会计信息披露质量、机构投资者羊群行为与资本市场配置效率

长江大学文理学院 张菊

会计信息披露质量、机构投资者羊群行为与资本市场配置效率

长江大学文理学院 张菊

本文选取2005-2013年中国深市主板上市公司数据为样本，将机构投资者羊群行为作为中介变量，分析了会计信息披露质量与资本市场配置效率之间的关系。研究表明：会计信息披露质量与资本市场配置效率显著正相关，会计信息披露质量的提高能有效抑制机构投资者的羊群行为，机构投资者羊群行为程度降低又能有效提高资本市场的资源配置效率，且机构投资者羊群行为存在部分中介效应，即会计信息披露质量通过影响机构投资者羊群行为来影响资本市场配置效率。

会计信息披露质量 机构投资者羊群行为 资本市场配置效率 中介效应

一、引言

作为外部市场的中小投资者和内部市场的股东之外的第三方，机构投资者自我国股票市场建立以来便呈现出快速增长的趋势。来自中国基金业协会的统计资料显示，在我国境内的基金管理公司截止到2015年12月底，已经有101家，管理着2722只证券投资基金，管理的资产规模达到惊人的76674.13亿份，基金的净值更是达到了83971.83亿元。在我国资本市场上，机构投资者已经成为举足轻重的角色。然而，随着机构投资者的不断发展壮大，国内外许多学者对机构投资者的研究也越来越深入，通过以往的研究发现，机构投资者在我国证券市场中的行为一直存在着较为严重的羊群效应：祁斌、袁克、胡倩等（2006）的研究发现，我国证券投资基金具有较为显著的羊群行为特征。李奇泽、张铁钢和丁焕强（2013）研究发现，我国证券投资基金存在具有板块效应和周期性规律的羊群行为，这样的行为使得资产的价格大幅波动，偏离自身价值，这不利于我国证券市场的健康发展。会计信息是维护资本市场稳定的重要工具，在资本市场运行中具有重要的意义。作为资本市场上颇具影响力的重要参与者，机构投资者利用会计信息了解上市公司的基本情况，并作为其分析一个公司是否具有投资价值的重要依据。因此，会计信息对机构投资者做出投资决策至关重要。然而，会计信息固有的专业性与会计信息本身的质量问题，严重影响机构投资者对会计信息的正确使用，会计信息的质量影响机构投资者做出的投资决策质量，由此对资本市场运行的效率产生影响。可见会计信息披露质量、机构投资者羊群行为以及资本市场配置效率三者之间存在着相互关系，将三者之间的关系研究清楚，将有利于深入了解影响我国资本市场配置效率的因素，进而为我国资本市场配置效率的改进提供相应对策。

二、理论分析与研究假设

（一）会计信息披露质量与资本市场配置效率的关系会计信息对于资本市场上资本分配具有重要影响。在信息完全对称的条件下，投资者可以获得上市公司所有相关的信息，包括资本情况、盈利水平和现金流量，进而有效识别和评估企业的价值，并根据评估结果，将大量资金投资于未来前景较好的企业，这便促使大部分资金流入经营能力强，成长性好，有发展前景的公司，同时少部分资金流入经营能力较差，发展前景不好的公司，进而实现了资本市场的优化配置，提高了资本市场的配置效率。但是，在信息不对称或不完全对称的条件下，由于投资者所获得的信息有限，导致他们对企业价值的评估会由于信息质量差异出现偏差，进而影响到资本市场上资金的流向，可能将大量资金投资于发展潜力不好公司，使资本市场配置效率降低。可见，会计信息对于资本市场资本配置能产生重要影响。高质量的会计信息披露，不仅能有效减少内幕信息和内幕交易，降低投资者的交易成本，还能有效提高投资者对于会计信息的利用程度，根据企业披露的信息，使投资者能够准确地了解公司的经营成果、现金流量和财务状况等信息，为投资者做出正确的投资决策提供帮助，促进资金合理流动于资本市场上，使得资本市场配置效率得到提高。基于上面的论述，提出了本文的第一个假设：

