保险股转型价值凸现

方斐

金融去杠杆下避险情绪陡增，利率上行和转型彻底两个因素导致上市险企的投资价值凸现。随着未来险企逐步改善盈利结构，越来越多的投资者会将其作为价值改善型板块来看待。

5月16日，保监会发布《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（下称“《通知》”），《通知》规定，保险公司的两全保险、年金保险产品5年内不得返还；不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品；首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%。此举进一步表明保监会引导保险产品回归本源，落实“保险姓保”的决心。

《通知》还鼓励保险公司重点开发定期寿险、终身寿险等传统保障型产品，对有可能引发市场乱象的潜在理财型产品进行了大力整治，整治涉及两全保险、年金保险、万能保险、护理保险、失能收入损失保险、团体医疗保险等多款保险产品。

其中，两全保险、年金保险产品5年内不得返还，以及保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品等条款在业内引起轩然大波。此次，保监会的重拳出击将对人身险产品结构和整个保险行业产生一定的冲击。

根据测算，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2016年前五大主销产品受影响的保费比例分别为12.59%、15.55%、0.25%、6.14%，短期来看，上市险企保费规模会受到一定的影响，长期来看，监管新规将加速保险业回归保障。

《通知》叫停“以辅促主”的产品，将会影响中小险企的保费收入。此前，作为险企常见的营销手段，万能险经常作为附加险进行销售，“以辅促主”即主险提供风险保障服务，附加险提供资产保值增值功能。《通知》规定“保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品”，险企不能再使用上述形式营销主险，产品吸引力将会下降，险企保费收入可能下滑，尤其是主打理财型产品的中小险企。不过，由于理财型产品的新业务价值率远低于保障型产品，该政策对险企的新业务价值影响不大。

此外，新规还推迟生存金首次给付的时间，这一点实际影响不大。目前，出于营销的目的，一些保险公司两全保险产品、年金保险产品形态都是速返型产品，3年内甚至首年即给付生存金。本次《通知》规定首次给付时间至少在5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%，这会导致上述产品结构的调整，但是，由于实际上客户一般并不会领取返还的生存金，因此返还期延后的实际影响很小。

此次《通知》延续保监会2016年以来“保险姓保、回归保障”的政策导向，主要影响中小险企的收入，大型险企反而受益。自2016年多项相关监管政策出台以来，保险行业的业务重心出现明显调整，险企普遍提高保障型产品的销售占比，进一步降低万能险等理财型产品的销售占比，这也反映在保费收入结构上。

2017年1月，原保费收入在规模保费中的占比达到89.6%，环比提升18.8%；保户投资款新增交费（主要为万能险等产品的收入）占比下降至10.2%，环比下降16.9%。由此可见，保险行业“回归保障”和保险公司去杠杆成效初显。

向好逻辑继续演绎

此次监管规定的修改，表明监管层延续保险回归保障的精神，鼓励行业发展长期业务的宗旨，进一步细分保障型产品和理财型产品的界限。此次新规对于一些主要依靠附加万能险搭配保障主险产品的公司冲击较大，但对于上市险企的影响偏低。

以太保为例，公司2016年万能险规模4200万元，均以附加险形式销售，但与总保费1373亿元的规模相比占比较小。而平安并不将附加万能险保费规模计入披露保费的数据中，且对应附加万能险规模本身也较少。此次监管属于行业性监管，上市险企所受的冲击相对更低，主要影响以此类产品推动保费增长的中小保险公司。

未来随着保障型产品的市场份额扩大，上市险企在渠道和設计产品能力上的优势将继续彰显。在严监管的环境下，保险朝阳行业的属性不变，但强者恒强的格局有望持续，变相利好上市险企。

根据中投证券的调研，主流险企目前有一些共识性的结论：从保费端来看，对于转型的急迫性，“偿二代”的应用逼迫险企转型，“偿二代”下剩余边际可以直接充作实际资本。长期、期交保障型产品剩余边际远高于短期存续、趸交理财性质的险种。出于降低成本的目的，险企亟须向保障型转型。从投资端来看，监管层目前对投资端的收紧趋势对上市险企基本没有影响，大家普遍认为自家投资风控合规，不会受到监管的负面影响。关于投资收益率的共识，2012年、2013年配置的大量债权工具到期后需要重新配置，那时的收益率普遍在6%-7%左右，现在重新配置投资收益率肯定有所下降，但是好的方面是目前国债及非标收益率的提升会在一定程度上缓解险企的配置压力。

