中国企业“走出去”：海外并购的艰与险

韦祎++杨燕++欧阳辉

中国制造业实力辐射东南亚、中亚、西亚乃至中东欧等众多发展中国家，在全球进行资源再配置，为国内经济结构调整提供空间，并实现了国际产能合作双赢

近期发布的官方和市场机构数据显示，今年一季度，我国企业海外并购明显降温，企业“走出去”渐渐回归理性。

商务部数据显示，一季度，中国境内投资者共对全球129个国家和地区的2170家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资205.4亿美元，同比下降48.8%。3月对外直接投资71.1亿美元，同比下降30.1%。同时，普华永道日前发布的报告显示，一季度中国大陆企业海外并购交易数量为142宗，交易金额为212亿美元，相比创纪录的2016年同期交易数量下滑39%，交易金额下降77%。

其实在2016年，中国海外并购延续近年来的高歌猛进，创了新高。汤森路透数据和普华永道最新研报显示，2016年中国企业发起海外并购交易达923起，比2015年增长142%。在已披露交易金额的案例中，并购交易金额达到2213亿美元，几乎是2015年的3.5倍，超过过去四年的总和。与此同时，中国企业在海外并购市场中正扮演着越来越重要的角色。据高盛提供的数字，2016年一季度，中国海外并购交易额已占全球总额的26%，这一比重在2012年前还不到10%。

然而在耀眼的数字背后，不容忽视的事实是，截至2016年，中国企业的并购完成率仍低于世界平均水平。外部环境的不确定性，以及企业并购交易本身的复杂性，使得每一桩并购案都充满风险。

不仅如此，东西方文化的巨大差异，也使得中国企业在并购后整合中面临更大的挑战。在过去十几年里，中国企业在海外并购上已积累了丰富的经验与成果;近几年来，当海外并购的环境出现新变化，企业又应当如何把握与调整战略，应对新阶段海外并购中的风险与挑战？

中企海外并购趋势

自2001年中国加入WTO，并伴随着世界范围内的第五次并购浪潮的推进，中国积极参与国际产业分工并逐渐成长为“世界工厂”，在制造业尤其是中低端制造业占据重要地位。工业生产对能源矿产等基础资源的巨大需求，又促使企业面向全球市场寻找资源性资产。除了进口原材料，更多中国企业考虑直接并购国外的资源型企业。据统计，2004年-2014年间，能源和资源型并购总额在中国海外并购交易累计总额中占比超过40%，占据绝对主导地位。

而作为“制造工厂”的中国，也将不得不面临着竞争同质化、国内市场日趋饱和的挑战。国外的广阔市场与先进技术，吸引着众多企业参与到海外并购中来，分享全球化的红利，其中不乏民间资本的身影——联想并购IBM的PC业务、TCL牵手法国汤姆逊等都是典型代表。

2008年金融危机期间，全球资产价格走低，而欧债危机后，欧洲国家经济长期低迷，企业急于寻求外部投资以维持良好的运转。这一时期中国企业的海外并购继续保持增长。出于资产价格走低和危机期间能源安全的考虑，国有企业在能源资源行业发起多起重大并购案，目标地区遍布亚洲、北美、欧洲、澳大利亚等世界各大地区。

然而，从2014年开始，中国企业海外并购的行业结构出现逆转性变化。若把中国企业海外并购分为“传统经济”（以原材料、能源和矿产资源为目标，以支持国内工业生产）和“新兴经济”（以技术和品牌为并购目标，借以将经济增长动力向消费转变），2006年-2013年，以“新兴经济”为并购目标的中国企业海外并购交易金额仅占不到40%;而自2014年起，这一比例迅速增长至70%左右。

从细分行业看，2011年-2015年，采矿金属行业和石油天热气行业在中国企业海外并购金额的占比从47%一路下降至10.5%，取而代之的是金融、汽车与运输、TMT等服务型行业。在变化最为显著的2014年，能源和资源行业并购金额占比下降至18%，消费品行业和TMT行业占比分别为25%、21%，金融业和医疗、房地产行业占比为9%。中国海外并购的行业结构正由能源资源型为主导向消费品、金融服务等行業转变。

以万达、复星为代表，在金融、娱乐、体育、旅游等行业的大举并购是中国企业海外并购新阶段的一面缩影。随着中国传统的投资和出口拉动型增长方式正逐步转向消费驱动型。国内经济增速放缓，也使得越来越多的企业迫切地将战略目光投向海外，寻求新的利润增长点。BCG2014年针对中国企业的海外并购调查显示，在过去五年中，以“获得技术、知识产权或生产能力”、“进入当地市场”、“收购品牌”为战略目的的海外并购活动占比高达75%，而以“确保获得资源”为目标的企业仅占20%。

