我国最优基准利率研究

许艳霞

摘 要：我国货币政策框架正处于数量型向价格型转型之中，急需构建有效的基准利率以增强货币政策传导和调控效果。什么是有效或最优基准利率，本文对这一问题开展深入研究。本文首先分析最优基准利率需满足的标准，确定哪些利率可以成为基准利率；然后依据基准利率选取标准确定备选基准利率集合，通过实证分析，度量我国各种可行性市场利率能否发挥基准利率功能，根据实证研究检验并选取一个最优基准利率；最后得出结论：在各备选利率中，银行间债券回购交易利率具有相对好的基准利率特性，在各期限回购利率中，1天、7天期回购利率具有相对好的基准利率特性，相对于1天期的回购利率，7天期回购利率具有相对好的核心基准利率特性—稳定性。

关键词：备选利率；最优基准利率；实证检验

一、基准利率选择的标准

从实践经验和一般原则看，核心基准利率必须是无风险的短期货币市场利率，除此之外还要符合以下几个特性：一是相关性；二是可控性；三是传导性；四是稳定性。基于此，基准利率的标准和需要具备的条件可以归纳为以下两个方面：一是前提条件，即要有足够大的市场交易量、具有良好的市场主体和市场结构等，另外作为核心基准利率的政策利率还要有较好的稳定性；二是充分条件，即相关性，可控性，传导性。

二、备选利率

（一）从市场交易量看，由表2可以看出，每种期限的债券回购累计交易量均远远高于同业拆借市场累计成交量，而上海银行间同业拆借利率为报价利率，没有实际交易量。从交易量来衡量，银行间债券质押式回购利率比银行间同业拆借和上海银行间同业拆借利率具有足够大的交易基础。从各期限成交量看，银行间1天期债券质押式回购交易量最大，其次是1天期银行间同业拆借，再次是7天期银行间债券质押式回购，其余期限成交有限、占比微乎其微。

（二）从市场参与主体看，银行间债券质押式回购利率和银行间同业拆借利率具有近乎相同的成员类型和机构，涵盖银行类和非银行类等多种金融机构类型，而上海银行间同业拆借的报价行仅包含18家商业银行。

（三）可能的备选利率。从市场交易和市场主体代表的市场深度和广度看，银行间债券回购利率最优，其次是银行间同业拆借利率，最后是上海银行间同业拆借利率。从基准利率的前提条件---无风险、短期利率、货币市场利率以及足够大的交易量等分析，当前我国具备基准利率条件的备选利率有：1天、7天、14天期的银行间同业拆借利率、银行间回购利率以及上海银行间同业拆借利率。

三、实证检验

（一）实证设计。本部分的实证基于自回归分布滞后模型（也称动态计量经济模型），回归模型的数学形式所示：

（1）

其中，Y为被解释变量，X为解释变量，q为有限值。本文进行实证检验的指标，包括债券市场代表性利率、信贷市场利率、经济增长、货币政策工具以及货币市场利率五个方面，共20项指标（见表4）。除贷款利率数据来源于中国人民银行利率监测系统外，其余实证数据均来源于Wind数据库，数据时间长度为2008年1月至2016年3月，数据频度为月度。

（二）备选基准利率与债券市场利率的相关性和传导效率分析。回归结果显示：银行间债券市场回购利率与债券市场利率的相关性和长期传导效果要优于拆借利率和shibor，而shibor对债券市场的短期相关性和传导效果较好。从不同期限的备选利率看，期限较短的短期货币市场利率对债券市场的长期传导效果最优，因此，国际上大多数国家选择的基准利率为短期利率（隔夜或7天），14天期的货币市场利率对债券市场的即期影响较强的原因，可能是由于期限较长的货币市场利率代表市场主体对中长期资金供求的预期，而债券市场主要是融通中长期资金的场合。

（三）备选基准利率与信贷市场利率的相关性和传导效率分析。回归结果显示：回购利率在信贷市场上的相关性和长期传导效果同样要优于拆借利率和shibor，而shibor与信贷市场的短期相关性和传导效果也较好。

从不同期限的备选利率看，期限较短的利率对贷款利率的长期和即期影响都较大，即1天期的拆借利率、回购利率、shibor对贷款利率的长期和短期影响分别大于7天、14天期的拆借利率、回购利率、shibor。这表明短期货币市场利率在信贷市场上的传导效果也最优。

（四）备选基准利率对实体经济的传导效率分析。从回归结果看：三种备选利率与经济增长均呈现负相关关系，符合经济假定，但是模型整体拟合优度不高，表明经济增长更多地是由模型外的因素决定的，而不是由利率水平决定的。从回归系数看，拆借利率对经济增长的长期影响最大，其次是回购利率，最后是shibor。同时，1天期的利率对经济增长的传导效果优于7天、14天期的利率。回归结果表明目前我国利率对物价的传导和调控机制方面还存在阻碍，物价变动可能更多的是由利率之外，如货币供应量或结构性因素决定的。

（五）备选基准利率的可控性分析。一是利率工具的可控性分析。结果显示：总體来看，贷款基准利率对回购利率的可控性最强（其短期和长期成数均最大），其次是拆借利率，最后是shibor。分期限看，期限越短（1天）的利率，贷款基准利率对其的长期可控性能力较强，而贷款基准利率对期限较长的（14天）利率的即期可控性较强。