H1：会计信息披露质量能提高资本市场配置效率

（二）会计信息披露质量与机构投资者羊群行为的关系在我国的资本市场上，机构投资者的投资行为在一定程度上表现出羊群效应，崔巍（2009）通过研究信息成本与羊群行为的关系，得出结论：信息不对称和信息成本过高都是导致羊群行为的原因。如果机构投资者能及时获得资本市场的所有信息，那么他就不需要观察其他机构投资者行为来确定自己的投资决策。在实际当中，投资者获得所有相关信息的可能性为零，且投资者必须为获取的每一个信息付出一定的成本，有时信息成本过高，甚至高于其本身的价值，投资者这种情况下便没有足够的动力去主动获取信息，退而求其次，选择通过观察市场上的其他机构的投资行为去做出投资价值的判断，这样便会出现机构投资者的羊群行为。上市公司提供的财务报告，用于为投资者提供可靠的相关信息，使其做出正确决策，并从中获益。会计信息的有用性不仅在于它的决策相关性，更在于其提供的会计信息是否为高质量。会计信息的高质量指的是信息的完整性、准确性、真实性、合法性、相关性和及时性等。会计信息披露质量提高不仅减少了机构投资者的信息搜集成本和套利风险，使得私有信息的获利空间减小，而且还有助于增强机构投资者对会计信息的利用程度，使得机构投资者根据这一高质量的会计信息做出正确投资决策。因而，高质量的会计信息促进机构投资者进行理性决策，并使他们根据理性决策结果进行交易，而不是简单地通过模仿别人的投资决定来左右自己的投资行为，故在此提出第二个假设：

H2：会计信息披露质量提高会降低机构投资者羊群行为

（三）投资者羊群行为与资本市场配置效率的关系Scharfstein和Stein（1990）认为，投资者羊群行为使得资本市场信息的传递效率降低，并使得信息的真实性受到影响，进而影响到资本市场的定价功能，使证券价格不能完全反应价值，导致市场波动加剧，市场风险提高。而有效市场假说指出，在资本市场有效的前提下，那么证券内在价值可以通过其价格反映出来。由此可见，羊群效应扩大价格与价值的偏差，使得证券价格不能充分反应其内在价值，进而降低了市场的有效程度。Sias、Stark和Titman（2006）研究发现：机构投资者羊群行为使资本市场上出现集中交易，进而造成股价的波动，破环资本市场稳定。蔡庆丰等（2011）认为机构投资者羊群行为容易造成市场对信息的过度反应，使资本的市场流动性变低，引发资本市场的波动。综上可知，由于机构投资者具有资本优势，当他们出现羊群行为时，会导致大规模资本流动趋于一致性，并且这种一致性行为难以用中小投资者的投资行为来中和，最终结果导致股价对信息过度反应，市场波动率变大，资本市场配置效率降低。基于此，本文提出第三个假设：

H3：机构投资者羊群行为降低资本市场配置效率

（四）会计信息披露质量、机构投资者羊群行为与资本市场配置效率关系较高的机构投资者羊群行为，使资本市场配置效率降低，而会计信息披露质量又是影响机构投资者羊群行为的重要因素，即较高的会计信息披露质量可以减少上市公司与机构投资者之间的信息不对称程度，降低机构投资者羊群行为。可见，会计信息披露质量、机构投资者羊群行为与资本配置效率三间存在着密切的联系，会计信息披露质量的提高有助于降低机构投资者羊群行为，而较高的机构投资者羊群行为又降低资本市场有效配置，即会计信息披露质量可以通过机构投资者羊群行为来间接影响资本配置效率。因此本文提出第四个假设：

H4：在其他条件相同的情况下，机构投资者羊群行为是会计信息披露质量与资本配置效率之间的中介变量，会计信息披露质量过降低机构投资者羊群行为来改善资本配置效率

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文研究样本选择2005-2013年的中国深市主板上市公司数据，数据样本来源于国泰安数据库、锐思数据库、巨潮资讯网和深圳证券交易所网站。并对数据作如下处理：（1）剔除买入（或卖出）股票的基金数量少于3家的公司。羊群行为是一种跟随行为，相同交易至少在3家，才可能存在羊群行为，如果少于三家，在计算羊群行为程度时，容易存在偏差，造成结果的失真，本文只将基金交易数量大于或者等于三家的股票列入研究范围。（2）于金融行业的特殊性，故将其从样本数据中剔除掉。（3）由于ST类上市公司是连续两年亏损的企业，其经营状况和财务状况可能都不稳定，其财务数据具有特殊性，这对本文的研究可能会造成一定的影响，因此将其剔除。（4）将存在数据缺失或是数据库中无法获取相应数据的上市公司剔除。（5）删除其他缺少模型当中所需数据的公司。通过以上筛选过程，最终得到1324个有效样本数据。本文使用Stata11.0进行相关的回归分析。

