杆也是企业财务弹性的重要来源。从理论上来讲，负债率越低，企业受到的债务约束程度越低，融资约束越小，外部融资成本就越低，可能会导致企业的过度投资。也即负债率越低，企业财务弹性水平越高，发生过度投资的可能性越大。而在经济危机时期，大量资产被抛售，企业投资机会增加，环境的变化既有“危”的发生，也有“机”的存在，财务弹性的增加能够更好地支持企业在困难时期更好地把握潜在的市场机遇，但一旦投资就有风险，且危机时期风险也将更大。因此，危机时期的投资行为需要更加慎重。而财务弹性的存在可能使企业在波动时期产生过度投资。

基于以上分析，笔者提出研究假设H2。

H2．1：企业财务弹性水平越高，发生过度投资的可能性越高，也即财务弹性水平与过度投资正相关。

H2．2：危机时，财务弹性对过度投资的敏感性更强。

二、研究设计

(一)实证模型

1．非效率投资的测度

通过投资模型估算出企业预期的正常资本投资水平后，Richardson以该模型的回归残差作为投资不足和投资过度的代理变量，进而考察了自由现金流对非效率投资的影响。[18]由Richardson开创的这一模型在辛清泉、林斌[19]，程仲鸣、夏新平、余明桂[6]，钟海燕、冉茂盛等[20]的研究中得到了广泛的应用。本文也将采用这一模型来计算上市公司投资不足和投资过度程度的高低。计算过程如下：

第一，对模型(1)进行回归分析，计算回归系数。

Ii,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Li,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6SRi,t-1+β7Ii,t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，Ii,t表示i公司t年资本投资量；Growthi,t-1、Cashi,t-1、Li,t-1、Agei,t-1、SRi,t-1、Sizei,t-1、Ii,t-1分别代表i企业t-1年末增长机会、现金持有量、财务杠杆、上市年限、股票收益率、公司规模和t-1年的资本投资，Industry表示行业虚拟变量，Year表示年度虚拟变量。模型(1)中各变量的具体定义和计算见表1。

第二，运用模型(2)计算每个公司的资本投资水平。

PIi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Li,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6SRi,t-1+β7Ii,t-1+∑Industry+∑Year

(2)

其中，PIi,t表示i企业第t年的预期资本投资量，其他变量含义同模型(1)。

第三，计算剩余投资量。

SIi,t=Ii,t-PIi,t

(3)

其中，如果剩余投资量SIi,t大于0，则为投资过度，用变量OverI来表示；如果SIi,t小于0，则为投资不足，其绝对值用变量UnderI来表示。UnderI、OverI值越大，表示投资不足和投资过度的程度越严重。

2．财务弹性的测度

本文采用笔者本人的财务弹性测量方法，即通过测度财务弹性价值来测量财务弹性水平。所谓财务弹性价值，是指企业增加财务弹性水平给企业价值带来的增加量。边际财务弹性价值是指企业增加一单位的财务弹性水平带来的企业价值增加值。边际财务弹性价值越大，企业越需增加财务弹性的储备；反之，企业则越需降低财务弹性。由此可见，边际财务弹性价值与企业财务弹性水平成反向的关系*财务弹性增加时，企业的成本也会相应增加。当边际财务弹性价值增加与其边际成本增加相等时，企业财务弹性水平才是最优的。也就是说，当企业财务弹性处于某一水平时，增加边际财务弹性所带来的权益价值增加会越来越小，边际财务弹性价值会越来越小，而边际财务弹性成本会越来越大，企业会逐步调整直至两者相等。。[21]

Clark认为，边际财务弹性价值可以用边际现金持有价值作为替代变量*Clark认为,边际现金持有价值是边际财务弹性价值很好的替代变量，吻合了Gamba和Triantis提出的影响财务弹性价值的四个因素：企业潜在的成长机会、外部融资成本、持有现金成本和资本的可逆性。并且，企业潜在的成长机会和外部融资成本与边际现金持有价值呈正相关关系，持有现金成本和资本可逆性是负相关关系，从理论上说这与财务弹性价值的关系是完全吻合的。，同时，为避免实证分析中产生内生性，[22]在Faulkender和Wang[23]模型基础上，将其模型中的杠杆变量用目标资本结构变量进行了变换。[21]变换后的模型如下：

