机构持股、资产误定价与过度投资

朱艳艳 聂晓

机构持股、资产误定价与过度投资

朱艳艳 聂晓

本文以我国2004-2015年A股上市公司为样本，考察了资本市场上的错误定价是否影响了企业的过度投资，在此基础上，进一步研究了机构持股对这种关系的影响。实证研究发现，资产误定价与公司过度投资显著正相关；相对于灰色机构投资者，独立机构投资者能有效缓解资产误定价对过度投资的负面影响，且只有在非国企中机构投资者能够抑制资产误定价对过度投资的不利影响。结论表明，资本市场上的独立机构投资者能够发挥积极的治理效应，可以有效抑制企业在资产高估时的过度投资。

机构持股 资产误定价 过度投资

一、引言

公司投资决策既关系到公司资金配置效率，也影响公司的可持续发展和价值提升，由于信息不对称和委托代理问题等种种摩擦的存在，实际的公司投资往往会偏离最优投资水平出现过度投资或投资不足。因此如何有效改善投资效率一直是公司财务研究领域最为重要的问题。很多学者认为公司的高管是投资行为的决策者，故多从公司治理角度探究导致投资低效率的原因。近年来，逐渐兴起的行为金融学理论表明管理层的投资行为也会受到资本市场中的市场异象以及其他股东尤其是机构投资者的特征和行为影响。当前机构投资者已成为资本市场中不容忽视的力量，机构持股有助于提高公司治理水平、优化股权结构（孙刚，2012）。机构投资者主要包括基金公司、券商、QFII和保险企业等，按照机构投资者的独立性可以分为两类，即独立机构投资者和灰色机构投资者。前者与持股公司不存在商业关系，后者则与持股公司存在商业关系或潜在的利益关系。那么，不同类型的机构投资者在参与公司治理值时对投资决策是否有着不同的考虑？

二、理论分析与假设提出

（一）资产误定价与过度投资

市场择时理论认为公司投资决策会受到资本市场非效率的影响，管理者在投资决策中会利用资本市场对公司价值的高估或低估。具体而言，股价高估时，股权融资成本降低，理性的公司管理层会选择股权融资方式来进行融资来实现以较低的融资成本增加公司经营活动所需的资金，进而进行有价值的投资。但是当公司获得足够的资金时，可能出现两种情况：一方面公司能以较低的融资成本获得投资所需的资金，扩大公司投资规模进行价值投资；另一方面自私自利的管理层可能会倾向于打造“商业帝国”而扩大公司投资规模，甚至投资于净现值为负的项目来谋取私人收益从而导致过度投资。基于此，本文提出假设1:

H1：资产误定价与过度投资正相关。

（二）机构持股、资产误定价与过度投资

很多研究认为机构投资者相对于个人投资者具有更多的信息和资源优势，能够很好地甄别出上市公司的优劣势，并根据公司真实价值确认股票价格从而起到有效配置资源、减少资本市场波动性、稳定市场的作用。饶品贵和姜国华（2008）实证分析了机构投资者行为对市场交易异象的影响，发现机构投资者比普通投资者更能发掘资本市场的错误定价，并通过交易行为来纠正错误定价，从而提高了资本市场效率。杨海燕等（2012）发现机构投资者的解读和甄别能力较强，其积极行为能够提高上市公司的会计信息披露质量进而缓解资本市场的信息不对称，提高资本市场的有效性。

然而已有研究表明，机构投资者具有异质性。Bushee（1998）、Almazan等（2005）、Chen等（2007）、杨海燕（2012）、邓德强等（2014）从不同的角度对机构投资者的异质性进行了探讨。邓德强等（2014）将机构投资者划分为独立机构与灰色机构投资者。本文借鉴邓德强等（2014）的分类方法，依据机构投资者的独立性将机构投资者划分为独立与灰色机构投资者。前者包括证券投资基金、社保基金和QFII（合格境外机构投资者），与持股公司只存在投资关系，不存在商业联系；后者则以保险公司、信托公司等为代表，与持股公司存在某种商业联系或潜在利益关系。与公司存在商业联系的灰色机构投资者投机动机较强，往往与管理层合谋来获取更多的短期收益，而独立机构投资者持股仅从公司投资分红和价值增值中获取投资收益，获利多少取决于公司的长期价值和资本市场表现，使得他们有更强的动机去监督和干预管理层的投资决策。基于此，提出假设2：