（二）变量定义

（1）被解释变量与解释变量。会计信息披露质量的度量。本文综合国内外以往学者的研究经验、数据的可获得性和权威性，以及本文的研究角度，选用深交所信息披露质量考核办法的评测数据来衡量信息披露质量。

《深圳证券交易所上市公司信息披露考核办法》规定，深交所每个会计年度进行一次信息披露考核，主要从数量和质量两个方面进行考核。数量方面的考核主要针对的是披露信息的完整性和合法性，而质量方面的考核以披露信息的及时性、准确性为准。另外，不同类型的信息报告会有不同的权重，其中定期报告（包括年度报告，中期报告以及季度报告）占35%；临时公告占35%；奖惩情况与是否配合交易所工作各占20%以及10%。

最终深交所综合以上四个方向的考核，将会计信披露质量分为ABCD四个等级，A为优秀，B为良好，C为及格，D为不及格。由于该评测体系是由深交所独立进行，故其所公布数据的公正性和权威性较有保障，同时该信息披露质量的考核也考虑了主动信息披露和被动信息披露，因而该考核较为全面。

羊群行为的度量指标。本文选取LSV经典方法来测量每只股票的羊群行为程度。LSV方法的计算过程，用公式表示为：

资本市场配置效率的度量。基于本文回归模型考虑，本文需要一个能从微观上度量资本市场配置效率的指标，由于融资资本产出率指标所需数据更容易得到，故本文资本市场配置效率的度量采用融资资本产出率指标。

融资资本产出率模型是从微观角度来测量资本市场配置效率的重要指标。在财务分析中，净资产收益率反映了净资产的收益水平，净资产收益率越高，说明投入资本带来的收益越高。借鉴净资产收益率的计算方法，米建华（2010）提出用利润产出与融资金额的比值来衡量融资资本的产出率，融资资本的产出率越高，表明资本实现了向产出效率高的企业配置，进而资本市场配置效率提高。钱红光、陶雨萍（2013）采用融资资本产出率指标度量资本市场配置效率，并研究了会计信息披露质量与资本市场配置效率的关系，结果表明会计信息披露质量与资本市场配置效率正相关。融资资本产出率测算公式如下：

上式中，FCEi，t是公司i第t年的融资资本产出率；NIi，t+1是在第t+1年归属于股东的净利润；Mi，t是t第年的融资额，用t年末归属于上市公司的股东权益与t-1年末归属于上市公司股东权益的差值表示。FCEi，t越高，代表资本市场配置效率越高。

（2）控制变量。企业规模（Scale）：一个公司的年末总资产决定了其企业规模的大小，但因其绝对数值过大，故对其取自然对数处理。一般来讲，企业规模越大，企业的投资机会就越多，因而越希望得到更投资者关注，所以更愿意为投资者披露高质量的会计信息。会计信息披露质量提高，有助于减少公司和外部投资者之间的信息不对称，进而使得机构投资者更容易进行独立决策，降低羊群行为。

资产负债率（L）：作为最基础的分析指标，资产负债率所展现的是公司偿债能力，利用杠杆原理，举债经营固然能提高资本的利用效率以及资产回报率，但另一方面，相对较高的资产负债比也会放大公司的被投资风险，一旦资金链出现问题，投资者得不到投资回报，市场的资本配置效率也将受到很大影响。同时，当投资行情处于低谷时，上述情况会加速机构投资者羊群行为的产生，所以综合考虑资产负债率是影响三者关系的重要指标。

