内部控制质量、信息透明度与股价信息含量

黄 政 钟廷勇 刘怡芳

(1.东北师范大学 商学院，吉林 长春 130117；2.重庆工商大学 会计学院，重庆 400067)

内部控制质量、信息透明度与股价信息含量

黄 政1钟廷勇2刘怡芳1

(1.东北师范大学 商学院，吉林 长春 130117；2.重庆工商大学 会计学院，重庆 400067)

内部控制作为弥补契约不完全性的控制系统，其有效程度直接决定了信息透明度的高低，进而影响股市信息效率。基于中国市场环境，文章探讨了内部控制质量与股价信息含量之间的内在关系，并从应计盈余管理和真实盈余管理角度实证分析了信息透明度在其中发挥的中介作用。研究结果表明，随着内部控制质量的不断改善，上市公司股价信息含量显著提升；进一步研究发现，高质量的内部控制可以通过抑制应计盈余管理和真实盈余管理等降低信息透明度的行为来促进股价信息含量的提升。在对内生性进行控制以及剔除内部控制质量中应计盈余影响后，上述结论依然成立。本文的研究不仅丰富了内部控制经济后果和股价信息含量影响因素的文献，同时也为改善股市信息效率提供了有价值的参考。

内部控制质量；信息透明度；应计盈余管理；真实盈余管理；股价信息含量

一、引言

中国股票市场虽然取得了长足发展，但仍然存在较多问题，如股价同步性高、暴跌风险大等[1][2]。这些问题多半缘于股票价格不能真实反映公司内在价值，股价承载和传递的公司特质信息量较低。因此，探究股价信息含量较低的成因并挖掘增强股市信息效率的有效途径对于加强股市稳定、保护投资者利益具有重要的现实意义。

近年来，学者们陆续发现投资者产权保护程度、信息交易者、公司治理等因素对股市信息效率有重要影响[3]。但是，这些研究重在考察企业外部因素，而对企业自身，尤其是对企业信息透明度的关注不足。实际上，影响股价的三类信息中，公司层面特质信息比市场层面信息和行业层面信息更为关键。正如Jin和Myers(2006)所说，股价信息含量的差异本质上缘于信息透明度的不同，不透明的信息环境，增加了外部投资者获取和理解公司特质信息的成本，致使投资者只能以市场平均收益对公司价值作出评估，抑制了公司特质信息融入股价，从而降低了股价信息含量[4]。信息透明度对股价信息含量的显著作用得到了诸多学者的证实[5][6]。

一些学者研究认为中国上市公司的信息透明度较低，财务造假、违规披露、盈余操纵等问题层出不穷[7]。而内部控制是保证财务等信息可靠性的最为直接的因素[8]，合理保证财务报告质量也是内部控制的核心目标之一。自美国出台萨班斯—奥克斯利法案(简称SOX)以来，各国监管机构相继出台了一系列关于内部控制的制度规范，以遏制财务造假、违规披露等降低信息透明度的行为。相应的，我国财政部等五部门也联合颁布了被喻为C-SOX的内部控制规范体系，包括企业内部控制基本规范和相应的配套指引，以促进企业内部控制体系的建设和完善。那么理论上内部控制水平的不断加强，显然能够改善上市公司的信息透明度，进而提升股价信息含量。然而，鲜有文献从内部控制角度探讨提高股市信息效率的有效路径。那么，作为世界各国所关注的提高公司治理水平和保护投资者利益的重要手段，内部控制能否营造出透明的信息环境，从而起到提高股价信息含量的作用呢？