与行业结构和战略目标的变化相伴随的，是并购主体和地区的转移。传统行业产能过剩、国有企业债务压力与国企改革，使得其在海外投资活动中更加谨慎。与此同时，活跃在各个行业的民营企业成为中企海外并购的主力。2016年，民营企业的海外并购交易总金额达到1163亿美元，比2015年猛增453%，远超国有企业的665亿美元，成为中国企业海外并购的主导力量。

相应地，拥有更为成熟的市场、技术和管理经验的北美、欧洲等发达国家，成为中国企业海外并购更为青睐的地区。虽然由于香港特殊地理位置因素，使得亚洲仍然是中国企业海外并购的传统优势地区，但至2016年，按并购交易数量来看，美国和欧洲国家在中国企业海外并购目的地占比已超过70%，成为企业海外并购的热门地区。

随着海外并购数量和规模的高涨，中国企业在海外并购中也越来越重视寻求多样化的融资方式。尤其是对于大量民营企业而言，融资渠道的缺乏驱使其积极开发新的资金来源。动辄上亿美元的单笔并购金额，也吸引着PE、VC等众多财务投资者参与到海外并购中来。2016年，38.1%的交易有私募基金和资产管理公司等财务投资者的参与，是2015年的两倍多。民间资本的参与是新阶段下中国海外并购的又一新特点。

然而，中企海外并购面临的质疑也在增加。汤森路透和Zephyr数据显示，1982年-2009年中国企业宣布的海外并购案例中，最终完成的案例仅占51.2%，这一数据不仅低于美国的76.5%，也低于世界平均水平的68.7%。尽管截至2016年，中国企业的完成率数据超过60%，但相比一些主要国家，仍处于较低水平。考虑并购后能否成功整合更是一大难题，中国企业能够从海外并购中真正获利的案例可能十分有限。

此外，2016年上半年以来，中国企业在海外掀起的并购浪潮，也引来了市场对于盲目投资、缺乏战略性等问题的担忧。如何认识并克服海外并购中的风险点，提升中企海外并购的成功率与质量，恐怕是新阶段下中国海外并购需要重视的关键问题。

诱惑之下的苦涩：并购的艰与险

海外并购的风险贯穿于并购前期战略、并购中期交易，以及并购后期整合各个阶段，对于中国企业而言，国有企业的国资背景、民营企业的融资困境、各国间文化与制度的差异，又给海外并购增加了更为严峻的挑战。

合理规划是并购成功的基础。企业并购的目的往往在于获得战略协同效应，制定恰当的并购战略，是企业海外并购成功的第一步。其中的战略，不仅包括对目标国家和企业资源优势的了解，更重要的是企业对自身和所在行业发展前景的把握。而现实中，受海外并购热潮的影响，许多企业往往本末倒置，忽视战略规划，跟风并购、盲目并购等现象时有发生。上世纪80年代日本三菱地产并购纽约洛克菲勒中心即是其中典型，由于在具体战略规划上缺乏审慎态度，最终为三菱带来了超过10亿美元的净损失。

即使企业拥有详尽的战略规划，但对市场和行业未来发展等判断错误，也会导致并购的失败。正是由于TCL对彩电行业发展方向的误判，并购汤姆逊后的第二年，液晶平板电视引领了一场彩电业产品的更新换代，使得汤姆逊所拥有的数字光显电视（DLP）的技术优势迅速化为泡影，直接导致了合资公司TTE在欧洲市场的失利。

BCG2015年对中国企业的调查问卷显示，缺少清晰的并购战略，是许多中国企业在海外并购的全球化进程中受阻的重要原因。毕马威2012年对企业的调研访谈中，超过一半的企业认为，并购战略不清晰是造成海外并购失败的重要原因。

海外并购的特殊风险是政府审查与监管。在跨国并购交易中，政府基于国家安全等问题而进行的审查，是每个企业或多或少会面临的难题。对于中国企业而言，这一问题似乎尤为严重。据CFIUS外商投资报告显示，2014年CFIUS提交安全审查的案件达147起，比2013年增加50%。其中涉及中国投资者的案件有24起，连续第三年名列榜首。

中国企业在政府审查环节往往阻碍较大，一方面源自国有企业的背景;另一方面，在高端制造业、重要的能源资源等行业，外国政府往往担忧技术外溢、战略性资源外流等经济安全问题。2016年1月，由金沙江创投牵头的中国投资机构收购飞利浦旗下Lumileds公司的交易，因未能通过CFIUS的审查而被迫终止，其中未获审批的原因或是美国担心技术外流至中国企业。

