航民股份：印染行业的沙漠之花

杜鹏

在贵州茅台等诸多优质白马股纷纷创出新高、已不再便宜之际，身处冷门行业的航民股份投资价值愈加凸显。

彼得·林奇喜欢选择投资低迷行业而不是热门行业，原因在于低迷行业成长缓慢，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，幸存者的市场份额就会随之逐步扩大，这就是彼得·林奇的投资法则之“寻找沙漠之花”。

对于绝大部分投资人而言，印染绝对算是一个冷门低迷的行业，而身处这一行业的航民股份（600987.SH），正是彼得·林奇眼中的沙漠之花。

出色的经营历史

2016年年报显示，航民股份五块主营业务印染业、电力生产业、批发业、交通运输业、水利管理业的收入分别为29.19亿元、5.01亿元、1.78亿元、4601万元、3762万元，印染业是上市公司最主要的收入来源。

从过往10年的经营历史来看，航民股份绝对可以称得上是印染行业的“沙漠之花”。

2006-2016年，航民股份ROE均在6%以上，最近6年均在16%以上，2015年、2016年加权平均ROE分别达到18.9%、18.55%，盈利能力突出。

截至2016年12月31日，航民股份账面货币资金和其他流动资产（几乎全部是银行理财产品）分别为7.15亿元、7.9亿元，类现金资产合计15.05亿元。而公司流动负债只有6.61亿元，如果剔除掉账面大量类现金资产的影响，航民股份2016年ROE将达到20%以上。

从成长性来看，2006年、2016年，航民股份收入分别为14.89亿元、31.91亿元，净利润分别为6695万元、5.43亿元，在此期间收入和净利润增幅分别达到114.3%、710.45%。

此外，航民股份对股东也非常慷慨，自2004年上市以来累计分红9.34亿元，占累计实现净利润的比例为25.2%，而公司僅IPO融资6.12亿元，航民股份分红额已经远远超出融资额。

除了航民股份以外，目前A股中从事印染业务的上市公司还有美欣达（002034.SZ）、三房巷（600370.SH）、华纺股份（600448.SH）、众和股份（002070.SZ）。与上述几家相比，航民股份的盈利能力和成长性独领风骚。

目前，美欣达、华纺股份、众和股份的绝大部分收入均主要来自于印染业务。资料显示，2016年，美欣达印染业务收入占总收入的比重为100%；2015年，华纺股份、众和股份的印染业务收入占比为分别为89.22%、72.1%。

2006-2016年，上述三家企业的ROE最高值分别为8.58%、5.04%、11.88%，而且有不少年份是负的，盈利能力远远不及航民股份。成长性方面，2006年、2016年，美欣达收入分别为11.28亿元、8.19亿元，净利润分别为1730万元、2020万元；2006年、2015年，华纺股份收入分别为18.37亿元、22.75亿元，净利润分别为1144万元、1253万元；2006年、2015年，众和股份收入分别为3.56亿元、6.89亿元，净利润分别为5307万元、-1.47亿元。从中可以看出，在过往10年，这三家企业根本没有任何的增长，远逊于航民股份。

而三房巷在印染业务上的表现同样非常糟糕。三房巷共有五块业务，2016年上半年印染业务收入为1.47亿元，同比下降14.8%，占总收入的比例为34.51%，毛利率只有1.9%，根本不赚钱。

竞争优势明显

航民股份经营能力独领风骚，与公司在商业模式、全产业链布局和技术投入等方面建立的核心竞争优势密不可分。

商业模式方面，航民股份走的是轻资产模式，印染主业实行“代加工”的经营模式，即销售商购买坯布，然后在印染企业下订单进行染色及后整理，采用该经营模式的印染企业只收取加工费。

在自营模式下，印染企业自行购买坯布，再进行加工后销售。相比于自营模式，航民股份所采用的加工模式减少了坯布的采购需求，同时也有效降低了库存成本，加快了资金周转率。

截至2016年12月31日，航民股份存货账面价值仅有1.89亿元，较期初增长2.42%，存货周转天数只有30天。

全产业链布局是航民股份另外一个核心竞争优势。印染行业是一个典型的高能耗、高排放行业，最主要的几项成本是水、电、蒸汽以及燃料费用，其中水、电、蒸汽费用通常可以占到生产成本的近六成，而燃料费用通常占到生产成本的两成左右。