为解答上述问题，本文从内部控制出发，检验其报告目标实现程度的同时，探究其通过信息透明度影响股价信息含量的作用机制和路径模式，为改善股市信息效率找到新的有效途径。本文的主要贡献在于：第一，当前将内部控制经济后果延伸到资本市场的研究仅有几篇文献，如内部控制信息披露的市场反应、对股价崩盘风险的影响等[9][10]。本文则从股价信息含量角度，探究了公司内部控制体系的建设和完善对股市信息效率的重要意义，为内部控制经济后果的研究提供了新的经验证据。第二，现有文献对股价信息含量的研究，着重考察外部资本市场等宏观及中观层面因素，即使涉及公司层面也仅限于治理结构、信息披露等内容，本文则将研究视角拓展到内部控制，证实高质量的内部控制在提升股价信息含量方面发挥了重要作用，丰富了股价信息含量影响因素的研究。第三，本文不仅检验了内部控制质量是否影响股价信息含量，还通过理论分析和实证检验考察了信息透明度在内部控制质量影响股价信息含量中发挥的中介作用，为深入理解内部控制影响股价信息含量的内在机理提供了可靠解释。

二、文献回顾与研究假设

Jin和Myers(2006)最早揭示了公司特质信息与股价信息含量的关系。他们在理论分析及模型构建的基础上，选取40个国家(或地区)20世纪90年代的数据实证检验了不透明指数对股价信息含量的影响[4]。与Jin和Myers(2006)的跨国研究不同，更多学者倾向于从公司微观层面展开研究，并对公司特质信息赋予更多的内涵。Haggard等(2008)认为自愿性信息披露提高了上市公司透明度，降低了投资者的信息获取成本，有助于特质信息融入股价[11]。Hutton等(2009)则认为盈余管理是公司信息不透明的关键因素，盈余管理程度越高，意味着管理层隐藏的公司层面信息越多，投资者获取信息难度越大，他们以3年操控性应计利润绝对值之和作为盈余管理指标纳入实证模型，研究发现较高的盈余管理确实会降低股价信息含量[5]。从盈余管理角度研究信息透明度与股价信息含量的关系也受到国内学者的广泛关注。但对盈余管理的衡量角度有所不同，游家兴等(2007)以盈余激进度和盈余平滑度作为信息透明度的代理变量进行实证分析[12]；黄政和刘怡芳(2016)则同时考察了应计盈余管理和真实盈余管理对股价信息含量的影响[6]。

透明的信息环境有助于改善投资者的信息结构，促使其在筛选优质公司时作出合理决策。因此，上市公司透明度是股票市场健康发展的基石，也是各国证券监管部门工作的重点。与欧美等发达国家相比，我国上市公司的信息透明度还比较低，频繁曝出的财务造假、违规披露等行为严重损害了投资者利益。不少学者对如何抑制上市公司降低信息透明度的行为进行了有益探索。一些学者发现，上市公司外部市场环境以及外部监督机制对信息透明度有显著影响[7]。与考察外部因素的间接作用不同，更多学者倾向于研究企业内部治理等的直接作用。胡元木等(2016)分析并检验了技术独立董事在提升盈余信息质量中的重要作用[13]。陈共荣等(2015)研究了董事会、监事会在抑制盈余管理方面的积极作用[14]。为改善信息透明度，各国监管机构也发布了一系列制度规范，内部控制作为集大成者，在遏制财务舞弊、保证财务报告质量方面发挥着关键作用。

从内部牵制到风险管理整合框架，内部控制的内涵和外延虽然在不断拓展，但增强财务报告可靠性一直是监管机构设计内部控制框架以及企业实施内部控制制度的主要目标。证券市场监管者更是希望通过完善内部控制来提高上市公司的信息透明度，进而保证证券市场的健康发展。自美国颁布SOX法案后，不少学者研究了内部控制对信息透明度的影响。Ashbaugh-Skaife等(2008)发现存在内部控制缺陷的公司应计质量更低，但对内部控制缺陷进行修正的公司应计质量有显著改善[15]。国内学者结合我国实际情况，也作了相应研究。范经华等(2013)采用厦门大学内部控制评价指数衡量内部控制质量，发现高质量的内部控制有助于抑制应计盈余管理行为[16]。李万福等(2014)研究发现，存在内部控制重大缺陷的上市公司会有更多的异常应计和更大的盈余噪音，且治理层面的重大缺陷引起的负面效应显著高于会计层面[17]。