H2：独立机构投资者有助于缓解资产误定价导致的过度投资，而灰色机构投资者则不能有效抑制这种过度投资。

同时，因为我国特殊的制度背景，不同所有权性质下的公司过度投资差别很大。这会导致机构投资者对不同所有权性质下的资产误定价与过度投资关系的影响是不同的。薄仙慧和吴联生（2009）从盈余管理视角研究发现机构投资者的积极治理作用在国有控股公司受到限制。花贵如等（2014）表明投资者情绪与公司资本投资具有显著的正向影响，但是政府控制下的公司这种影响却相对较弱。与非国有上市公司不同，国有公司中国有股本较大，机构投资者持股比例相对较低，其公司治理角色受到约束，因而积极监督动机不强；同时由于国有企业管理层的代理问题更加突出，机构投资者也存在委托代理问题，他们为了追求短期利益会选择与管理者合谋。因此本文进一步研究不同控制权下机构投资者对错误定价导致的过度投资影响的差异。提出假设3：

H3：相对于国有上市公司，非国企中机构投资者能有效抑制资产误定价导致的过度投资。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文采用2004-2015年间全部A股上市公司年度数据为初始样本，由于在计算资产误定价模型中使用了滞后两期数据，因此实际样本区间为2002-2013年，并对样本进行如下处理：（1）剔除ST、*ST、PT公司；（2）由于金融保险类上市公司遵循的会计准则和财务报表与其他类上市公司存在显著的差异， 剔除金融、保险类上市公司；（3）剔除相关财务数据缺失的公司。并对所有连续变量进行1%和99%分位上Winsorize处理以消除异常值和极端值的影响。机构投资者数据来自Wind数据库，其他财务数据均来自CSMAR数据库。

（二）模型设计和变量定义

1.过度投资的度量。本文采用Richardson(2006)模型来估计企业过度投资的水平，先用模型（1）估算出企业预期的投资水平，然后运用模型的回归残差来衡量非效率投资。回归残差表示实际投资和预期投资的差值，若残差大于0定义为过度投资（overinv）。具体模型如下：

模型（1）中Invt为t年的资本投资，Qt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1分别代表企业t-1年的成长性、资产负债率、现金持有量、上市年限、公司规模、股票收益率和资本投资；indutrsy和year分别是行业和年份虚拟变量，对该模型进行分年度和分行业回归。根据现有文献，预计企业成长性Qt-1、现金持有量Casht-1、公司规模Sizet-1、股票收益率Rett-1和滞后一期资本投资Invt-1与资本投资呈正相关，资产负债率Levt-1和上市年限Aget-1与资本投资负相关。

2.资产误定价度量。国内外研究大都以Tobin’s Q 和可操控性利润来度量资产误定价，但这两种方法都有一定的局限性，不能很好地反映公司的基本面信息。本文利用更具解释力的剩余收益模型来度量。

首先利用模型（2）计算出公司的内在价值，Frankel and Lee(1998)假设未来三年的盈余能够持续，运用未来三期的分析师预测盈余将剩余收益模型改写为：

其中Vt是每股内在价值，f()为分析师预测的公司盈余，不过本文借鉴饶品贵和岳衡（2012）的计算方法，将分析师预测盈余用公司基本面信息估计的公司盈余来替代。具体预测模型如下：

模型（3）中Earningsi,t+T是公司未来一至三年的每股盈余预测值，Asseti,t是每股总资产，Dividendi,t为每股现金股利，DDi,t是否发放股利的虚拟变量，公司若发放取值为1，否则为0，Earningi,t是当年的每股盈余，NegEi,t是公司是否亏损的虚拟变量，若亏损取值为1，否则取值为0，Accruali,t是每股应计项目。

本文采用模型（3）中估计的系数估计出公司未来一至三年的盈余预测值将其带入模型（2）中估计公司的内在价值V，用V与次年4月末股票收盘价P之比（V/P）表示误定价水平，若V/P<1定义为高估(Overmis)。

表1 变量定义

表2 主要变量描述性统计

表3 相关性分析

3.机构投资者持股比例。已有研究表明，机构投资者之间也存在差异。 Bushee（1988）、Almazan等（2005）、Chen等（2007）、杨海燕等（2012）从不同的角度对机构投资者进行分类，本文借鉴邓德强等（2014）的研究思路，依据机构投资者与上市公司是否存在商业联系将机构投资者分为独立机构投资者和灰色机构投资者。独立机构投资者包括证券投资基金、社保基金和合格境外投资者（QFII），灰色机构投资者为券商、保险公司、财务公司、企业年金等其他机构投资者。