除美国以外，澳大利亚外国投资审查委员会、欧洲等国相关部门，也对来自中国的并购交易颇为关注。2016年，澳大利亚官员就以“国家利益”为由，阻止了中国国家电网收购澳大利亚Ausgrid电网公司的交易。德国等欧洲国家也先后叫停了来自中国企业的涉及技术性制造业企业的并购交易。

尽职调查是海外并购交易前期的必要环节，也是估值定价、制定交易结构的关键。而国外的陌生环境给海外并购尽职调查增加了难度和风险。因此，海外并购尽职调查对团队的专业性要求很高。客观来看，目前国内擅长跨国并购业务的国际投行、律所、会计师事务所等专业机构资源十分有限。与国外咨询公司等第三方机构合作，不失为降低风险的一种选择，但也会相应增加并购交易的成本，并且可能由于语言文化等带来沟通问题，或难以达到预期的效果。

交易合同是并购双方在权利义务、风险分配等重大问题上博弈的结果。由于国情不同，交易双方在坚持原则性的基础上，往往会对具体条款的解释给予一定的灵活空间，以促进并购交易的顺利推进。然而在这一过程中，中国企业，尤其是在早期并购经验缺乏、势单力薄的情形下，容易在谈判中妥协于过于宽松的条款，为日后的整合与管理埋下隐患。

2006年，當TCL在欧洲市场陷入亏损的泥潭时，曾希望更为熟悉欧洲当地市场的汤姆逊进行协调。但作为条件，汤姆逊要求放松当初并购交易时确定的需在五年内持有TCL多媒体30%股权的义务。在获得通过后，汤姆逊在两年内多次减持TCL多媒体股份，至持股量不足5.48%。最终，汤姆逊并未能帮助TCL解决欧洲市场困境，反而从亏损的负担中套现抽身，严重损伤了市场对TCL的投资信心。

海外并购中的竞争者来自全球市场，各方博弈推高交易成本的同时，也在无形中增加了并购交易的非理性因素，带来过高的溢价。据哥伦比亚大学2012年的研究报告，中国企业在海外并购中倾向于提出比目标公司正常价值偏高的价格，这一“中国溢价”在2011年已接近 50%，并且仍在持续。中国买家在海外并购中的激烈竞争，使得海外企业面对中国买家时凭空增加了抬价的筹码，甚至故意吸引中国投资机构参与竞争，以提高收购价格，坐享渔翁之利。

另外，随着中国企业海外并购热情持续高涨，尤其是民营企业开始在海外并购中占据主导，如何寻找融资保证并购交易的顺利完成，成为一个新的难题。对于民企而言，国内银行贷款规模有限，债券市场发展滞后，投行以及PE、VC等股权投资基金成为企业越来越多的选择。而对于国有企业而言，完全依靠国有银行贷款，不仅容易引起对方国家对于资金来源的担忧，也受制于国内对于资本外流的管理。对此，中国企业和金融机构陆续开发出了新的融资渠道。中国海航集团在并购美国天桥资本对冲基金的交易中发行的“信用增强”型离岸债券就是一例。

然而值得注意的是，近年来，中国企业的债务率已经持续攀升。BIS统计数据显示，2016年6月，中国非金融企业债务规模高达118.8万亿元，是GDP的167.6%，在全球排第一位。高债务与国企改革压力，都使得中国企业在寻求多种融资渠道的同时，也需要注意自身的债务承担能力，避免带来国内经济的系统性风险。

并购后整合：并购成功与否的关键

“七七定律”的后半句“70%的失败源于并购后的文化整合”，道出了影响跨国并购成败最为关键而又容易被人忽视的一个事实：并购交易完成后的整合，或许才是并购真正的开始。

并购后整合的难点主要体现在文化冲突与复杂人事两方面，其中，前者包含国家法规制度、公司治理文化的差异，其渊源长久和根深蒂固的特性，使得文化磨合挑战极大。1998年，欧洲最大的工业公司戴姆勒-奔驰公司和美国第三大汽车制造商克莱斯勒进行了汽车工业史上规模最大的并购交易。然而如今，这一当初满载盛誉的并购却以分手告终，其失败的根源就在于公司文化的差异。在传统的企业管理文化中，德国企业重视利益相关者（stakeholder）的权益，而美国企业则更为看重股东（shareholder）的权益。管理文化的差异，使得两个公司在经营理念和方式上都存在巨大的鸿沟。

整合的另一难点在人事方面。美国洛约拉大学商学院院长克鲁格教授在对1.2万多名企业管理人员的调研中发现，在并购后的一年内，被并购企业高管流失率高达25%。这一数字反映了公司高管对于并购后整合的担忧，及其带来的棘手的公司人事问题。如何保留这些高管人才在整合环节至关重要。除此之外，在类似TCL整合汤姆逊欧洲业务的案例中，企业还要面对裁撤冗员的难题，而在某些国家的劳工保障制度使得这一人事难题变得更为棘手。