从上述文献回顾及分析来看，要提升股价信息含量，一方面需要投资者理性决策，充分挖掘公司层面特质信息，减少噪音交易；另一方面更需要上市公司在自身信息透明度方面做出努力。伴随着股票市场的长足发展以及机构投资者及分析师队伍的壮大，投资者的专业知识及技能不断加强，其投资决策也逐步趋向理性。然而上市公司信息透明度的改善却很有限，不断曝光的信息披露违规事件是有力的证明。充分的信息披露和透明的财务报告是向资本市场注入丰富及准确的公司特质信息的保障，也是投资者做出理性决策的前提。理论上，信息透明度的提升有助于减少投资者获取及加工信息的成本、降低噪音干扰，从而增加股价信息含量。

较低的信息透明度缘于契约的不完全性，因为在此情况下，公司内部控制人掌握着更多的剩余控制权，从而有能力和动机选择不披露或披露加工后的信息以谋取私利。而内部控制作为弥补契约不完全性的控制系统，可以对每一环节中非对称剩余控制权进行重新划分，从而有效制约内部控制人的自利行为[18]。因此，内部控制有效与否直接影响着信息透明度的高低。实际上，从内部控制发展历程来看，合理保证财务报告质量一直是内部控制的核心目标。因此，高质量的内部控制可以抑制管理层的机会主义行为，降低其隐瞒公司重大风险和坏消息的倾向，进而减少投资者对公司经营决策和财务信息解读的偏差。基于此，投资者能够作出合理的投资决策，从而促使股价充分、及时、准确地反映公司真实情况，股价信息含量得以提升。

内部控制质量对股价信息含量的作用除了通过信息透明度路径外，还可以信息披露的方式直接传达给投资者，影响其决策。杨清香等(2012)发现内部控制信息披露存在显著的市场反应[9]；叶康涛等(2015)还发现内部控制信息披露水平有助于降低股价崩盘风险[10]。内部控制信息披露是向外部人出具的关于企业内部控制设计是否合理、执行是否有效的公开说明，其实质是让外部投资者了解企业内部控制情况，形成对内部控制质量的评价，并根据评价结果推断企业经营情况及财务报告质量从而作出决策。

综上所述，内部控制质量可以通过两条路径来影响股价信息含量：一方面，高质量的内部控制通过提升信息透明度来影响股价信息含量，即信息透明度在两者间发挥了中介作用；另一方面，内部控制质量还可以信息披露的形式直接影响投资者决策，即内部控制质量对股价信息含量的直接效应。为有效检验这两条路径，本文借鉴温忠麟等(2014)的研究[19]，根据中介效应分析方法和上述理论分析，提出以下假设：

H1：高质量的内部控制能够显著提升股价信息含量；

H2：信息透明度存在显著的中介效应，内部控制能够通过改善信息透明度来增加股价信息含量。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以中国A股上市公司为研究对象，样本区间为2000～2015年，除内部控制数据选自迪博·中国上市公司内部控制指数库外，其他数据来源于CSMAR和RESSET数据库。为确保数据的准确性和可靠性，本文作了如下处理：(1)剔除金融行业上市公司，因为该行业的相关数据与其他行业差异较大，不具可比性；(2)剔除当年度新上市的公司，相关研究表明一些公司IPO前3年及当年的数据存在异常，可靠性较低；(3)剔除年度个股收益率数据不足20个观测值的样本，以保证股价信息含量计算的可靠性；(4)对于行业的分类，参照证监会2012年的行业分类标准，除制造业因数量较多采用二级代码分类外，其他行业均为一级代码分类；(5)剔除年样本量不足20个的行业，以确保盈余管理计算的可靠性；(6)剔除观测值明显异常的样本，如净资产小于0、资产负债率大于1的样本；(7)剔除数据缺失样本；(8)对连续变量进行双侧共计1%的缩尾处理，以避免极端值的影响。经过上述处理，本文得到16年共计19369个研究样本。本文在数据处理及计量分析过程中采用了Stata14.0统计软件。

