反思中国金融高增长

反思中国金融高增长

管清友

民生证券研究院执行院长

金融业去杠杆势在必行。借鉴以往的经验，其思路应该是“不在场内去杠杆，重在场外除空转”。

近年来，我国金融业发展迅速，金融业占GDP的比重已经超过多数发达国家，也超过了美国、日本在地产泡沫之前的历史高点；而金融业利润的贡献度甚至超过了制造业外移的金融强国——美国。2011年以后，我国金融业继续稳步快速发展，与GDP增速下跌呈背离状态，其风险值得警惕。结合对历史的回顾，笔者对我国2011年以来金融业高速增长的特点、原因，以及金融业去杠杆的思路，进行了思考。

根据背景和增长方式的不同特点，可以将2011年以后的金融业高速增长分为两个阶段。

第一阶段为2011—2013年。2009年之后，国有企业负债率上升，新增信贷占GDP比重快速增加。彼时，刚兑尚未打破、利率市场化尚未完成、银行和国有企业对利率和盈利均不敏感。种种因素共同导致了2011—2013年的信贷扩张和企业加杠杆，进而使得金融业占GDP的比重上升。

这一阶段，金融业膨胀的主要特点是非标扩张。其原因在于，一方面，监管为防止信用过度扩张，对贷款规模进行了限制；另一方面，银行业在经济下行及企业盈利恶化的情况下，不得不选择逆势扩表来增加利润，并将资金借助同业通道投向房地产、基建、国企等部门。这一阶段的金融业扩张并没有资本市场牛市的推动，纯粹由信用而派生。

第二阶段为2014年至今。2014年，政府开始推行宽松的货币政策，加上利率市场化加速推进、企业刚性兑付被打破、加强地方债务管理等一系列事件，促使市场达成一个新的共识：刚性兑付的负债成本，需要高安全性的资产来覆盖。由于授信类资产收益率下降，上涨的股票与债券成为新的标的资产。银行资产扩表找到新方式，资金通过委外理财的方式涌向资本市场，非银行金融机构规模扩张，银行业资产增速再次与贷款增速形成剪刀差。

与前一阶段相比，2014年以来的金融业扩张的最大特点在于，资金投向的不同导致风险趋于复杂化。安全性资产的缺失、非标规模限制、传统息差收窄，使得银行风险偏好被动上升。理财刚兑使得理财融资化，债市实际杠杆水平被放大。委外理财扩大了银行的信用派生能力，提高了货币乘数，使全社会杠杆率上升。

通过对上述历史的回顾，可以总结出导致2011年以来金融业背离经济增速持续高增长的原因：从微观角度看，主要是银行出于盈利需求进行监管套利，导致金融创新泛滥、影子银行体系膨胀；从宏观角度看，实体经济资本的收益率下降、风险上升，以及利率市场化推动银行风险偏好上升，促使其从贷款扩表走向投资扩表，带动非银扩张。此外，金融行业资本收益率上升，使得流动性更愿意停留于其中，导致货币脱实向虚，资金空转难以阻止。

历史经验表明，脱离实体经济的高增长难以持续，主动去杠杆好过被动去杠杆，金融业去杠杆势在必行。对此，笔者认为，其思路应该是“不在场内去杠杆，重在场外除空转”。

从以往政府推行相关政策的效果来看，去杠杆易，去空转难。2014年，中央和各部委出台了多项政策，试图阻止货币继续空转，引导资金直接投向实体经济。从实际效果看，企业杠杆率下降略见成效，但货币空转依旧，只是从加杠杆投资实体经济转向了加杠杆投资资本市场。而从2015年6月的清理配资引发股市异常波动，到2016年12月的委外纳入广义信贷导致债市大幅调整，我们看到的结果都是由场外去杠杆导致场内价格迅速调整，使得价值实现回归。当然，价格调整只是其中一个结果，监管层真正要清理的是“看不清的杠杆”，并不是针对单一市场的去杠杆。

借鉴以往的经验，新一轮金融去杠杆的目的与思路变得清晰可见。其目的在于，要抑制货币空转规模，抬高货币空转成本，引导金融服务实体经济；其思路应是，在规模上通过宏观审慎评估体系和监管升级控制空转需求，在渠道上增加交易摩擦，在价格上挤压收益成本差，倒逼资金脱虚向实。