市盈率（PE）：市盈率的计算公式等于股票收盘价除以年度的每股盈余（EPS）。该比率反映投资者对每股净利润所愿支付的投资价格，可以在一定程度上评估股票价格的合理性。市盈率越高，意味着市场越信任该公司的营利水平，愿意投入较高的投资成本。融资资本产出率随着市盈率的增加而增加，当市场的资本流向资金利用率较高的公司时，市场配置效率得到提高。

净资产收益率（ROE）：净资产收益率越高，说明投入资本带来的收益越高，如果资本流入净资产收益率高的企业，则投入资本将被充分利用，进而实现了资本的高效配置，因而认为，净资产收益率越高，资本市场配置效率越高。

个股回报率（GG）：采用考虑现金红利再投资的年个股回报率。个股回报率的波动会影响的投资者的投资倾向，一般而言，机构投资者更愿意将投资目标锁定在个股回报率较高的公司。如果公司个股回报率高，机构投资者不需要参考别人意见便可作出投资决策，最终可能导致羊群行为程度的降低。

账面市值比（BM）：Fama和French（1992，1993，1997）认为账面市值比代表的是一种风险因素—财务困境风险。从市场效率的角度来看，高账面市值比的企业出现财务困境的可能性更大，这意味着更高的系统风险。风险越大，对于机构投资者羊群行为可能就会更明显。综上所述，本文的相关变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建本文首先建立会计信息披露质量与资本配置效率的线性回归模型，然后建立会计信息披露质量与机构投资者羊群行为的关系模型，最后做市场配置效率与信息披露质量、机构投资者羊群行为三者关系回归模型，具体如下：

四、实证分析

（一）描述性统计表2是样本的描述性统计表，由表中数据来看，资本市场配置效率的最小值为-20.18807，最大值为18.88551，平均值为1.0533810，说明样本总体资本配置效率水平适中。机构投资者羊群行为度平均为0.14，显著不为0，这表明我国资本市场上，机构投资者存在着羊群行为，并且每100家机构投资者在交易股票时，有14家存在相同的买入或卖出行为。会计信息披露考评结果来看，最大值为4，代表披露质量优秀，最小值为1，表示披露质量不合格，均值为3.1782480，标明我国深市市场整体披露质量较高。资产负债率的均值为0.4738677，最小值为0.853207，最大值为0.041467，说明样本的整体负债水平适度。净资产收益率最小值是-15.80532，最大值是5.390121，均值为0.1084275，说明样本净资产收益率较高。账面市值比最小值是0.05678863，最大值是1.47962，均值为0.3534404，说我国深市账面市值比偏低。市盈率最小值是-419.6078，最大值是637.5007，均值为35.713520，说我国市盈率平均水平偏低。个股回报率的均值为0.5238333，最小值为-0.730831，最大值为3.864048，说明我国上市公司的整体个股回报率不高。总资产自然对数的最小值是19.89753，最大值是25.05493，均值是22.52728，说明我国上市公司规模水平普遍较高。

表2 样本描述性统计

（二）回归分析

（1）会计信息披露质量与资本市场配置效率。从表3可知模型1变量间的方差膨胀因子（VIF）为1.03，根据统计学原理，VIF在（0，10）区间内时，变量间存在多重共线性的风险较低，而本检验的均值落在该区间内，故排除了变量间的多重共线性风险。从模型回归结果来看，资本市场配置效率与会计信息披露质质量呈正相关关系，相关系数为0.2358562，显著性水平为5%，这说明会计信息披露质量的确是影响资本市场配置效率的因素，且资本市场配置效率随会计信息披露质量的提高而提高，这与假设1得以验证。控制变量方面，公司的账面市值比与资本市场配置效率显著负相关，说明公司的账面价值与市场价值的比值越高，资本市场配置效率就越高。公司的资产负债率与资本市场配置效率呈显著负相关关系，说明在公司的负责率较高的情况下，资本配置效率会降低。公司的净资产收益率与资本市场配置效率虽然也呈现正相关关系，但是回归结果不显著，说明净资产收益率与资本配置效率的关系促进作用不明显。公司市盈率与资本市场配置效率显著正相关，说明公司盈利效果越好，则资本市场资本配置效率就会越高。