(二)关键变量的度量

1.股价信息含量

自Durnev等(2003)证实低R2主要是未来盈余信息融入当期股价所致后[20]，采用股价波动非同步性衡量股价信息含量的做法得到学者们的认同，但最近一些学者的研究表明，这种做法并不合适。Lee和Liu(2011)发现，股价波动非同步性与股票价格中的信息含量呈显著的U型关系[21]。陈浪南和熊伟(2014)更是指出Durnev等(2003)的研究存在两个缺陷，而中国股市的股价特质波动主要体现为投资者非理性的噪音交易，而不是上市公司内在价值的反映[22]。借鉴Fernandes和Ferreira(2008)以及Frésard(2012)等的做法[23][24]，本文采用Llorente等(2002)构建的股票收益率与换手率动态模型中交乘项的系数c来衡量股价信息含量[25]，同时将市场收益率纳入模型进行修正。

股票市场中存在着知情交易者和不知情交易者，前者基于充分挖掘公司价值信息进行交易，而后者则是出于分散风险进行套期交易。如果知情交易者在股票市场中占据主导地位，则股价能够充分反映公司层面信息，股价信息含量较高。然而在现实情况中，两类交易者之间的信息差异是无法直接观测的，即使分析股票收益率数据也难以确定。Llorente等(2002)则指出应当同时考察股票收益率和交易量的变化，经过理论分析和数学推导，他们得出了在均衡状态下股票收益率与交易量(换手率)之间的动态关系模型[25]。如果知情交易者占主导，随着股价对公司特质信息的不断揭示，股票收益也呈现出同向且持续的变化，那么较高的收益率和换手率将得以持续，两者间体现为正相关，即系数c应当大于零；相反，如果大部分股票交易只是出于流动性需求，则较高的股票收益率和换手率将难以持续，两者之间应体现为不相关或负相关，即系数c应当等于或小于零。采用模型(1)分年度对每只股票日交易数据进行回归即可得到交乘项系数c，c值越大，知情交易量越多，股价信息含量也越高。此外，选择当年5月第一个交易日至次年4月最后一个交易日作为年度区间，以实现交易数据与年度报告的对应。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(1)

模型(1)中，Ri,d表示个股i第d日的收益率；RM,d是纳入模型实现修正的市场收益率，该指标经流通市值加权；V表示经200个交易日平滑的日换手率，其计算过程见式(2)及式(3)，其中turnoveri,d表示流通股日换手率，取对数是考虑序列的不平稳，加上极小正数可以避免零换手率的影响。

(2)

Ln turnoveri,d=Ln(turnoveri,d+0.00000255)

(3)

2.信息透明度

会计盈余是投资者及分析师评价企业的核心指标，因而易受管理层的干预。盈余操纵行为显著降低了财务报告的可靠性，误导了信息使用者，是导致上市公司不透明的主要因素。因此，从盈余管理角度考察信息透明度是学者们的常用做法。为了全面考察上市公司的盈余管理行为，本文同时采用应计盈余管理模型和真实盈余管理模型进行研究。

其中，应计盈余管理以陆建桥(1999)构建的考虑无形资产和其他长期资产摊销的扩展Jones模型来考察[26]，并以残差绝对值(absacc)衡量，该值越大，表明应计盈余管理程度越高，信息透明度越低。对于真实盈余管理，本文借鉴Cohen和Zarowin(2010)在分析销售、生产及酌量性费用操控时采用的经营现金流量模型、生产成本模型以及酌量性费用模型来计算异常现金流(R_CFO)、异常生产成本(R_PROD)和异常酌量性费用(R_DISEXP)[27]，并采用式(4)所示的综合指标进行度量，其绝对值(absREM)越大，表明真实盈余管理程度越高，信息透明度越低。

REMi,t=R_PRODi,t-R-CFOi,t-R-DISEXPi,t

(4)

3.内部控制质量

一些学者从内部控制重大缺陷、自愿披露内部控制评价报告及鉴证报告等角度衡量内部控制质量。然而这些指标较为单一，难以准确、全面衡量内部控制质量；更重要的是我国上市公司大多报喜不报忧，基于自愿披露得出的内部控制质量可靠性无法保证。本文采用迪博·中国上市公司内部控制指数衡量内部控制质量。该指数以内部控制五大目标的实现程度为基础，并纳入内部控制缺陷进行修正，因而能够综合反映上市公司内部控制质量。由于该指数数值较大，为便于后续分析，令其除以10000予以标准化。