航民股份很早就开始向上游产业链布局，加强成本控制能力，目前公司拥有三家热电厂，年发电能力超过6亿度，同时热电厂年生产蒸汽超过400万吨，这使得公司的生产可以不受热力不足的影响；而公司配套的水处理公司杭州萧山东片污水处理有限公司和杭州萧山航民污水处理有限公司有利于公司降低取水、用水成本。此外，为了满足公司热电厂的煤炭采购以及物流需求，公司也成立了煤炭贸易公司杭州航民物资贸易有限公司和海运公司浙江航民海运有限公司。

此外，公司不断加大技术投入，实现产品结构升级。2014-2016年，上市公司研发投入分别为9217万元、8738万元、8756万元，占收入的比例分别为2.89%、2.89%、2.74%。据了解，目前公司的染色一次成功率、中水回用水平、整体能耗、污染物排放量、染色及后整理等指标在同行业中处于领先水平。

伴随着技术水平的不断提升，航民股份产品结构实现升级，中高端订单占比越来越高。

整体而言，基于全产业链布局、规模效应实现的高效成本管控，以及持续的技术投入，叠加产品结构升级等优势，航民股份毛利率稳步提升，从2006年的12.45%一路攀升至2016年的32.02%，净利率从5.19%提升至19.85%。10年时间，航民股份毛利率和净利率分别提升了19.57个、14.66个百分点。

与同行相比，航民股份如今的毛利率更是高高在上。2016年，美欣达印染业务毛利率为17.23%；2015年，华纺股份、众和股份、三房巷的印染业务毛利率分别为6.73%、12.12%、2.33%。

对于竞争激烈的制造业而言，毛利率30%、净利率10%以上是一件极其不容易的事情，而航民股份完全做到了这一点，并且盈利能力远远超出同行水平，这足以体现出公司已经在印染行业建立起了相对明显的竞争优势。

增长动力依旧

2016年，航民股份实现营业收入31.91亿元，同比增长5.38%；实现归母净利润5.43亿元，同比增长12.07%。其中，第四季度实现收入8.11亿元，同比增长8.63%；实现净利润1.86亿元，同比增长27.23%。

航民股份2016年收入实现稳健增长，主要得益于产销两旺。2016年，公司印染布生产量为9.50亿元，产能利用率为93.09%，接近历史高点94.74%；印染布销量同比增长8.11%至9.50亿米，印染布产销率为100.04%；期末库存量同比降低14.66%至735.92万米。从销售均价来看，公司每米均价为3.07元，同比微降0.08元，每公斤均價为91.25元，同比提升4.84元。

此外，受益于毛利率提升，航民股份净利润增幅明显快于收入。从成本角度来看，公司纺织主业生产成本为20.66亿元，同比增长2.22%。长江证券认为，在染料等原材料成本上涨的背景下，公司单位印染布直接材料成本降低或源于生产技术改进所引致的单位原材料耗用量下降。

从中长期来看，航民股份成长空间依旧存在。“大行业、小公司”是中国印染行业的典型特征。根据中国印染行业协会发布的报告，2014年规模以上印染企业印染布产量536.74亿米，实现主营业务收入3747.10亿元，平均每家企业印染产量不足0.3亿米，实现营业收入不足1.7亿元。目前，航民股份是行业龙头，2016年实现收入31.91亿元，占2014年整个印染行业实现收入额的比例仅有0.85%，整个市场极度分散。

印染行业具有高污染特征，属于国家限制性发展行业。中国纺织网统计信息显示，纺织印染业废水排放量占全国工业废水统计排放量的7.5%（其中80%为印染废水），居全国工业行业第五位。

随着地方政府，尤其是浙江等印染大省政府对印染行业的环保监管加强，自2010年来，每年都有数百家中小印染企业被关停。在2010年至2015年之间，全国印染行业累积淘汰落后产能158.4亿米，这相当于2015年印染布总产量509.5亿米的31.1%，成效十分显著。

考虑到《环境保护税法》将于2018年1月1日实行，各地政府将会在2017年加强对于排污企业实际排放量的监控。广发证券预计，未来两年内，印染行业内的中小企业将会加速被淘汰，订单将进一步向航民股份这样的行业龙头集中，行业整体的提价能力有望改善。

按照3月29日收盘价计算，航民股份总市值为84.5亿元。截至2016年12月31日，公司账面上类现金资金（包括现金和其他非流动资产）合计15.05亿元，剔除掉类现金资产，按照2016年净利润5.43亿元计算，目前的航民股份市盈率只有12.79倍，这样的估值水平无疑很具有吸引力。