关于准备金折现率这个问题，主流险企普遍认为，如果10年期国债能够维持在目前3.8%左右的高位，那么准备金补提压力将大为减轻，甚至可能在2017年提前步入准备金释放的阶段，对于险企会计利润将会有较大的提振作用。这一点可能好于市场预期，之前预计是在 2018年才有可能出现准备金拐点，现在国债收益率的提升加速了这一过程。

如何评判险企向保障型转型的程度，我们可以用险企银保渠道在新单保费中的占比变化来衡量，如果这一指标为负，也就是银保渠道占比下降幅度大，说明转型比较坚决。2016年， 国寿、平安、太保、新华的占比分别为42%、9%、18%、55%，平安以9%的低水平可称为行业内最早完成保障转型的标杆。而国寿和新华的占比为42%和55%，仍较为倚赖银保渠道。

从同比来看，国寿、平安、太保、新华的变动幅度分别为-1.2%、28.5%、7.5%、-26.5%。其中，国寿和新华为负，且新华银保渠道降幅较大，26.5%的降幅显示壮士断腕的决心。这也是为何2017年一季度新华保费增长为-20%，，成为4家险企中唯一负增长的公司。但是好的方面则是预计新华在2017年年底可能实现保费的正增长，届时，转型效果显现，个险的保费弥补了银保渠道的缺口后，内含价值将会取得很可观的增速。

即使在当前时点，保险股趋势性机会仍然存在，我们可以从长期、中期两个视角审视目前保险股的逻辑：长期视角的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升，利差占比逐步下降之下，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司（销售保单），而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司，从而受周期（利率、投资环境）影响减小，可以给高估值；另外，中期逻辑的核心是利率提升之下保险公司利差改善。

2017年1-3月，保险行业累计实现原保费收入1.59万亿元，同比增长32%，相比2016年同期 42%的增速有所放缓。2017年3月，原保费收入3964亿元，同比增长36%。再看4家上市险企2017年一季度的保费情况，平安实现总计2110亿元保费收入，同比增长35.8%；国寿实现保费收入2462亿元，同比增加22.09%；新华实现保费收入总计372.51亿元，同比下降20.02%；太保实现保费收入总计1011.93亿元，同比增加29.50%。在监管的推动下，当前保险行业的价值回归是必然趋势。

从一季度保费收入的细分项目来看，人身险贡献最大，传统型寿险实现保费收入1.16万亿元，同比增长37.5%；健康险1599.82亿元，同比增长36.9%；保户投资款（主要为万能险）2313.43亿元，同比减少61.2%，收入占比下降至14.6%（2016年同期为49.8%）；投连险独立账户新增交费82.62亿元，同比减少72.7%。

保险公司向好逻辑继续演绎并逐渐体现在定期报告的数据中，保险股中长期价值增长趋势凸现。一季报中，除了寿险保费收入保持高增长，结构转型效果也继续显现，预计内含价值（NBV）增速仍将继续保持高增长。新华（以下顺序同）一季度，寿险保费收入增速分别达37.1%、22.1%、43.1%、-20.0%，除新華主动压缩银保渠道首年趸交保费（同比减少99.8%）使保费增速为负之外，平安、国寿、太保寿险保费收入均保持高速增长；保费结构的改善则体现在个险新单保费、期交尤其是长期期交保费占比的进一步提升，国寿首年期交、10年期及以上首年期交占新单保费的比例提升至45.2%、16.8%。

上市险企优势加大

众所周知，不同国家经济发展的不同阶段，保险行业的具体发展情况不尽相同，尤其是保险公司的“三差”会有不同的结构。中国上市险企目前基本上是利差占主导地位，由于保单负债成本为刚性，更高的投资收益率意味着更高的利差。上市保险公司超过70%的投资基本上都是固收类投资。2017年，随着债券收益率的上行，保险公司投资收益稳中有升，一季度总投资收益同比增长在20%以上。

保费增速超预期，产品结构优化，大型险企优势加大。A股上市的保险公司基本都是寿险保险公司或者是寿险主导型的保险公司。财险保费收入占比小，且寿险保费增速远高于财险，因此，寿险保费的增长为评估保险公司保费增长的主要方面。2017年，上市险企保费增速远高于预期，在监管大力推进加快人身险和健康险发展的情况下，预计2017年的保费增速会有更大的突破。