(三)研究模型及方法

按照中介效应分析方法及研究假设，本文构建了如下三个实证模型：

(5)

(6)

(7)

上述模型中，ICi,t表示公司i第t年的内部控制质量；c是股价信息含量；EQ是信息透明度，分别以应计盈余管理(absacc)和真实盈余管理(absREM)间接衡量；Yea和Ind分别表示年度和行业。关于控制变量Con，根据相关研究[1][5][18]，本文选取公司规模(size)、净资产收益率(roe)、第1大股东持股比例(top1)、账面市值比(BM)、民营与否(soe)、每股经营活动现金流量净额(ncff)、流通股年换手率(yrtr)对模型(5)及(7)进行控制；选取公司规模、净资产收益率、前10大股东持股比例和(top10)、账面市值比、民营与否、营业周期(cycle)、存货占总资产的百分比(invent)、前3年营业收入占总资产比例的标准差(stdsal)、前3年经营活动现金流量净额占总资产比例的标准差(stdcfo)对模型(6)进行控制。

(8)

四、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表1报告了研究变量的描述性统计结果。其中，股价信息含量的均值(-0.039)及中位数(-0.035)都为负数，与Frésard对美国资本市场的研究(0.029，0.026)相比，我国上市公司股价信息含量较低，股市信息效率亟待提高。c的最大值与最小值以及标准差也表明股价信息含量在各上市公司间存在较大差异。IC的均值和中位数较为接近，分别为0.066和0.068，但最大值与最小值相差较大，表明内部控制质量在各上市公司间存在明显的不平衡。应计盈余管理和真实盈余管理的均值及中位数表明，我国上市公司信息不透明现象普遍存在。对比absacc和absREM的最大值与最小值以及标准差发现，真实盈余管理在各上市公司间的差异更大。

表1 变量的描述性统计

(二)回归分析

表2报告了控制年度及行业的面板固定效应模型(5)～(7)的回归结果。其中，A列是模型(5)的回归结果；B和C列是模型(6)分别采用应计盈余管理和真实盈余管理作为被解释变量的回归结果；D和E列是模型(7)同时考虑内部控制质量和信息透明度的回归结果。从A列来看，在控制了其他影响股价信息含量的因素后，内部控制质量的回归系数为0.195，且在1%水平上显著，表明高质量的内部控制能够提升股价信息含量，直接效应显著，支持假设1，即系数α1是显著的。

从B及C列来看，在控制了其他影响因素后，无论被解释变量是应计盈余管理还是真实盈余管理，内部控制质量的回归系数均为负数，且均在1%水平上显著，表明高质量的内部控制能够显著抑制上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理。B、C两列的回归结果表明，有效的内部控制显著改善了盈余质量，提高了上市公司的信息透明度，即系数β1显著。

D及E列是在A列基础上分别纳入应计盈余管理和真实盈余管理的回归结果。从中可以看出，两类盈余管理的回归系数均在5%的水平上显著为负，表明无论是应计盈余管理还是真实盈余管理，均会显著减少上市公司的股价信息含量，即系数γ也显著。

(9)

为了更可靠地检验信息透明度的中介效应，本文同时进行了Sobel检验，以两类盈余管理作为中介变量时计算的Z统计值分别为2.08和2.10，均达到5%的显著性水平，可见Sobel检验的中介效应显著。以上结论充分说明，内部控制能够通过抑制上市公司的盈余管理行为来增加股价信息含量，即信息透明度存在显著的部分中介效应，假设2得到验证。

表2 回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的统计水平上显著，下表同。

控制变量方面，A、D及E列采用了相同的控制变量，回归结果也基本一致，即公司规模、第1大股东持股比例、账面市值比、流通股年换手率均对股价信息含量有显著正向影响。B和C列采用了相同的控制变量，即公司规模、前10大股东持股比例和、民营与否、存货占总资产的百分比对两类盈余管理均存在显著的正向影响，而账面市值比和营业周期对两类盈余管理均存在显著的负向影响，净资产收益率和前3年营业收入占总资产比例的标准差对两类盈余管理的影响不一致。

