江南化工收购双版本

杨现华

大股东出售盾安新能源的价格并不低，但标的的盈利能力并不高，净利润出现了两种版本。

停牌前市值不到80亿元的江南化工（002226.SZ）一出手便是大手笔，公司计划出资近40亿元，从大股东盾安集团等股东手中购买其持有的新能源公司，同时募集配套资金15亿元。

江南化工此次收购的是大股东盾安集团控股的浙江盾安新能源股份有限公司（下称“盾安新能源”），以风力、光伏发电和风机设备为主业，其中风力发电是公司目前最主要的收入来源，风机设备有望在未来贡献业绩。

不过，在将盾安新能源转手江南化工之后，盾安集团立刻出资5.57亿元从大唐集团手中买下风机制造商沈阳华创风能有限公司（下称“华创风能”）82%的股权，涉嫌与上市公司同业竞争。

在国家能源局限制新建风电项目的前提下，与承诺上亿元的不菲业绩相比，目前，盾安新能源几千万元甚至间或的亏损能否实现上述业绩市场不得而知。而这几千万的净利润在大股东盾安集团公告里却是另外一个版本。

大股东高价卖资产

根据最初发布的收购预案，江南化工计划以8.73元/股向大股东盾安集团等9名股东发行4.56亿股，作价39.8亿元收购其持有的盾安新能源100%股权；同时计划以8.4元/股发行3.57亿股，募集配套资金30亿元用于盾安新能源的多个风电场项目。

不过，在监管部门调整了再融资政策后，江南化工下调了配套融资规模，计划以8.61元/股发行1.74亿股，募资15亿元用于山西隰县、甘肃通渭两个风电项目建设及支付中介费用，原计划中的甘肃瓜州和内蒙古包头两个100MW风电场建设项目取消募资。

作价近40亿元的盾安新能源的主要收入来源是风力发电和风机设备。按照江南化工在收购预案中的介绍，以2016年9月30日为预估基准日，39.8亿元的收购价较母公司的账面净资产增值率达到了131.19%。

江南化工并未公告收购价较合并后的净资产增值率为多少，截至2016年9月30日，盾安新能源合并报表的所有者权益合计为18.74亿元，这意味着增值率也达到了1.12倍。

就在江南化工收购之前，内蒙华电（600863.SH）同样收购了大股东的风电资产，公司以19.67亿元收购大股东持有的北方龙源风电81.25%股权，这意味着后者整体作价为24.21亿元。

北方龙源风电拥有已建成投产风电场8个，合计装机容量70.63万千瓦，2015年公司实现营业收入5.67亿元，净利润9828万元。而盾安新能源净利润最高的一年还不到北方龙源风电的一半水平。

截至2016年一季度末，北方龙源风电的所有者权益合计为17.52亿元，这就是说，内蒙华电此次收购的溢价不到40%，收入、盈利远超盾安新能源一倍以上，估值反而只有其六成左右。

就在江南化工收购公告披露之后，金风科技（002202.SZ）宣布以1.1亿澳元，即不超过人民币6亿元的价格拿下了澳大利亚最大的待建风电项目Stockyard Hill，并最多投入3.35亿澳元用于后续建设。

Stockyard Hill风电项目的装机容量为527.5兆瓦，年发电量约2000GWh，计划于2019年年底商业运营。收购价和后续投入，以当下的汇率计算，金风科技投入总额不超过23亿元，即仅为盾安新能源一半的估值，盾安新能源截至2016年三季度末593.8兆瓦的并网容量并未比前者多出许多。

江南化工认为，收购大股东的新能源业务后，上市公司将实现民爆和风电双轮驱动发展。可奇怪的是，大股东在高价转卖资产后却涉嫌与上市公司同业竞争，这是为什么呢？

主动左右互搏？

内蒙古久和能源装备有限公司（下称“久和装备”）是盾安新能源的全资子公司，主要从事风机设备生产。2014年至2016年，久和装备主要向盾安新能源的内部风电站销售其制造的风机，即报告期内久和装备的风机产品主要进行对内销售。

不过，久和装备已经开始对外销售风机设备。截至2016年三季度末，久和装备已经销售功率为850KW的风机83台，2MW的风机265台，公司即将执行的合同为75台，合计6.15亿元的销售合同。