在产品结构方面，个险期交的占比不断提高。2017年，上市险企将产品预定利率下调或者保持不变，从而使其负债成本降低。监管降低溢价上限和商车费改持续推进，将大力限制中小险企的发展空间，而上市险企的优势将逐渐加大。

评估利率下降速度减缓，利润释放加速。另一个利好因素则是，准备金评估折现率新规使得险企利润释放前期变缓但后期加速。国债750日移动平均收益率在2017年将继续下降但降幅变缓，甚至在2017年年底或2018年年初出现向上的拐点。随着2017年险企利润释放的负面影响在减弱，利润释放的显著增长正渐行渐近。

4月，主要上市公司个险新单保费增长趋势不变，新业务价值（NBV）仍保持强势增长。根据招商证券的测算，保险行业4月整体增长趋势延续不变，强势公司依然强势。在个险期交新单方面，前4个月，预计平安、太平、太保、新华、国寿的新单保费同比增速分别为70%、70%、50%、45%、25%；在银保期交新单方面，前4个月，预计平安、太平、新华、国寿的期交新单保费同比增速分别为120%、100%、50%、40%。总体来看，新单保费快速增长的主要原因是各保险公司代理人数较2016年同期有较大的增长，以及保障型产品越来越受市场的欢迎。

分公司来看，平安、太保和太平的保费增速依然领先；新华转型效果显著，已经完全甩掉了银保趸交的包袱，且个险期交新单每个月都保持了高速稳健的增长；国寿新单结构有所改善，但由于基数原因，整体增速慢于同业。根据估算，前4个月，平安、太平、太保、新华、国寿的简单计算的标准保费（APE，期交新单+趸交新单/10）同比增速分别为70%、70%、50%、25%、22%。由于太保、新华和国寿的新业务边际有显著改善，推动前4个月的NBV增速超过标准保费的增速。需要特别指出的是，新单期限进一步拉长和健康险占比进一步提升，新华保险新业务利润率提升和NBV的增长或将超预期。

在管理层强力去杠杆的背景下，近期A股出现了显著的回调，导致投资者担心保险公司投资收益率或低于预期。其实，投资者不必过分担心市场调整这一问题，A股回调对上市保险公司2017年EV的影响相对有限，根据招商证券的测算，A股回调10%，对太保、国寿、平安、新华、太平的EV的影响分别为-0.7%、-1.2%、-1.5%、-2.3%、-2.3%。

更为关键的是，寿险行业正在增加其业务中的非利差部分，未来将逐步改善其盈利结构，越来越多的投资者会将其作为价值改善型板块来看待，而不仅仅是把其作为贝塔类股票来对待。在固定收益方面，近期，在金融去杠杆的背景下，中国10年期国债收益率反弹至3.8%左右，较3月底上升30BP左右，这将利好寿险公司的资产再配置，也对寿险公司的估值有正向支持。

EV和NBV双增长

2017年年初至一季度末，上市险企合计实现已赚保费5687.54亿元，同比增长23.16%（2016年同比增速为23.48%），实现净利润333.39亿元，同比增长9.6%（2016年同期增速为-26.05%）。已赚保费增速与2016年同期基本持平，险企净利润表现改善迹象明显，这主要得益于长端利率的稳步抬升，及二级市场企稳回暖，上市险企合计实现投资收益（公允价值变动+投资收益）为778.66亿元，同比增长22.62%，提振险企的净利表现。

由于保险行业监管坚持“保险姓保、监管姓监”的原则，导致行业加速回归保障，新兴险企“资产驱动负债”的模式面临挑战，行业竞争环境趋缓，产品负债端成本下滑明显。具体来看，2016年年初至一季度末，寿险公司合计实现原保费收入5157.16亿元，同比增长25.05%（2016年同期增速为25.57%）；产险公司合计实现原保费收入799.34亿元，同比增长15.25%（2016年同期增速为4.71%）。国寿、平安、太保、新华产寿险累计原保费收入同比增速分别为22.1%、35.8%、29.5%和-20.0%（2016年同期增速为31.4%、22.4%、25.5%和-10.4%）。平安合计保费增速创出近年来新高，新华坚持转型降幅略有收窄，太保同比增速提升近4个百分点。