二是汇率工具的可控性分析。结果显示：总体来看，汇率对各备选利率的短期和长期影响均显著，且为负向影响。汇率对拆借利率的短期和长期影响最强，其次是回购利率，最后是shibor。分期限看，汇率对14天期备选利率的长期影响大于1天、7天期的，汇率对7天期拆借利率的短期影响最大。

三是法定准备金率的可控性分析。结果显示：总体来看，法定存款准备金率对各备选利率的短期和长期影响均显著，且为正向影响。从短期、延期和长期系数看，法定存款准备金率对拆借利率的短期和长期影响最强，其次是回购利率，最后是shibor。但是，从模型拟合优度（Adjusted R-squared）看，shibor最优，其次是回购利率，最后是拆借利率。分期限看，法定存款准备金率对14天期备选利率的长期和即期影响均大于1天、7天期的。

四是公开市场操作的可控性分析。实证结果显示：总体来看，公开市场操作对银行间市场利率调控有效，公开市场操作对各备选利率的即期和长期影响均显著，且为正向影响。从短期、延期和长期系数看，公开市场操作对回购利率的即期和长期影响最强，其次是拆借利率，最后是shibor。

（六）备选基准利率的稳定性分析。从备选基准利率的波动幅度看，7天期的shibor、同业拆借利率、回购利率以最大值与最小值表示的波动幅度最小，因此，7天期限的备选利率具有较好的稳定性。

四、结论

（一）在各备选利率中，银行间债券回购交易利率具有相对好的基准利率特性。银行间债券回购交易利率（REPO）和银行间同业拆借利率（IBOR）的相关性、传导性和可控性优于上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。与银行间同业拆借利率（IBOR）相比，银行间债券回购交易利率（REPO）具有更好地在债券市场、信贷市场上的传导效果和较强的货币政策工具的可控性，其对经济增长的影响尽管劣于银行间同业拆借利率，但是模型拟合优度不高、解释力不强。因此，综合来看，银行间债券回购交易利率（REPO）最为适宜作为货币市场基准利率。

（二）在各期限回购利率中，1天、7天期回购利率具有相对好的基准利率特性。从长期影响系数看，1天期银行间债券回购交易利率的相关性、传导性、可控性优于7天、14天期的银行间债券回购交易利率。从即期影响系数看，7天期银行间债券回购交易利率的相关性、传导性、可控性最好，其次是优于1天、14天期的。综合来看，1天、7天期银行间债券回购交易利率基本具备基准利率的相关性和传导性。

（三）相对于1天期的回购利率，7天期回购利率具有相对好的核心基准利率特性—稳定性。上面对备选基准利率的稳定性分析表明，7天期备选利率的稳定性优于1天期限的备选利率。从备选回购利率看，1天期回购利率的波动幅度为10.9个百分点，7天期回购利率的波动幅度为10.7个百分点，7天期回购利率的波动幅度小于1天期回购利率0.2个百分点。因此，在1天、7天期回购利率之间，7天期银行间债券回购交易利率具有相对好的核心基准利率特性—稳定性。

五、缺陷及政策建议

一是存贷款基准利率对其的可控性有限，需要进一步提高基准利率对7天期银行间债券回购交易利率的调控效率。现阶段，除大力改善7天期银行间债券回购交易利率的可控性外，在货币政策框架转型中，还要积极构建信贷市场的基准利率，使其与7天期银行间债券回购交易利率协调配合，分别发挥在不同金融市场上的基准利率功能。二是对经济增长和物价的传导效率不高。实证结果表明，7天期银行间债券回购交易利率对物价的长期影响有限，同时，对经济增长的短期传导效果不理想，这也从另一方面证明，7天期银行间债券回购交易利率欲发挥基准利率的功能，仍需大力改善其对金融市场、实体经济等的传导效果。

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The Research on Interbank Offered Rates， Interbank Bond Repo Transaction Interest Rates， SHIBOR and the Optimal Benchmark Interest Rates

XU Yanxia

（Zhengzhou Municipal Sub-branch PBC， Zhengzhou Henan 450018）

Abstract：The monetary policy framework in China is in the process of the transformation from the quantity-based policy to the price-based policy， which urgently needs to build effective benchmark interest rates to strengthen the monetary policy transmission and adjustment and control effect. What is the effective or optimal benchmark interest rate？ The paper conducts a deep research on this issue. The paper firstly analyzes the standards that the optimal benchmark interest rates should meet and determines which interest rates can be the benchmark interest rates. Then， according to the standards， the paper determines alternative benchmark interest rates set and makes an empirical analysis to measure whether the various feasible market interest rates in China can play the role of the benchmark interest rates， and based on the result of the empirical test， the paper selects an optimal benchmark interest rate. Finally， the paper draws the conclusion that among all alternative interest rates， the interbank bond repurchase transaction interest rate has the relatively good features of the benchmark interest rates. Among repo interest rates of each period， 1-day， 7-day repo interest rates have relatively good features of the benchmark interest rates. Compared with 1-day repurchase interest rate， 7-day repurchase interest rate has the characteristics of stability which is the relatively good feature of the core benchmark interest rate.

Keywords： alternative interest rate； optimal benchmark interest rate； empirical test

責任编辑、校对：张宏亮