融资租赁资产证券化初探

高陆洋

(山西焦煤集团 融资租赁有限公司，山西 太原 030021)

·问题探讨·

融资租赁资产证券化初探

高陆洋

(山西焦煤集团 融资租赁有限公司，山西 太原 030021)

资产证券化对于融资租赁公司具有多方面的重要意义，利用好资产证券化，能够从资金方面显著提高融资租赁公司的综合竞争实力。探讨了资产证券化对融资租赁公司的优势，研究了资产证券化的操作流程，要把握操作步骤中涉及的主体机构和中介机构。从需求方的角度出发，分析其主要关注点，尤其是风险因素的构成，从而分析影响资产证券化的成功因素。提出如何从宏观和微观层面着手设计资产证券化产品，提高成功率，尤其是在融资租赁公司有更多可操作余地的风险性方面。

融资租赁；资产证券化；产品风险控制

1 资产证券化对融资租赁公司的意义

融资租赁公司业务的开展直接受制于资金实力。其传统的融资来源主要是注册资本和银行等金融机构的融资借款。注册资本不可能一直无限增加。而银行借款门槛高、额度低、期限短，不仅可能导致资金不足，而且短债长用可能导致在市场利率上行周期中出现收益倒挂。而其他融资渠道由于条件的限制，可提供的资金也非常有限，比如金融债、点心债等。所以资产证券化成为了众多融资租赁公司的理想选择。

资产证券化对于融资租赁公司来说有以下优势：

1) 获得资金来源。可以快速收回基础资产项目所占用的本金，有利于业务发展。

2) 降低融资成本。一般说来，信用等级较高的证券产品利率较低，资产证券化通过信用增级，降低了融资利率。

3) 减少项目风险。融资租赁公司通过资产的转让出售，可以将项目风险有效地转移出去。

4)优化资本结构。资产证券化产生的现金流可以用于偿还债务从而降低资产负债率，也可以用于再投资从而提高资产收益率。

2 融资租赁公司开展资产证券化的步骤

资产证券化其实就是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。目前我国资产证券化主要有两个渠道：1) 银行系统的信贷资产证券化。2) 证券系统的企业资产证券化。融资租赁公司可以使用的是后一种，其根据是中国证券监督管理委员会2014年11月19日公告的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称管理规定)。

资产证券化流程见图1.

具体来说可以分为以下步骤：

1) 由融资租赁公司(发起人)将可预计的、能在未来产生稳定现金流的项目债权资产，按照某些方面的一致性(如性能、期限、用途等)组建资金池。

2) 将融资租赁公司的基础资产转移给特殊目的机构(Special purpose vehicle，SPV).SPV一般由计划管理人或受托人担任，负责托管基础资产及相关权益，对资产实施监督、管理，连接发起人与投资者。

图1 资产证券化流程图

3) 由SPV设定投资期限、风险特征、投资收益等，设计资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS).

4) 对该证券进行信用评级和增级。

5) 特殊目的机构通过专业的证券承销商，以公募或私募的方式向投资者发行证券，并向原始资产的所有人付款。

6) 由资产服务人(一般是发起人)回收、记录、管理资产的现金流。并由托管人(一般是商业银行)按照约定对资产进行保管、监督、向投资者支付本息。

除了上述参与人，资产证券化还需要律师事务所及会计师事务所的参与，对基础资产进行尽职调查，提示法律风险，提供会计、税务、审计服务，确保资产证券化符合法律法规，能够按照设计方案顺利偿付本息。

3 影响融资租赁资产证券化成功率的因素

融资租赁公司如果不能成功发行ABS，但仍需支付证券公司、律师事务所、信用评级机构等相关费用，反而会造成公司损失。

2014年证监会的《管理规定》以及两个配套细则，将资产证券化从行政审批制改为登记备案制。使得主管机关的审批不再成为制约发行成功率的因素，其制约因素就只来源于需求一方。从需求方即投资者的角度看，其关注点主要有3个：收益率、风险性和流动性。收益率和风险性直接影响投资者对ABS产品的选择，而流动性直接影响投资者资产风险管理以及调剂资金需求的积极性。

对于收益率而言，投资者必然更倾向于在一定的风险承受能力下追求高回报率投资。而收益率的设计往往参考同期中央银行票据或企业债券，同时受到原始权益人基础资产收益的限制。

对于流动性，就市场成交数据来看，ABS市场流动性非常欠缺。较为明显的特征是结算量小、换手率低、成交数少、机构投资人的参与程度不高。比如统计数据显示2013年上交所全年没有ABS交易,深交所ABS换手率为0.25倍。而同年美国证券业ABS换手率为8.33倍。

导致ABS市场流动性欠缺的主要原因有：1) 投资者自身原因。资产证券化产品往往被认定为固定收益，而非股票和基金为代表的浮动收益型。中国投资者普遍偏于保守，其投资目的多是到期获取固定收益，通常不会中途转让。2) 没有建立做市商机制。市场的参与者有限，双向报价难以达到良好效果。3) ABS产品难以定价。由于ABS 产品的本金是按期逐步偿付，没有一样或近似产品可以比价，基础资产池始终处于不断变化状态，导致ABS产品的交易价格达成一致。4) 资产证券化被人为割裂为银行和证交所两个市场，各自的参与者不能参与另一市场的交易，从而导致流动性下降。