总体来看，债券到期收益率震荡向上，长期利率稳步抬升，负债端成本加速下滑，寿险公司因持续低利率环境下面临的“资产荒”和利差损继续得到改善。当前10年期国债到期收益率为3.56%，较年初上涨55BP，创出年内新高。虽然收益率上升侵蚀以公允价值计量的存量债券投资收益，但保险公司所持债券大部分为以摊余成本计量的持有至到期投资，到期收益率上升将稳步改善新券及再投资收益，2014年下半年以来，困扰寿险公司的“长期稳定优质资产荒”或将得到逐步改善。而且，到期收益率的上升将进一步降低对险企EV中投资收益假设的压力，提升了市场对EV的可信度。2017年一季度，国寿、新华的总投资收益率分别为4.53%和4.5%，較2016年同期略有改善，预计上市险企投资收益率将提升至5%，对营收及净利润的贡献将有明显改善。

随着行业发展方向逐渐回归保障，资产驱动负债的模式将面临较大的挑战。截至2017年3月末，人身险公司规模保费（原保费+保户投资款+独立账户新增交费）同比微降1.79%，但原保费收入同比增速依旧保持37.24%的增速。产险业务原保费收入2402.13亿元，同比增长11.50%。在行业监管强调“保险姓保”的背景下，过去依靠万能险等中短期理财产品抢占市场份额的险企纷纷加速业务转型，如前海人寿、安邦人寿、和谐健康、弘康人寿保户投资款和独立账户本年新增交费下滑近九成。

虽然上市险企国寿（-30.44%）、平安（+17.24%）、太保（-3.37%）和新华（+30.46%）同比增速也有下滑，但基于自身业务久期较长和品质较好，市场份额有所提升。寿险行业原保费收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，监管成效立竿见影。

东北证券认为，无论是规范险资运用、下调万能保险责任准备金评估利率抑或是控制中短存续期产品总量，这对拥有优质业务基础和较强渠道优势的上市险企构成利好。一方面，营造了更加健康、注重保险保障的市场环境，助推行业优化业务结构，发展风险保障型和长期储蓄型业务；另一方面，减轻行业恶性竞争给优质上市险企带来的经营压力，预计上市险企寿险业务原保费增速维持在15%左右，优质险企将进一步享受渠道和负债端的成本优势。

2017年一季度，国寿首年期交保费达603.14亿元，同比增长17.4%；平安寿险业务个人业务新单收入同比增长49.07%，续期业务同比增长36.80%，个人业务收入占比提升1个百分点至96.37%；太保代理人渠道新单期交保费272.41亿元，同比增加67.3%，同比提升3.2个百分点至40.27%；新华银保渠道保费收入74.87亿元，同比收缩近七成，个险渠道期交保费同比增加46.86%至91.73亿元，续期保费收入同比增加24.27%至191.81亿元。新华继续坚持“优化保费结构，减趸交增期交”的转型升级，根据其发展规划，2016-2017年为转型期，公司重点工作是调结构，夯基础；2018-2020年为发展期，期交保费带动续期保费增长的价值增长态势逐步确立。

随着“偿二代”的落地，业务结构的优化一方面降低了对资本金的占用；另一方面提升了对新业务价值的贡献。平安、国寿、太保和新华2016年寿险新业务价值同比增速分别为32%、56%、56%和29%，预计2017年上市险企寿险新业务价值将继续保持25%以上的增速，业务品质再上新台阶。

从馋涎角度来看，新车销量增速抬头，产险业务增速略超预期。据Wind统计，2017年3月实现汽车销售量254.29万辆，同比增长3.98%；预计2017年累计实现汽车销量700.20万辆，同比增加7.02%，略超市场预期。随着商业车险费改的全面推进，或将进一步提升行业的集中度，但在市场竞争加剧的背景下，保单获取成本仍将维持在高位，产险业务综合成本率2017年或将难以出现明显改善现象。

目前。上市险企P/EV均在1倍左右，安全边际较高且向上有估值支撑，如果2017年上市险企新业务价值增速达到25%，上市险企的业务品质和业务价值将进一步提升。而长端利率稳步上行，负债成本加速下滑，行业监管利好长足发展，这些都对保险行业的稳健发展构成重大利好。

四大险企的估值当前仍处于相对低位，整体来看，保险股A、H股溢价为一年内的新低，其中，平安A、H股溢价为-5%。从上市险企公布的2017年一季报来看，长端利率重拾升势，投资收益率有望稳中有升，加上寿险业务聚焦个险和期交，资产负债结构和期限将出现明显改善，未来保险业务品质会再上新台阶，保险板块的配置价值凸显。