追击消费股龙头？

陈杰

只有等宏观环境的不确定性降低以后，消费龙头股的估值泡沫才会被刺破，而目前来看似乎还没到泡沫破灭的时候。

消费龙头股不断创新高，到现在为止，消费股到底贵不贵？龙头公司到底该不该有估值溢价？

国内消费股上一次集体表现还是在2009-2011年，当时白酒股的PB中枢水平在10倍左右，化药股的PB中枢在5倍左右，白色家电的PB中枢在4.5倍左右。而目前白酒股、化药股、白电股的PB水平分别为5.4倍、3.9倍、3.9倍，看起来还明显低于上次的高峰时期。

虽然白酒、化药、白电的PB水平都明显低于上个高峰时期，但是另一方面，这些行业的ROE水平相比2009-2011年也是明显下降的，而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的——白酒目前的PB比2009-2011年低了46%，但是ROE也下降了48.6%；化药目前的PB低了22%，但是ROE也下降了23.1%；白电目前的PB低了13.3%，但是ROE也下降了14.3%——由于2009-2011年是消费股估值的高峰時期，因此，目前消费股的实际估值和历史高峰水平已经相当了，一点也不便宜。

龙头公司是否会享受超越行业平均的估值溢价？目前有一种流行的说法是：行业龙头公司因为具有更强的定价权、更大的市场份额，因此能在“马太效应”下获得超越行业平均的增长，也理应享受超越行业平均的估值溢价。但从美国股市来看，各个行业龙头公司的PE其实都是低于行业中位数水平的——背后的原因在于：首先，龙头公司的市值规模往往都已经很大，对资金的消耗过多难以支撑高估值；其次，龙头公司由于市占率已经比较高，要在此基础上再获得超越行业平均的成长性其实很困难，因此难以获得成长溢价。

综上来看，消费龙头股价如果继续上涨，其实已经不能用合理的逻辑来解释，而是一种估值泡沫化的过程，相关经验可以参考美国上个世纪70年代的“漂亮50”。根据上文分析，一方面，消费股整体的实际估值水平已经在历史高位，另一方面，龙头公司在常规环境下其实并不会获得估值溢价，那意味着消费龙头股如果接下来再上涨，就是“非常规”、“不合理”的。这种消费龙头“估值泡沫化”的非常规现象在A股历史上还从未发生过，却和美国1970-1972年的“漂亮50”有很多相似之处——在“漂亮50”中，有30只股票都是消费龙头公司，这些公司在1970-1972年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右，但是估值水平却普遍都上升到40倍以上。

“漂亮50”产生于上世纪70年代初，当时一个重要的宏观背景是“布雷顿森林体系”土崩瓦解——当一个维持运转了25年、且以美元为中心的国际货币体系就此崩溃之后，谁也看不清未来的演变会怎么样，中长期面临巨大的不确定性。因此，即使当时美国经济在尼克松政府的宽松货币政策下短期得以企稳回升，但大家仍然选择抱团那些增长最为确定性的消费龙头公司，使“漂亮50”的估值严重泡沫化。这个泡沫最终是到1973年6月才被刺破——当时的宏观背景是美国经济开始再次下滑、且通胀大幅上行，宏观经济陷入了中长期的“滞胀”，美国股市整体下跌，“漂亮50”的“确定性溢价”也就此消失。

反观当前的A股环境，和“漂亮50”时期确实有相似之处——国内短期的宏观经济也比较稳定，但是对于中长期的经济增长和改革转型方向都存在极大的争议，面对巨大的不确定性，大家都去抱团稳定增长的消费龙头，使其获得了“确定性溢价”。

只有等宏观环境的不确定性降低以后，消费龙头股的估值泡沫才会被刺破，而目前来看似乎还没到泡沫破灭的时候。毕竟，未来可能降低宏观环境不确定性的事件有：经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调，等等。