五、稳健性检验

(一)敏感性测试

1.改变内部控制质量的度量方法

由于迪博内部控制指数在构建时考虑了应计盈余质量(以正常应计与总应计的比值考察)，虽然本文在分析应计盈余管理时采用了不同于修正Jones模型的陆建桥模型，但仍可能相关。为排除干扰，本文首先求得内部控制指数与该比值分年度分行业回归的残差，再以该残差衡量内部控制质量(IC2)，重复上述实证过程，结果见表3。在不考虑信息透明度时，内部控制质量IC2与股价信息含量的回归系数为0.212，且在1%水平上显著。内部控制质量IC2与应计及真实盈余管理的回归系数分别为-0.230 和-1.625，且均在1%水平上显著，与表2相比，剔除应计影响后的内部控制质量系数明显减小。同时将信息透明度与内部控制质量IC2放入模型后，应计及真实盈余管理的回归系数分别为-0.021 和-0.004，且均在5%水平上显著，与表2一致；内部控制质量IC2的回归系数(t值)则从不考虑信息透明度时的0.212(2.97)分别降为0.207(2.91)和0.205(2.88)，且这种下降是显著的(t统计量分别为2.02和3.88)；进一步的Sobel检验也表明应计及真实盈余管理的部分中介效应显著(Z统计值分别为1.98和2.09)。因此，采用剔除应计影响后的内部控制质量进行实证分析依然显著支持本文的研究假设。

表3 改变内部控制质量度量方法的敏感性测试结果

注：限于篇幅，控制变量的回归结果未予列示。

2.改变模型(6)的估计方法

根据李万福等(2014)的研究[17]，由于模型(6)的被解释变量为绝对值，即被严格限制为正，采用Tobit回归可能更合适。本文采用Tobit回归方法进行分析的结果表明(限于篇幅，结果未能列示)，内部控制质量IC与应计及真实盈余管理的回归系数分别为-0.375 和-2.035，且均在1%水平上显著；IC2与应计及真实盈余管理的回归系数分别为-0.334 和-1.99，且均在1%水平上显著，即改变估计方法不影响上文研究结果。

(二)内生性分析

虽然本文采用的面板固定效应模型可以在一定程度上减轻内生性问题，但出于以下考虑还需进一步分析内生性：一方面，内部控制指数在构建过程中考察了部分信息披露内容(如内部控制缺陷等信息)，因而难以排除公司在权衡利弊后作出的不恰当披露，所以以内部控制指数衡量内部控制质量可能存在自选择问题；另一方面，具有良好治理水平的公司往往有着更加健全的内部控制体系，同时这类公司的股价信息含量也可能较高。因此，本文采用Heckman两阶段模型和工具变量法处理上述内生性问题。

1.Heckman两阶段模型

借鉴叶康涛等(2015)、李万福等(2014)的做法[10][17]，本文首先采用Heckman两阶段模型处理内生性。第一阶段采用面板Probit模型估计内部控制质量的影响因素，并基于此计算逆米尔斯比率(IMR)。根据叶康涛等(2015)的研究[10]，本文首先将被解释变量内部控制质量设置为虚拟变量(IC_D)，即当内部控制指数大于样本年度行业中位数时，IC_D等于1，否则为0；同时参照相关文献选择公司规模、负债率(lev)、董事会规模(bds)、独立董事比例(ib)、存货占总资产的百分比、是否聘用“四大”事务所审计(Big4)、上市年限(age)等作为解释变量；再对模型进行面板Probit回归；最后根据预测值的正态分布密度函数和累积分布函数求得逆米尔斯比率。第二阶段将逆米尔斯比率(IMR)纳入前文的实证模型进行回归分析，结果如表4所示。IMR的回归系数均在1%的水平上显著，表明内部控制质量与股价信息含量及信息透明度之间存在内生性问题。更重要的是在控制了内生性问题后，内部控制质量的回归系数均达到了5%的显著性水平，而且在考虑信息透明度后，内部控制质量的系数及t值均显著下降(t统计量分别为1.92和3.15)，因此本文研究假设依然成立。