(4)

那么，

(5)

其中，ri,t为股票年超额累积收益率；ΔXi为公司i变量X从t-1期到t期的变化额；C为现金，是企业货币资金和可交易性金融资产之和；NA为企业非现金资产，即总资产减去现金；RD为研发支出；I为利息费用；D为普通股股利额；NF为净融资额，等于债务净增加额加上权益净增加额；M是权益的市场价值。对于被解释变量ri,t，可根据Fama-French的三因素资产定价模型计算得出。依据Clark[22]的理论，采用公司t期(年)前60个月的数据估计第t期的股票月超额累积收益率，然后加总12个月的数据得到股票年超额累积收益率。另外，由于我国2007年实行新的会计准则后才有了开发支出，因而这里笔者忽略了研发支出[24]。

3．实证模型

UnderIi,t=β0+β1MVOFFi,t+β2Growthi,t+β3Sizei,t+β4Li,t+β5ROAi,t+β6OFRi,t+β7Firsti,t+∑Industry+∑Year+ε

(6)

OverIi,t=β0+β1MVOFFi,t+β2Growthi,t+β3Sizei,t+β4Li,t+β5ROAi,t+β6OFRi,t+β7Firsti,t+∑Industry+∑Year+ε

(7)

其中，MVOFFi,t表示i公司t年财务弹性，ROAi,t表示公司盈利能力，OFRi,t表示公司代理成本，Firsti,t表示企业第一大股东持股比例，其他变量与上述一致。

各变量定义及计算方法见表1。

表1 各变量定义及计算方法表

(二)样本选择与数据来源

本文研究样本为沪、深两市资本市场2005—2012年间的全部A股上市公司，数据来源于国泰安(CSMAR)数据库和锐思(Resset)数据库。

借鉴已有研究做法，笔者对数据进行了筛选：剔除金融类上市公司样本；剔除ST公司样本；剔除净资产小于0的样本；剔除相关数据缺失的样本；剔除资产负债率大于1的样本，最后得到851家上市公司共6808个观测数据。需要说明的是：首先，美国次贷危机对中国经济造成广泛影响是从2008年开始的，直到2010年经济逐渐企稳，因此，金融危机时间从2008年开始至2010年结束。其次，依据模型(3)计算剩余投资量，并依此得到2733个投资过度观测数据、 4075个投资不足观测数据。再次，由于根据Fama-French三因素模型测度财务弹性需要60个月的窗口估计期，因而测度财务弹性部分的数据前溯至2000年。复次，为了消除离群值对估计结果的影响，笔者对变量进行了双侧1%的缩尾处理。[24]

三、实证分析

(一)边际财务弹性价值计算

对模型(4)采用最小二乘法进行回归，结果如表2所示：

表2 边际财务弹性价值的测度表

注：被解释变量为ri,t，*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。

把相应数据代入模型(8)，得到各公司各年边际财务弹性价值。表3为边际财务弹性价值的描述性统计[24]。

表3 边际财务弹性价值描述性统计及差异性检验表

则

(8)

从表3可以看到，边际财务弹性价值MVOFF全样本的均值为0．8026，低于Clark[22]计算的均值0．842，说明我国对财务弹性的利用价值稍低于美国；危机前、危机时和危机后的均值分别为0．6463、0．9438和0．8253，危机时边际财务弹性价值明显高于危机前和危机后，说明企业在危机时增加一单位的财务弹性，给企业带来的权益价值增加远高于危机前和危机后，企业危机时普遍资金紧缺，财务弹性在此时显得尤为重要。[24]标准差在危机时也大于危机前后的，表明企业在危机时边际财务弹性价值差异较大；从差异性检验来看，危机前和危机时、危机时和危机后边际财务弹性价值均值差异显著，说明金融危机对企业边际财务弹性价值的影响是显著的。[24]