不仅如此，久和装备正积极与中广核等公司签订19.92亿元的购销合同，如果顺利推进，这对于盾安新能源未来业绩增长将带来积极影响。

一般情况下，大股东盾安集团将新能源业务卖给江南化工之后，大股东应该努力推进上市公司业绩的增长。不过，盾安集团却涉嫌与上市公司展开了同业竞争。

3月14日，盾安集团全资子公司浙江盾安实业有限公司在北京产权交易所出资5.57亿元，竞拍获得中国大唐集团公司持有的华创风能82%的股权。

华创风能所从事的正是风机制造业务，不过华创风能的日子并不好过。大唐集团的挂牌信息显示，2015年，華创风能实现收入28.87亿元，净利润只有961万元，所有者权益为-1567万元；2016年前11个月，华创风能实现营收26.81亿元，净利润却亏损了2.24亿元，所有者权益为-6.81亿元。

可见，华创风能的高额收入并没有扭转公司连年资不抵债的局面，或许正是如此，大唐集团将其持有的82%股权以2.57亿元的转让底价在北京产权交易所挂牌转让。最终盾安集团出手5.57亿元，较底价溢价1.28倍。

在竞拍华创风能股权之前，盾安集团刚刚将手中的新能源业务出售给江南化工，转身又让另一家子公司高价买下同业公司华创风能，大股东的做法到底是为了什么呢？

在对外销售之前，久和装备的风机设备主要是内部使用，外销经验并不丰富，而华创风能则是老字号的风机设备商，竞拍华创风能也许并不能短时间改变公司资不抵债的困境，却可以利用其渠道打开久和装备的对外销售市场，大唐集团的风电项目并不少。

收购盾安新能源，江南化工付出的代价并不低。对此，盾安集团等原股东也给出了不菲的业绩承诺，那么公司能否完成靓丽的业绩承诺呢？

弃风限电下高增长？

盾安新能源最近3年的经营业绩并不亮眼。江南化工的收购预案显示，2014年至2015年，公司实现营业收入2.16亿元、3.07亿元，净利润为4195万元和-2269万元。2016年前9个月，盾安新能源实现收入3.35亿元，净利润为3078万元。

对于2015年的亏损，江南化工的解释是，盾安新能源当年发生股份支付并产生管理费用 3419万元，从而导致2015年的净利润为负数。

收购公告显示，2015年11月，盾安集团将其持有的盾安新能源4.79%的股份转让给员工持股两家平台，由此产生的实际支付与公允价格之间的价差计入当期管理费用。

虽然收购前的业绩表现平平，机构对此却十分乐观，国泰君安指出，新能源业务将与民爆业务一同成为江南化工的两大支柱核心；而且盾安新能源已经在内蒙古、宁夏等地获得了近70GW的优质风、光资源，国泰君安预测江南化工的股价可以达到12.1元。

事与愿违，收购复牌后的江南化工股价并没有向上突破反而掉头向下，目前约7元/股的价格距离国泰君安的预测价格越来越远。实际上，盾安新能源的股东也给出了不菲的业绩承诺。

包括大股东盾安集团在内的5家原股东承诺，盾安新能源2017年至2020 年扣非后归属于母公司股东的净利润应不低于1.42亿元、2.43亿元、3.47亿元和4.36亿元，四年累计扣非后归属于母公司的净利润不低于11.68亿元。

与目前几千万元的净利润相比，盾安新能源未来的业绩承诺增速将呈现明显的加速景象。如果业绩承诺顺利达成，近40亿元的收购价格似乎并非不可接受。只是，这样的高业绩承诺底气何来呢？

对此，江南化工的解释是，上市公司依靠盾安新能源风力发电业绩的稳健增长和风机设备对外销售，将打造出新的盈利增长点。

风力发电收入上，除了目前已经并网发电的项目外，盾安新能源目前在建的内蒙古大漠海力素二期48MW风电场项目、宁夏寨科三期96MW风电场项目拟于2017年并网发电，内蒙古包头百灵庙三期100MW风电场项目拟于2018年并网发电。

不过，在2月底，国家能源局曾专门下发通知，红色预警的省区不得核准建设新的风电项目，电网企业不得受理红色预警区域风电项目的新增并网申请，派出机构不再对红色预警的地区新建风电项目发放新的发电业务许可，并要采取有效措施着力解决弃风问题。

而红色区域包括的6个省区就是西北的内蒙古、宁夏、甘肃、新疆和东北的黑龙江、吉林。不凑巧的是，盾安新能源的在建和拟建项目也都大多数位于红色预警的省区。

从已经发电的项目看，盾安新能源的产能利用率逐年走低，公司并没有能摆脱行业产能过剩的困扰。2014-2015年，公司的平均利用小时数分别为2077.62小时/年、1606.21小时/年，2016年前9个月，公司的平均利用小时数已经下降到1228.25小时/年。