表3 会计信息披露质量与资本市场配置效率的回归结果

（2）会计信息披露质量与机构投资者羊群行为。从表4可以看出，模型2变量间的方差膨胀因子（VIF）均值为1.43，明显小于10，故变量之间不存在多重共线性问题。从回归结果来看，会计信息披露质量与机构投资者的羊群行为呈负相关关系，相关系数为-0.0066108，显著性水平为10%，表明会计信息披露质量越高，机构投资者的羊群行为程度就会越低，假设2得以验证。在控制变量方面，公司的个股回报率与机构投资者羊群行为显著负相关，说明公司个股回报率越高，机构投资者更倾向于自己做投资决策，进而表现出较弱的羊群行为。公司规模与机构投资者的羊群行为程度显著负相关，说明公司规模越大，公司所拥有的资源越多，公司信息披露质量就会越高，这样使机构投资者越倾向于独立决策，进而减小羊群行为程度。账面市值比与机构投资者羊群行为显著正相关，说明公司的市价于账面价值差值越大，机构投资者羊群行为程度越高。公司的资产负债率与机构投资者羊群行为呈现显著正相关，说明在公司的负责率较高的情况下，机构投资者倾向于模仿别人的行为进行投资。

从以上这些控制变量与机构投资者羊群行为的关系来看，机构投者基本上有趋利避害的倾向，当面临风险时，机构投资者更倾向于参考别人的行为来做出投资决策。这种结果可用声誉羊群行为理论来解释。声誉羊群行为是国外学者Scharfstein和Stein（1990）最先提出的，他们从代理理论的角度来分析机构投资者产生羊群行为的原因。其基本思想是：如果一个机构投资者对自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是选择与其他多数机构投资者一致的投资策略，这样即使投资失败，由于大多数的机构投资者都失败了，自己还是可以保持平均业绩水平，而如果采取与其他机构投资者不同的投资策略，那么一旦投资失败，机构投资者将面临着声誉受损的影响，降低人们对他投资能力的信任程度，进而人们将选择把资金交给值得信任的其他机构投资者，这就是所谓的声誉成本。基于声誉成本考虑，机构投资者便选择跟从其他机构投资者的投资行为，这样便产生了机构投资者的羊群行为。故声誉成本导致机构投资者面对有风险的项目时，选择跟从别人的行为，而且风险越大，机构投资者的羊群行为越明显。

表4 会计信息披露质量与机构投资者羊群行为的回归结果

（3）资本市场配置效率、机构投资者羊群行为与信息披露质量。从表5可以看出，模型3变量间的方差膨胀因子（VIF）均值为1.03，显著小于10，故认为变量间存在多重共线性的风险较小。从模型回归结果来看，资本市场配置效率与机构投资者的羊群行为呈负相关关系，显著性水平为10%，相关系数为-1.665801，表明机构投资者羊群行为程度影响资本市场配置效率，且资本市场配置效率随机构投资者羊群行为程度的减弱而提高，假设3得到验证。同时，资本市场配置效率与会计信息披露质量呈现正相关关系，显著性水平为10%，相关系数为0.2111238，表明在加入控制变量机构投资者羊群行为时，会计信息披露质量与资本市场配置效率仍存在显著的正相关关系。由以上三个模型回归结果可知，ab=（-0.0066108）*（-1.665801）=0. 01101228，c=0.235856，c'=0.2111238，ab/c=0.0521603。根据温忠麟（2014）对中介效应检验程序，当ab与c'同号时，证明机构投资者的羊群行为的确是会计信息披露质量与资本市场配置效率的中介变量，会计信息披露质量通过影响机构投资者羊群行为进而影响到资本市场配置效率，且机构投资者羊群是部分中介变量，机构投资者羊群行为的中介效应占总效应的比值为5.22%，假设4得到验证。