4.控制变量。借鉴张静与王生年（2016），选取公司成长性growth、现金股利Divid、资产负债率lev、公司规模size、现金持有Cash，股权集中度Top1作为控制变量，同时控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量，各变量的具体定义和计算见表1。

（三）模型设计

本文分别构建如下的模型对上文提出的假设进行检验，首先运用线性回归模型来研究资产误定价是否会对公司的投资效率产生显著的影响，模型如下：

根据上文的理论分析和假设阐述，本文认为企业会利用资本市场上的股价偏离市场时机进行投资决策，甚至选择净现值为负的投资项目进而导致过度投资。而机构投资者会出于自身长期投资利益的角度考虑，积极参与市场，通过专业人员的信息搜索与挖掘进而降低股票市场的信息不对称程度，从而有效抑制资产误定价导致的过度投资行为倾向。因此可以预期，模型（4）中的资产误定价的估计参数γ1应为正，而资产误定价和机构投资者的交叉项系数γ3为负。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计和相关性分析

表2给出了主要变量的描述性统计结果，从该表可以看出：过度投资的最小值为0，而最大值为0.378，这说明我国上市公司的投资效率情况存在较大差异；股价高估的均值和中值分别为0.329和0.302，说明我国资本市场股价被高估的现象较为普遍，且可以看出误定价的方差较大，表明资本市场误定价水平波动较大；独立机构投资者的平均值虽然小于灰色机构投资者，但是标准差0.124比0.216小很多，说明后者的离散程度较大；资产负债率均值高达49%，说明我国上市公司受到严重的融资约束。

表3报告了主要变量的 Pearson和 Spearman 相关系数，与假设1相符，股价高估与过度投资成同方向变化，表明股价高估与过度投资之间存在显著的正相关关系。机构投资者与过度投资之间相关性为正，与预期的符号不一致可能是因为机构投资者的公司治理作用受到到其他因素影响。同时，解释变量与控制变量之间相关系数较小，说明变量间不存在共线性。

（二）回归结果与分析

表4是对本文研究假设的检验结果，不难发现无论是全样本还是分样本中股价高估的系数为正且显著性水平达到了1%，结果基本支持了假设1，与张静和王生年（2016）的研究结果相一致。第（2）列检验独立机构投资者对资产误定价产生的过度投资的影响，可以看出股价高估与独立机构投资者的交叉项系数在1%的水平上显著为正，而第（3）列灰色机构投资者与股价高估的交叉项系数为0.0355，t值为0.47，缺乏统计显著性，表明灰色机构投资者对过度投资的抑制作用不明显，并不能有效缓解资产误定价导致的过度投资行为。总体来看，不同类型机构投资者对公司的过度投资行为的作用是存在差异的，部分机构投资者的行为符合假设2中的预期。

同时，本文还对股价高估程度进行分组以检验在股票高估程度不同情况下机构投资者对资产误定价导致的过度投资影响是否存在差异，检验方法是先将高估样本进行大小排序，选择大于高估中位数的样本组成过度高估组，低于中位数的为低高估组。第（4）列的结果表明当股价过度高估时，资产误定价与机构投资者的交叉项系数为-0.3405，且t值为-1.11，没有表现出足够水平的相关性，即此时独立机构投资者并不能抑制资产误定价导致的过度投资行为。而第（5）列则显示了资产误定价与独立机构投资者的交叉项系数为-1.4869，t值是-3.13，并在1%的水平上通过了显著性检验。结果说明，出于自身安全和利益的考虑，独立机构投资者在进行投资决策时会把公司的投资效率作为重要的因素加以考虑，并且能够敏锐地意识到资本市场错误定价现象并通过自己的交易行为加以改善，反映了机构投资者投资的理性；但是当资本市场公司价值被严重高估时，机构投资者可能更多地考虑到如何获取更多的超额利益而表现出投资的盲目性和非理性，假设2的提法得到了验证。

表5 不同所有权性质下独立机构持股、资产误定价与过度投资

（三）不同所有权性质下机构持股、资产误定价与过度投资的回归结果

由于我国特殊的制度背景，不同所有权性质下的公司过度投资差别可能很大，这会导致机构投资者对不同所有权控制下的资产误定价导致的过度投资影响是不同的，因此本文进一步从所有权性质角度来探究机构投资者、资产误定价与过度投资的关系。本文将实际控制人为国有企业、集体所有制企业和非企业单位中的国有机构、行政机构和事业单位定义为国有公司，其他公司和自然人等定义为非国有企业。

