人民币国际化试金石

魏枫凌

“债券通”将使人民币跨境循环机制向前迈进一大步，并且促进贸易和直接投资当中的人民币使用；短期来看，为了迎接国际投资者，银行间市场的交易机制和风险管理工具迫切需要完善。

中国已经付出若干年的努力试图将人民币推向国际化的舞台，使人民币为全球贸易商和投资者所接受。如今，验证人民币是否在国际金融市场上具有吸引力的时机即将来临。

5月16日，中国人民银行和港交所宣布授权内港两地金融基础设施机构开展“债券通”业务。债券是国际机构投资者最主要的配置资产。消息一经公布，各界普遍将这一举措解读为是对2017年3月国务院总理李克强对外界透露即将于年内开通“债券通”一事的进一步落实。

而就在5月15日，“一带一路”峰会在北京闭幕。在这一2017年中国举办的最重要的国家级论坛会后，由中外领导人共同发出的公报中提到诸多合作举措，其中就包括促进金融市场相互开放和互联互通，发展本币债券市场。

实际上，回顾近年来人民币国际化的历程，对改革全球货币体系雄心勃勃的人民银行而言，将中国银行间债券市场打造成为国际储备资产的池子，最终放开国际投资者用人民币在中国境内市场购买债券，无疑是整个计划不可或缺的一部分。

可以拭目以待的是，随着人民币的跨境流动机制逐渐完善，资本项下对人民币的需求将大幅增加，流通将更为顺畅，反过来又将促进贸易项下的人民币跨境使用。为此，完善交易机制和风险对冲机制将是银行间债券市场开门迎客的重要砝码。

人民币跨境大循环面临难题

一个国家要使本币成为国际货币，首先要有市场需求，对应到中国的实际情况，也就是境外企业愿意接受中国进口企业用人民币支付货款，境外金融机构愿意持有人民币金融资产。这两方面是可以相互促进的，但是如果缺少某一方面，另一方面也会受到影响。

中国推动人民币在跨境贸易当中充当结算货币起步顺利。根据中国银行的数据，在2013年就已超过10%。但是以往的经验显示，缺少境外人民币金融资产限制了离岸人民币资金池的扩大，进而抑制了对跨境贸易当中接受人民币支付的需求。

一国货币的跨境使用需要基于完整而顺畅的货币银行体系，企业、银行、中央银行缺一不可。例如，境外企业向中国企业出口一批货物，收到人民币作为货款，那么企业如果不兑换成美元或是其他国际货币，就需要将人民币存入银行，因为在境外并不能实际使用这笔人民币。

然而，银行也不是活雷锋。在接受人民币存款并付出利息的同时，也需要找到合适的资产来进行投资。境外人民币贷款规模有限，更好的选择是投资于具有流动性的人民币金融资产。如果没有合适的人民币资产池，那么银行也不会愿意接受人民币存款，或者支付给极低的利息。这又会进一步降低企业持有人民币的意愿，最终使其不愿意接受人民币的贸易支付。

从以往的人民币离岸中心来看，普遍存在着这样的流通不畅的情况。以最大的人民币离岸金融中心香港为例，常年来，香港离岸人民币存款利率都接近于零，银行持有人民币被用于赌人民币升值的套利交易。但是在2015年“8·11”汇改之后，人民币单边升值预期打破，银行迅速降低了持有人民币的动机，甚至主动削减人民币头寸，最终抑制了吸收人民币存款的需求。

这揭示了人民币国际化面临的两个困境。一是缺少对离岸人民币的融资需求，人民币的货币派生机制不完整，始终制约着离岸人民币规模的增长，这一问题在点心债市场萎缩后进一步凸显。

如今，借助于“债券通”投资中国银行间债券市场的预期确立，人民币的跨境循环体系正在得到进一步的完善。但这又随即带来了另一个难题，即使未来随着“债券通”启动，市场对人民币的需求上升，现阶段金融机构凭借手里的人民币是难以应付的。

国际投资者如要通过“债券通”进入中国银行间债券市场，需要先在离岸市场将持有的外币兑换成人民币，其交易对手自然是境外的银行，但是目前离岸人民币并不多。仍是以香港为例，当地金融机构所持有的离岸人民币存款已经从1万亿元缩小至5000亿元。