表5 资本市场配置效率、机构投资者羊群行为与信息披露质量的回归结果

五、结论与建议

（一）结论本文研究发现：（1）会计信息披露质量与资本市场配置效率存在直接影响效应，即会计信息披露质量的高低直接影响资本市场配置效率的高低，且二者呈显著正相关关系，意味着会计信息披露质量提高，资本市场配置效率也会显著提高。会计信息披露质量越高，机构投资者根据所披露的信息做出的投资决策也就越准确，这样使社会资本的分配更为均衡，经营较好的公司分得更多的社会资本，而经营不善的公司，分得较少的社会资本，这样便实现了资本市场资源的有效配置。（2）会计信息披露质量与机构投资者羊群行为呈负相关关系，即随着会计信息披露质量的提高，会有效抑制机构投资者的羊群行为程度。会计信息披露质量的提高，即信息及时性、准确性、完整性以及合法性的提高，使得机构投资者能通过公司的信息披露获得全面而准确的信息，大大降低投资搜寻信息的成本，这种高质量的信息披露，使得机构投资者可以根据这些信息做出自己的投资判断，然后进行决策，有效抑制了跟从别人的行为。（3）机构投资者羊群行为与资本市场配置效率呈负相关关系，即机构投资者羊群行为程度越高，资本市场的配置效率就随之越低。机构投资者的羊群行为，使得资源分配更集中化，可能导致经营能力强，发展前景广的公司分配到的较少的资源，这样资源的不合理流动，使得资本市场资本配置效率降低。通过会计信息披露质量、机构投资者羊群行为以及资本市场配置效率三者的关系来看，可见加入机构投资者这个控制变量后，信息披露质量仍显著影响资本市场配置效率，结合机构投资者羊群行为与资本市场配置效率的相关关系、信息披露质量与机构投资者羊群行为的显著相关关系以及相关系数符号的正负，证明机构投资者羊群行为部分中介效应显著，即信息披露质量通过影响机构投资者的羊群行为，进而影响资本市场配置效率。

（二）建议资本市场的资本配置效率受到会计信息披露质量和机构投资者行为的影响，为了提高资本市场配置效率，应该从会计信息披露质量及市场监管等方面来加强。第一，建立高质量会计信息披露生成机制。上市公司的会计信息披露制度是实现信息公开化的前提，要建立高质量会计信息披露生成机制，必须对会计信息生成的每个步骤加强管理。会计准则制定机构应该适当调高会计信息披露质量的标准，合理确定强制性信息披露的边界，向资本市场提供真实、完整、廉价的信息。第二，加强监管部门监管。公司证券监管机构需要不断加强对上市公司会计信息披露的监管，充分发挥资产评估师、注册会计师等中介机构对维持经济秩序稳定的作用，提升会计信息的整体披露质量，保证会计信息披露满足相应的信息质量要求。同时，监管机构应该对于任何影响信息披露质量的违法违规行为，进行强力惩戒。并要提高对于信息披露违法行为的查处频率和查处范围，同时还要加大违规披露会计信息的惩罚力度尤其是经济惩罚力度，最重要的还要加强各种处罚的执行力度，树立监管的可信度和权威性。

［1］崔巍：《信息成本与金融市场中的羊群行为——对BHW模型的改进与拓展》，《经济科学》2008年第6期。

［2］杨海燕、祁怀锦：《会计信息质量与机构投资者持股偏好研究》，《中央财经大学学报》2013年第3期。

［3］冯东方：《中国股票市场多重分形特征及羊群行为关系研究》，南京大学2010年硕士学位论文。

［4］罗宏、张玮倩：《会计信息披露与资本市场配置效率的实验研究》，《上海立信会计学院学报》2010年第6期。

［5］洪思梦：《会计信息质量及其对资源配置效率的影响》，上海交通大学2011年硕士学位论文。

［6］钱红光、陶雨萍：《会计信息披露质量与资本市场配置效率的相关性研究》，《统计与决策》2013年第23期。

［7］张波涛：《会计信息质量、制度环境与资本配置效率》，《财会月刊》2015年第15期。

［8］Teoh H.J.,Cheng C.H.,Chu H.H.Fuzzy Time Series Model Based on Probabilistic Approach and Rough Set Rule Induction for Empirical Research in Stock Markets.Data and Knowledge Engineering,2008.

［9］Dasgupta A.,Prat A.,Verardo M.Institutional Trade Persistence and Long-Term Equity Returns.The Journal of Finance,2011.

（编辑 彭文喜）