首先对国有企业和非国有企业的主要变量进行了统计分析，发现国有企业的过度投资和股价高估均值高于非国有企业，表5显示了国有企业和非国有企业的回归结果。从表5第（3）列回归结果可以看出，对于非国有上市公司，交乘项的回归系数为-0.7101，达到了1%的统计显著水平，表明机构投资者持股会显著抑制资产误定价导致的过度投资行为。但是，机构投资者的这种抑制作用在国有企业却受到限制，从第（2）列可以看到，机构持股与资产误定价的交叉项参数估计值并不显著。也就是说，对于国有企业，机构投资者并不会对资产误定价导致的过度投资产生正面影响。一方面可能因为在国有企业中国有股本较大，机构投资者比例相对较低，在公司治理中并不能发挥重要作用，因此监督动机不高；另一方面可能由于国有企业管理层的代理问题更加突出，管理层为了获取更多的私人收益，而机构投资者为了追求短期利益，这时管理层和机构投资者可能存在合谋倾向。故机构投资者并不能对企业的过度投资行为产生抑制作用。

（四）稳健性检验

为了检验本文结论的可靠性，本文进行了以下的稳健性检验，（1）用Tobin’Q代替销售收入增长率作为公司成长性的代理变量进行投资效率回归分析；（2）用定性指标度量资产误定价即当股价高估时取值为1，否则为0；（3）运用实际资本投资减去预期资本投资的差额来衡量过度投资水平进行回归；稳健性检验的回归结果（限于篇幅，表略）与上文基本一致，说明本文的研究结论具有一定的稳健性。

五、研究结论

资产误定价是资本市场资源配置效率非有效的直接表现，而资本市场的资源配置效率会对企业的投融资效率产生重大影响。本文在考察资产误定价与公司过度投资关系的基础上加入了机构投资者这一调节变量来探究资产误定价、机构投资者与公司过度投资之间的关系。研究显示：（1）资产误定价（当股票价格被高估时）会对过度投资产生正向影响，即资本市场股票高估越严重，公司过度投资程度越大，导致非效率投资。（2）机构投资者对公司过度投资的治理效应存在异质性，在将机构投资者区分为独立机构投资者和灰色机构投资者后，发现只有独立机构投资者才能有效抑制资产误定价导致的过度投资行为，但是由于机构投资者也是有限理性的投资者，当股价过分高估时，机构投资者也表现出盲目追求短期利益的动机。（3）机构投资者对资本市场错误定价导致的公司过度投资行为的抑制作用在公司所有权性质不同情况下是存在差异的，只有对于非国有公司是有效的，而在国有公司中这种抑制作用受到限制。

与非国有上市公司不同，国有公司中国有股本较大，机构投资者持股比例相对较低，其公司治理角色受到约束，因而积极监督动机不强；同时由于国有企业管理层的代理问题更加突出，机构投资者也存在委托代理问题，他们为了追求短期利益会选择与管理者合谋。因此本文进一步研究不同控制权下机构投资者对错误定价导致的过度投资影响的差异。

1.孙刚,机构投资者持股动机的双重性与企业真实盈余管理.山西财经大学学报.2012(6)

2.饶品贵,姜国华..机构投资者与交易量异象.中国会计评论.2008（9）

3.杨海燕,韦德洪,孙健.机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗?—兼论不同类型机构投资者的差异.会计研究.2012.（9）

4.邓德强,温素彬,潘琳娜和刘昊天.内部控制质量,机构投资者异质性与持股决策:基于自选择模型的实证研究 .管理评论.2014（10）

5.薄仙慧,吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应:盈余管理视角.经济研究.2009(2)

6.花贵如,刘志远,郑凯.机构投资者是股票市场影响实体经济的助推器吗?.经济与管理研究2015（2）

7.饶品贵,岳衡.剩余收益模型与股票未来回报 .会计研究.2012（9）

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国家自然科学基金项目“基于行为金融和信息不对称的资产误定价研究”（项目编号：71562029 ）；新疆人文社会科学重点研究基金项目“资产误定价对投资效率的影响研究”（项目编号：XJEDU020115C02 ）

作者单位：石河子大学经济与管理学院