对于风险性问题，由于涉及资金安全，往往是投资者最关注的。融资租赁资产证券化可能给投资者带来的风险主要来源于以下方面：

1) 基础资产的真实性。只有真实的租赁项目才能产生稳定、可预期的现金流，从而保证投资者的资金安全。2015年的e租宝事件就是由于钰诚租赁虚构业务，与钰诚集团直接控制的担保公司和保理公司虚假交易而导致投资者损失。

2) 融资租赁公司的经营情况。在内部信用增级的情况下，融资租赁公司可能负担差额补足或不合格资产的替换或回购承诺。所以其经营情况对于预期现金流的稳定性有重要影响。

3) 基础资产重复融资风险。如果同一债权资产已被转让给银行，又被转让给SPV，此时基础资产自身价值不足，出现风险时即使处置资产也不能弥补投资人利益。

4) 承租人退租风险。ABS存续期间，如果承租人退租，将会减少未来基础资产现金流入。对于计划摊还型ABS，是按照预定的还本计划偿还本金，以后各期的本金和利息都可能受到影响。而对于过手偿付型ABS，其现金流是按规定顺序扣除相关费用后直接按比例分配，可能导致当期利息受到影响。

5) 基础资产集中的风险。如果资产池中资产数量较少，而单笔资产占比较高，则该笔项目租金的回收情况会影响投资风险。

6) 关联交易导致的集中违约风险。如果基础资产中承租人或者原始权益人与承租人归属于同一控制人，则可能面临实际控制人的集中违约风险。

4 融资租赁资产证券化产品风险控制

通过分析影响融资租赁公司资产证券化的3个主要因素，可以敏锐地看到，收益率因素在资产证券化之初就已经被基础资产的利差和银行同期中央票据或企业债券利率等进行了限定，融资租赁公司的可提升空间极其有限。流动性因素则在很大程度上依赖于宏观市场的完善，比如建立统一的资产证券化交易市场。采用鼓励政策，吸引更多投资者进入交易市场。建立做市商制度，提供双向报价服务。进一步完善相关法律法规、配套制度和监管办法等。对此因素融资租赁公司也难有进一步的发挥空间。而在风险性因素上，融资租赁公司却有更多的可操作余地，能够提升投资者信心，增大资产证券化的成功率。

控制融资租赁资产证券化产品的风险性，应当结合投资者的心理。主要应从以下方面着手：

1) 在资产证券化设计时，可以选用未进行过抵押的资产进行真实交易，避免合理怀疑。

2) 基础资产的选择尽量在数量上和形式上多样化，避免选择关联企业的项目，减弱单笔资产在资产池中的占比，从而避免行业集中风险和集中违约风险。

3) 在选用外部参与机构时，要选用与自己没有关联的机构，同样是为了避免合理怀疑。

4) 定期披露融资租赁公司的经营信息，增强投资者信心。

5) 在信用增级阶段采用多种措施显著提升产品信用，增强投资者信心。

其中最后的信用增级方式，其效果是最明显、最直接的，也是融资租赁公司最方便、最经常选用的。信用增级主要包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。

内部增级就是指通过原始权益人一方实现的增级。一般常用的有结构化设计，即通过大额压力测试等手段将专项计划分为优先级、次优先级、次级等几类，由原始权益人认购次级计划，先行偿付优先级。还可以由原始权益人回购或替换相应价值的资产。还有超额覆盖，即在设计之初，使基础资产的总额超过证券的票面金额。还有超额利差，即将基础资产产生的现金流入扣除相关费用、预期应付本金和利息的超额部门存入专门账户，用来弥补可能产生的风险。此外还可以由原始权益人设立担保基金或者设立现金储备账户，或者担任保证人或者自己提供物保，在基础资产现金流不足时，启动担保机制。或者设定信用触发机制，当出现违约情形，通过改变现金流支付顺序、补充现金流等来保障支付。

外部增级则是通过除发起人、服务商、受托人以外的机构提供信用担保，从而提高证券的信用级别。主要有第三方担保、保险、信用证等方式，还可以由外部担保机构购买次级证券。但要注意，外部机构往往基于最坏的假设来确定费率，成本较高，同时还会影响项目收益率的设计。所以一般都在内部增信后仍不能达到相应评级时才采取外部增信。

总之，融资租赁公司资产证券化的设计必须注重收益率、流动性和风险性。只有通过对基础资产池进行良好搭配，降低投资者的合理怀疑；选用内部和外部增信手段，提高投资者信心；以可观的收益率和良好的流动性吸引投资者，最终提升资产证券化的成功率，解除融资租赁公司的资金制约，实现融资租赁公司的可持续发展。

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Preliminary Study on Asset Securitization for Financial Lease

GAO Lvyang

Asset securitization has many aspects of significance for financial leasing companies. Making good use of asset securitization can significantly improve the comprehensive competitive strength of the financial leasing companies from the aspect of capital. The paper firstly discusses the advantage of asset securitization to the financial leasing companies. Then study the operation of the asset securitization process, to grasp the host organ and intermediary organ involved in the operation of asset securitization. Next from the perspective of the demand side, the paper analyzes the demanders’ main concerns, especially the composition of risk factors, so as to analyze the factors affecting the success of asset securitization. This article finally rests on how to design asset securitization products from the macro and micro level to enhance the success rate. Especially in the aspect of risk control which the financial leasing companies can have more room to operate.

Financial lease; Asset securitization; Product risk control

2016-12-23

高陆洋(1987—)，女，山西万荣人，2012年毕业于山西大学，硕士研究生，经济师，主要从事融资租赁项目风险复核工作

(E-mail)sxjmgly@163.com

【TD-9】

B

1672-0652(2017)02-0053-04