2.工具变量法

周美华等(2016)采用是否在2006年及以后上市作为内部控制质量的工具变量，他们认为2006年上交所和深交所实施了内部控制指引，因而对后续上市的公司内部控制有很大影响[29]。牟韶红等(2016)还采用公司上市年数作为内部控制质量的工具变量[30]。上市时间越长，公司制度规范越健全，内部控制也更加完善。从外生性来看，没有经验证据支持这两个指标对股价信息含量有显著影响。在将信息透明度作为解释变量时，借鉴辛清泉等(2014)的做法[31]，采用是否为上证180指数或深圳100指数成分公司和总资产增长率作为工具变量。过度识别检验和弱工具变量检验表明，所选工具变量是合适的。借助上述工具变量采用两阶段最小二乘法，估计结果表明(限于篇幅，结果未能列示)，内部控制质量与股价信息含量的回归结果依然显著为正，与应计及真实盈余管理的回归结果依然显著为负；而且在考虑信息透明度后，内部控制质量的回归系数和t值均显著下降，Sobel检验也显著支持应计及真实盈余管理发挥了部分中介作用的结论。

表4 用Heckman两阶段模型处理内生性的回归结果

注：限于篇幅，控制变量回归结果未予列示。

六、研究结论与启示

本文选择2000～2015年中国A股上市公司为研究对象，考察了内部控制质量与股价信息含量的关系，并从信息透明度角度深入分析了内部控制增强股市信息效率的作用机制和路径模式，实证研究发现：(1)高质量的内部控制能够显著提升股价信息含量；(2)有效的内部控制显著抑制了上市公司的应计及真实盈余管理行为，提高了信息透明度；(3)两类盈余管理行为均会显著降低上市公司的股价信息含量；(4)信息透明度存在显著的部分中介效应，即高质量的内部控制通过改善信息透明度来增加股价信息含量。上述结论在剔除应计影响重新衡量内部控制质量、改变估计方法和控制内生性问题后依然成立。本文的研究不仅丰富了内部控制经济后果和股价信息含量影响因素的文献，更为改善股市信息效率找到了有效的突破口，对提高资本市场监管效率、实现资本市场持续健康稳定发展具有重要的理论价值和现实意义。

本文研究结果表明，进一步提升上市公司内部控制质量和信息透明度是改善股市信息效率的有效措施。为此，本文提出如下建议：(1)财务报告、信息披露及内部控制等制度规范还应当持续完善。近些年，我国政府部门陆续制定了与国际接轨的会计准则以及内部控制规范，使上市公司财务报告和内部控制质量有一定提升，但要实现这些规范在适应我国市场环境下与国际标准的持续融合，依然需要相关部门做出努力。(2)相关监管部门及机构应当加强信息披露的监管强度和执行力度。虽然我国设置了会计师事务所、沪深证券交易所以及证监会等层层监管的制度安排，但上市公司财务报告、内部控制等信息违规披露行为依然屡禁不止。可见，各层次的监管力度仍有待加强，事务所的增信业务还需更加有效，交易所的监督、惩戒及评价还需强化，证监会的监督检查及行政处罚等权力的行使还需更加充分。(3)上市公司应不断完善自身的内部控制规范体系。充分发挥内部控制在优化治理结构、缓解代理冲突中的积极作用，促使上市公司对外披露高质量的信息，从而引导投资者作出合理决策。

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(责任编辑：胡浩志)

2017-01-04

国家自然科学基金委主任项目“东北地区上市公司董事会特征对财务报告内部控制有效性的影响”(71350015)；吉林省教育厅“十三五”社会科学研究项目“信息披露质量、股价信息含量与资本市场资源配置效率”(2015-545)

黄 政(1982— )，男，江苏盐城人，东北师范大学商学院讲师，博士； 钟廷勇(1984— )，男，重庆人，重庆工商大学会计学院副教授，博士，本文通讯作者； 刘怡芳(1989— )，女，湖南邵阳人，东北师范大学商学院博士生。

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