(二)描述性统计

表4是有关变量按照投资不足与投资过度分组的描述性统计。由表4PanelA知，在投资不足样本公司中，投资不足(UnderI)全样本平均值是0.0363，危机时平均值是0.0370，危机时平均值高于全样本，且危机时标准差0.0428大于全样本标准差0.0395，说明危机时企业投资不足程度加深，且危机的来临使企业投资状况分化加剧，有些企业投资不足在危机时更严重。边际财务弹性价值(MVOFF)危机时平均值0.9682，标准差0.6120，均高于全样本平均值0.8286，标准差0.5634，说明危机时企业边际财务弹性价值升高，财务弹性水平降低，此时增加一单位的财务弹性对企业价值的提升要高于全样本。危机时标准差的扩大也说明金融危机使企业财务弹性状况分散度增加，有些企业在危机中财务弹性变得更加脆弱。企业成长能力(Growth)、获利能力(ROA)、企业规模(Size)、财务杠杆(L)、代理成本(OFR)和第一大股东持股比例(First)在危机时比全样本下都有所降低，标准差扩大，说明企业在危机时普遍规模缩小，获利能力降低，成长能力变差。

表4 非效率投资变量描述性统计表

由表4 Panel B知，在投资过度样本公司中，投资过度变量(OverI)全样本平均值为0.0601，危机时平均值为0.0640，危机时平均值高于全样本，且标准差0.1185，也大于全样本标准差0.0829，说明危机时企业投资过度程度也加深了，且企业投资过度离散程度加大。这一点和前文研究假设提出的危机时有“危”有“机”是一致的，即危机时企业投资机会会增多，相应地，投资过度也会增加。边际财务弹性价值在危机时平均值0.9682，也高于全样本平均值0.8286，且标准差扩大。其他变量和投资不足分组中一样，危机时也都有不同程度的下降，标准差扩大。

从投资不足与投资过度两组比较来看，投资不足组中边际财务弹性价值(MVOFF)平均值高于投资过度组。这说明：边际财务弹性价值越高，也即财务弹性水平较低，企业越容易投资不足；相反，边际财务弹性价值越低，也即财务弹性水平较高，企业可能会发生投资过度。从企业成长能力(Growth)、获利能力(ROA)、企业规模(Size)、第一大股东持股比例(First)这几个指标来看，投资过度组中平均值均高于投资不足组，说明企业成长能力、获利能力越强，企业规模越大，第一大股东持股比例越多，越容易发生投资过度。变量财务杠杆(L)投资过度组中平均值为0.5407，投资不足组中为0.5148，说明投资过度企业一般资产负债率较高。这和前文的研究假设是不一致的，在我国负债没有抑制过度投资的治理效应。代理成本率，即管理费用率投资过度组中平均值0.0818，小于投资不足组0.0968，说明投资过度企业代理成本低于投资不足企业。

(三)回归结果分析

本文实证采用多元线性回归的方法进行分析，由于可能存在异方差、多重共线性等问题，为了使估计结果稳健，通过计算稳健的标准误差来确定参数的显著水平。

1．财务弹性与投资不足

利用模型(4)分析上市公司财务弹性对投资不足的影响。由前面的描述性统计可以发现，企业财务弹性在金融危机时期有较明显的变化，为了进一步考察金融危机时期财务弹性对投资不足的影响有什么变化，首先对全样本进行回归，然后再对金融危机时期进行回归分析。表5列示了对全样本和金融危机时期财务弹性对投资不足影响的回归结果。

由表5知，从全样本看，边际财务弹性价值(MVOFF)与投资不足(UnderI)在1%水平上显著正相关。这一结果表明，边际财务弹性价值越高，财务弹性水平越低，企业投资不足程度越大。其中可能的原因是：当企业边际财务弹性价值高时，企业财务缺乏弹性，现金持有不足或是财务杠杆较高，当外部环境变化或有合适的投资机会时，企业没有足够的现金或是不能以较低的成本进行外部筹资，那么企业便没有能力应对外部环境的变化或抓住转瞬即逝的投资机会，造成企业投资不足。[25]在控制变量上，企业规模(Size)与投资不足在1%水平上显著负相关，说明企业规模越大，企业发生投资不足的可能性越低。其中的原因可能是企业规模越大，自有资金对债务资金的保障程度也越大，企业外部筹集资金的能力也越强，当投资机遇降临时，能够筹集到投资所需的资金，因此，规模越大，企业发生投资不足的可能性越低。另外，财务杠杆(L)与投资不足在5%水平上显著负相关，说明企业资产负债率越高，企业发生投资不足的程度越小。其中的原因可能与我国特殊的融资环境相关。在我国，企业进行外部融资的渠道有限，证券市场不发达，且都有较严格的资格限制，企业想要抓住转瞬即逝的投资机遇，靠发行证券来筹集资金基本上是不可能的，一是周期较长，二是资格限制严格，企业在急需资金的时候更多是求助于银行，因此，造成一定程度上财务杠杆越高，企业投资不足的程度越低。从以上分析可知，假设H1．1得到验证。