面对上述两大整合难点，一些亚洲企业在海外并购中索性绕开鸿沟，不做整合。据麦肯锡咨询的报告，2009年共有1900多宗交易采用推迟整合或不做整合的方式，而其中超过一半的亚洲企业并未遵循并购后整合的传统模式，另外有10%的企业不进行任何整合。在这些企业看来，不强行进行整合、保持各自企业的独立性，不仅能够避免东西方之间的巨大文化冲突，还可以保留西方企业核心管理团队。

然而，这一“不整合”的理念也引来业内不少的质疑：如果不做整合、双方独立发展，那么并购的意义又在哪里？并购的协同效应、财务效应如何实现？目前看来，这一问题尚待时间的回答。

并购新时代：中国动力架接全球资源

2016年初，刚刚完成美国传奇影业公司并购交易的万达集团董事长王健林表示，下一步的收购目标瞄准包括华纳兄弟、环球影业等在内的美国“六大”电影公司，将好莱坞公司的技术和水平带到中国。而与万达有着相似并购战略的复星集团，已经投资了华纳公司前总裁创办的好莱坞电影制作公司Studio 8，希望通过并购引入好莱坞技术改造中国电影业的同时，推动中国题材的电影出现在国际荧幕之上。

在万达和复星集团通过并购开辟全球化金融、娱乐产业帝国之路的背后，是中国服务业升级的巨大需求。据BCG2016年的调研数据预计，未来五年中国消费市场增加的规模将相当于德国或英国消费市场的1.3倍。而与之相对应的，是中国文化、娛乐、体育、旅游等服务产业发展的滞后。中国庞大的消费市场以及消费升级的需求，成为全新的中国动力，推动企业通过海外并购，整合全球资源实现产业升级。

然而，在并购新时代，中国企业海外并购的意义并不仅仅止于此。

2017年1月，美的集团正式完成对德国机器人公司库卡的并购交割工作，达成近年来中国企业规模最大的海外并购交易。美的收购欧洲机器人行业排名第一的库卡，不仅意在进入机器人这一高端技术行业，更可以在库卡的帮助下，进一步升级美的的生产制造和自动化技术。通过并购实现制造业从传统的中低端制造向高端制造业迈进，正是并购新时代下，中国制造业企业海外并购的战略与方向。

2008年金融危机后，各国开始重新重视制造业在经济增长动力中的基础性地位，全球制造业面临产业结构调整的新局面。在这样的环境下，中国提出制造强国战略《中国制造2025》，强调要“继续扩大开放，积极利用全球资源和市场，加强产业全球布局和国际交流合作”，通过企业“走出去”，完成在全球高端制造业的战略布局。2014年上海电气收购意大利大力设备制造商安萨尔多能源公司，2016年中国化工收购德国著名的机械工程公司克劳斯玛菲集团，都是其中的代表。

在中国通过海外并购向全球高端产业链攀升的同时，中国动力的全球资源配置正在以另一种方式火热地进行着。

2017年3月底，李克强总理在访问新西兰期间，中新双方签署合作备忘录，共同合作开发“一带一路”沿线投资机会。这也是经济发达而受限于国内市场的新西兰，与中国合作开拓国际市场的有益尝试。而这一次，中国成为全球资源再配置的主力军。

在“一带一路”倡议下，中国的制造业实力辐射至东南亚、中亚、西亚乃至中东欧等众多发展中国家，在全球进行了资源再配置。致力于改善越南、缅甸等东南亚国家铁路网络的泛亚铁路、连接雅加达至万隆的印尼高铁，都是中国与发展中国家进行国际产能合作、发挥比较优势的典范。在这一过程中，曾经后工业革命时代发达国家通过海外并购，向发展中国家进行产业转移、全球资源配置的局面仿佛重现。而这一次，从制造业大国向制造业强国转变的中国，正在从被动承接转向主动布局，以中国动力重构全球产业新格局。

在这一格局中，中国企业一方面通过在欧美发达国家的并购投资，向高端制造业转型;另一方面则通过海外直接投资，向发展中国家转移过剩的制造业产能与成熟的技术，为国内经济结构的调整提供更大的空间，并实现国际产能合作的双赢。在国际舞台上，在并购新时代下，连接东西方、发达国家与发展中国家的中国企业，正在通过海外并购主导一场全新的全球资源整合。

（作者欧阳辉为长江商学院教授;韦祎、杨燕为长江商学院特约案例研究员、编辑：王延春）