盾安集团的公司债募集说明书显示，2014-2015年、2016年上半年，公司风力发电的新能源业务产能利用率分别为87.66%、69.91%和59.65%。

风机设备制造是盾安新能源新的利润增长点，久和装备是该业务的主体，但公司2014年的净利润只有539万元，2015年收入达到5.66亿元，净利润猛增至4414万元，而2016年前9个月业绩又有所下降，收入实现1.57亿元，净利润为418万元。

按照江南化工的介紹，久和装备目前即将执行的合同包括75台、合计6.15亿元的两份合同。而公司还将推进包括中广核和中能建在内销售总额达19.92亿元的合同。

在久和装备推进的上述5个风机项目中，最晚的开标时间也不过是2月份，较早的2-3月份就已经开标，3-4月份就签署订购合同了。也就是说，截至目前，盾安新能源推进的近20亿元合同中，一半左右的结果已经出炉。《证券市场周刊》记者询问江南化工盾安新能源上述项目的中标结果，但截至发稿没有收到对方的回复。

未来的业绩能否实现，江南化工和投资者都不得而知，对于已经实现的净利润，投资者往往也难辨真假。对于盾安新能源过去近3年的净利润，在大股东盾安集团的公告里和本次收购披露的公告中，呈现的是两份完全不同的版本。

净利润成谜

无论是在江南化工最初的收购预案，还是后来的修订稿中，盾安新能源的净利润并没有发生变化。2014-2015年，盾安新能源的营业收入为2.16亿元、3.07亿元，同期的净利润为4195万元和-2269万元；2016年前9个月，公司的营收为3.35亿元，净利润为3078万元。

与此同时，2014-2015年，盾安新能源的客户只有3家，内蒙古电力（集团）有限责任公司和国网新疆、宁夏电力公司贡献了公司的全部收入。2016年，在新增风电项目并网发电后，贵州电网公司也成为盾安新能源的客户之一。

不过，在大股东盾安集团的公告中，盾安新能源的盈利能力则完全是另外一种景象，并且一下子提高了许多。

盾安集团2016年第一期超短期融资券募集说明书显示，截至2014年年末，盾安新能源总资产39.68亿元，净资产12.31亿元；2014年实现营业收入2.19亿元，净利润6976万元。

江南化工的收购书显示，截至2014年年末，盾安新能源总资产为38.81亿元，所有者权益合计12.15亿元，全年营业收入为2.16亿元。两份报告相比，净资产和营业收入基本上并无二致，资产总额虽有近亿元的差异，但差距也不过2%，因此两份报告这三个项目基本一致。

但在盾安集团超短期融资券募集说明书中年净利润近7000万元的盾安新能源，在江南化工的收购中只剩下4000余万元，两者相差了2782万元，与盾安集团公告的净利润相比缩水了近四成。

净利润缩水的情况在2015年同样存在。盾安集团2016年第五期超短期融资券募集说明书显示，截至2015年年末，盾安新能源总资产66.67亿元，净资产18.8亿元；2015年实现营业收入3.05亿元，净利润1386万元。

江南化工的收购预案中，截至2015年年末，盾安新能源总资产为66.55亿元，所有者权益合计18.43亿元，全年营业收入为3.07亿元。与盾安集团的公告相比，上述三个数据更加接近，可以说并没有差异。

差异明显的同样是净利润。江南化工称，由于给盾安新能源高管实施股权激励，导致后者亏损了2000余万元。可同样是2015年，在大股东的公告中却盈利了1000余万元，难道股权激励实施的费用对大股东的统计没有影响？

盾安集团2016年第五期超短期融资券募集公告显示，截至2016年上半年，盾安新能源实现营业收入1.95亿元，净利润3256万元。江南化工收购时，则披露了盾安新能源2016年前9个月的经营情况。

2016年1-9月，盾安新能源实现营业收入3.35亿元，净利润为3078万元。与盾安集团公布的上半年营业收入相比，盾安新能源的收入增加了1.4亿元，增幅明显。在收入快速增长的同时，盾安新能源的净利润反而缩水了近200万元。也就是说，在2016年三季度新增上亿元收入的同时，公司反而亏损了近200万元。

盾安新能源目前的收入以风力发电为主，上网电价和发电量基本稳定，业绩并不存在大幅波动的可能，那么，在新增并网发电增加、利润本应增长的情况下，盾安新能源第三季度为何出现了净利润的大幅跳水直至亏损呢？