表5 财务弹性与非效率投资表

注：被解释变量为UnderI，系数值下方括号内表示P值。*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著。

从危机时期来看，边际财务弹性价值(MVOFF)与投资不足在1%水平上也是显著正相关的，且系数值是0.0041，高于全样本系数值0.0038，说明危机时边际财务弹性价值越高，企业投资不足的程度越高，且投资不足的程度高于全样本时期，也即金融危机时，企业财务弹性水平越低，企业发生投资不足的可能性越大，且财务弹性与投资不足的敏感度在金融危机时更高。从控制变量来看，企业规模(Size)与财务杠杆(L)同全样本时期一样与投资不足呈显著负相关，也即企业规模越大，财务杠杆越高，企业发生投资不足的程度越小。值得注意的是，危机时期企业规模的系数值小于全样本时期，说明危机时企业规模越大，投资不足的程度反而小于全样本时期，其中可能的原因是危机时大规模企业筹集资金能力强于小规模企业，这时企业抗风险能力和投资能力都强于小规模企业。财务杠杆危机时期系数值显著大于全样本时期，说明企业危机时投资资金和债务资金密不可分，举债进行投资是企业在危机时的重要途径。从以上分析可知，假设H1．2得到支持。

2．财务弹性与投资过度

表5列示了全样本和危机时财务弹性对投资过度的影响。从全样本和危机时期来看，边际财务弹性价值(MVOFF)与投资过度(OverI)负相关，但并不显著，而且，从系数值来看，危机时期的系数值小于全样本时期，也即危机时期财务弹性对投资过度的敏感度并不比全样本时期高，因此，假设H2．1和H2．2并没有得到支持。这说明财务弹性与投资过度之间没有显著的关系，不会引起企业过度投资。这其中的原因可能是：企业财务弹性的建立一般是有明确目的的，为应对外部环境的冲击和抓住投资机遇，企业有意识储备一定的资金和筹资能力，因此，在突发事件没有到来时，企业对财务弹性的使用是谨慎的，而且这种未雨绸缪的政策是和外部环境不确定性的持续性相统一的。因此，企业财务弹性的储备与投资过度之间没有显著的关系。

四、结论与政策建议

本文以2005—2012年我国非金融类上市公司为样本，实证分析了边际财务弹性价值对投资不足和投资过度的影响。实证结果发现：边际财务弹性价值与投资不足呈显著的正相关关系，也即企业财务弹性水平与投资不足呈负相关关系，企业财务弹性水平越高，投资不足的程度越低，企业财务弹性的储备能够有效地抑制投资不足，在金融危机时期，财务弹性对投资不足的抑制作用更强。而且，不论是正常时期还是危机时期，非国有企业财务弹性对投资不足的敏感度要高于非国有企业。没有证据表明财务弹性与投资过度之间存在显著的关系，财务弹性的储备并不一定会引起企业的投资过度，即使在金融危机时期两者之间也不存在显著的正相关关系。

以上结论证明了以下观点：在外部经济环境不确定性加强的情况下，企业通过提高财务弹性，能够较好地为有价值的投资机遇提供资金支持，特别是在金融危机来临时，财务弹性的储备更能抑制投资不足的发生，这样，不仅能够顺利渡过危机的困难时期，更能够在危机时占领市场，为企业危机后的更大发展奠定基础。

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2017-01-23

黄永华(1979- )，女，河南驻马店人，河南工程学院会计学院讲师，财务管理学博士，研究方向为财务管理理论、资本市场投融资。

F275.6

A

1674-3318(2017)02-0014-08