贸易和投资使用人民币相互促进

世界上的人民币最终只能来自于中国境内。如果指望靠中国旅行者一点点地搬运人民币不太可能，而且随着官方的“堵漏”，一些以往能够从内地流出人民币的非法渠道被堵上，离岸市场上的银行迫切需要寻找合法的渠道尽快扩大离岸人民币存款规模。作为最主要的离岸人民币产生渠道，鼓励贸易支付和结算使用人民币可以被境外银行作为一项更重要的计划，这其中当然也包括中资金融机构在港的分支。

不过，这还需要在交易一线的企业能够提高接受人民币作为跨境贸易和投资结算货币的意愿。

美元是最普遍使用的国际货币，美元流动性的余缺则决定了其他国家的企业获得美元流动性的便利程度。目前，在美国国内，美联储收缩资产负债表在即，特朗普政府的税改计划又意图促使海外美元回流美国。再者，在国际方面，中国平衡贸易盈余，石油出产国在低油价的环境之下也在减少石油美元的积累，进一步使离岸美元的增长受到限制。这些都构成导致全球美元流动性下降的驱动因素。

如果美元流动性下降，获取美元的难度增加，成本上升，对于全球贸易商而言，重新考虑接受另一种货币作为结算货币的相对吸引力无疑是上升的。这正是中国推动在跨境贸易当中使用人民币的有利外部条件。

从中国自身来讲，也有一些有利因素。目前，中国主导多个国家和地区参与“一带一路”，其中的重要经济任务包括推动“一带一路”沿线国家的基础设施建设，推动当地的工业化水平。这个过程需要大量的资金支持。中国参与了多个国际多边金融机构，可以为“一带一路”提供有力的支持，这其中包括专注于基础设施建设的亚投行，也包括近期中国刚刚增资1000亿元的丝路基金。此外，中国开发行金融机构和大型国有商业银行也可以提供部分资金支持。

在中国金融资本出海的过程当中，可以提供一定比例的人民币贷款，用于支付中国企业在当地的建设成本，这样不仅不需要消耗建设项目所在国的美元储备，还可以规避企业的汇率风险。此外，如果当地存在进口中国产品的需求，人民币也可以用于支付给中国出口企业。

实际上，早年日元的国际化也采取了类似的“国际多边金融机构+对外基建投资”的组合。然而，由于日本自身经济的原因，日元长期间的极低利率限制了日元的国际化，持有日元金融资产毕竟需要考虑收益。相比于日元利率，人民币的利率无疑是具有明显优势的。

在这个交易过程当中，逐渐沉淀下来的人民币资金则会逐步成为可投资的人民币储备，因此，又形成对外资开放中国债券市场的客观需求。在此基础上，如果境外人民币使用的需求足够旺盛，中国人民银行和境外银行之间签署的人民币/外币的货币互换协议则可以发挥作用，解决补充境外人民币来源不足的问题。

总体看来，跨境贸易和投资使用人民币作为结算货币是相互促进的，而两者都依赖于一个顺畅的境内和境外之间的人民币循环流动的机制。目前，仅有境外央行和主权财富基金等少数机构有资格投资中国银行间债券市场，将投资者范围扩大至更广泛的国际机构投资者，是打通这个循环机制的重要一步。

提高流动性，完善风险管理工具

仅有放开“债券通”的渠道，做好中后台的基础设施还是不够的。对于直接参与人民币债券交易的前台人士们而言，需要更好的二级流动性，并且要有足以对冲风险的工具。

人民银行的公告中提到，将先实施的“北向通”，初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式，可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动性风险时亦可较好地吸收流动性冲击、稳定市场。不过，目前银行间国债做市商报价双边价差还较宽，有时关键期限国债做市商报价甚至会高达十几个BP，显示流动性仍不够好。

对于流动性不足的问题，既需要提高国债做市商报价水平，也需要完善對做市商的激励机制。此外，国际通行的三方回购交易模式若能引入市场，也可以提高市场的流动性。

至于风险管理，2016年，中国已经推出了债券信用违约互换，但市场还不活跃。利率风险的管理方面，境外机构尚无资格参与境内国债期货交易。目前，港交所已经推出了5年期中国国债期货交易，这一举措是否能够引起境内外金融监管竞争并推动境内放开国债期货投资者范围，在境内金融监管协调程度日益增进的背景下值得关注。