美国加息周期到来及其对中国经济的影响

华民

国家“十三五”规划专家、复旦大学世界经济研究所教授

自2015年美联储首次加息以来，美联储的月基准利率经过两次加息，已经从2015年10月的0.12%上升到了2017年2月的0.66%，并且，从美联储货币政策的动态趋势来讲，利率上调仍将继续，美国加息周期已经到来，应该没有疑义。

美国为何要继续加息？中国尽管实行越发严厉的资本管制，但美国作为发钞国，它的货币政策必然对中国造成不可等闲视之的冲击。这些冲击来自何处，中国应该如何应对？这些问题我们都必须正视。

美国为何要继续加息？

从理论上讲，货币政策应当紧缩还是宽松，主要取决于经济基本面。那么，用什么样的经济指标来判断经济基本面的好坏？美国经济学家泰勒给出了一个最简单的方法，那就是根据通货膨胀和失业率的高低来决定货币政策的选择。

央行给定一个目标通胀率，假如实际的通货膨胀率高于它就选择紧缩性货币政策，反之则相反;假如失业率低于自然失业率则应当选择紧缩性的货币政策，反之，亦相反。此为“泰勒规则”。

但实际情况却要复杂的多，自1993年泰勒规则形成以来，宏观经济环境已经发生了巨大的变化，其中对央行货币政策带来巨大影响的因素主要有两个：第一是全球化;第二是金融部门从分业经营重新回归混业经营。

全球化对货币政策带来的影响是，作为政策选择依据的通货膨胀指标会失真。比如在2002年时，在格林斯潘领导下的美联储已经超额增加货币供给，按理应当采取紧缩性的货币政策来防止经济走向泡沫化。

但是，由于大量来自于中国等新兴市场经济国家价廉物美的进口商品压制了一般物价水平的上涨，从而导致美联储的误判，以为实施紧缩性货币政策的时间窗口尚未开启，因此错过了政策窗口期。

此外，美国的金融业从分业经营走向混业经营给货币政策选择带来另一个干扰因素。在金融业分业经营的情况下，以商业银行为主体的信贷市场和以投资银行为主体的资本市场是分割的，因此，央行增加的货币或者信贷是不能自由在这两个不同的市场之间自由流动的。

在这种情况下，央行在决定选择紧缩还是宽松货币政策时，只要盯住物价（通货膨胀目标）即可。但是，一旦政府放松管制，允许金融业混业经营时，货币与资金就可以在信贷市场和资本市场之间自由流动。于是，又会发生货币供应已经过度的时候，物价居然可以不涨的现象。

值得注意的是，当美国发生这种情况时，恰好处于IT产业高频率原创的新经济时期，结果，有不少的经济学家对美国当时货币供应量快速增长、但是物价却未出现上涨的现象称之为“新经济”，并荒唐的认为新经济造成了通货膨胀的终结。

直到2007年美国次贷危机发生，人们才知道那些超量增加的货币其实是通过信贷市场和资本市场间的自由流动进入了房地产市场和金融衍生市场。因此，当货币政策当局忽视这一点，而不对资产价格加以关注，并将其纳入货币政策的政策目标时，就难以避免起始于2002年的格林斯潘泡沫。

根据以上两个方面的分析，不难发现，今天的货币政策制定者不仅需要关注物价，而且还要关注资产价格（包括股票价格和不动产价格）。此外，就物价更加容易受到自由贸易的干扰而言，货币管理当局在制定货币政策时，应把失业率的变化置于优先地位。

或许正是基于以上两个方面的考虑，美联储才决定从2016年起变宽松的货币政策为从紧的货币政策。具体来说，尽管美国的物价还没有出现明显的上升，但是美国的股票价格已经突破历史高点，产出缺口几近消失，如若不再進入加息通道，就极有可能重犯格林斯潘2002年的错误。

“货币廉价”的经济体首当其冲

美联储加息必定会产生巨大的外部效应，原因就在于美国是世界货币体系中的发钞国，美元则是世界货币体系中最为重要的货币锚，一旦美联储加息，就会产生全球性的溢出效应。

从历史上看，自从1979年布雷顿森林体系崩溃以后，美联储的货币政策一旦走上周期性加息之路，其对世界各国的溢出效应基本上都是负面的。

1983年美联储加息，1985年美国发生了银行危机;1987年美联储加息，1989年美国发生了信贷危机;1994年美联储加息，1995年墨西哥发生了金融危机;1999年美联储加息，2000年美国发生了互联网泡沫破灭的危机;2004年美联储加息，2007年美国又发生了次贷危机，并在2008年演变成为全球性金融危机。

这些危机之所以会发生，就是因为加息不仅会减少现金流量，而且还会导致债务成本增加和资产价格下降的恶性背离，在这种情况下，凡是在低息时期大量借款负债，或者使用金融杠杆购买金融资产、特别是不动产的行为人便会陷入债务危机，直至违约或者破产。

接下来，当这种现象由个别的转变成为丛生性的时候，就会导致全社会的资产负债表失去平衡，进而引发以上所说的各种各样的金融危机。

上个世纪80年代发生在美国的两次危机都是由过度使用杠杆且期限错配（借短用长）造成的，这两次危机的区别仅仅在于银行是否出现倒闭潮。

墨西哥的危机则是因为在美元利率处于低位时大量对外借款所致，危机之所以会发生在墨西哥，一个关键的因素是，墨西哥不仅受低利率诱惑大量融资，且有高达70%以上的外来资本属于投机性的短期证券投资，一旦美联储进入加息周期，这些资本必定回撤。

发生在2000年的美国金融危机和2007年的次贷危机则是两次极为典型的泡沫破灭的危机，前者是资金过度流向了互联网，后者则是资金过度流向了房地产。前者以2000年美国纳斯达克股票市场的暴跌而告终结，后者则直接导致了2007 的次贷危机，并且最终引发了全球性金融危机。

从以上的各种金融危机中，不难发现，美联储加息带来的外部溢出效应是不可避免的，其中最容易受到美联储加息冲击的经济体大都具有以下特征：加息前有大量外来资本流入，且短期投机套利资本流入占据较高比重;低息借贷、高杠杆购买价值高估资产;以及期限错配、用短期借款做长期投资等。

简单地讲，凡是试图使用廉价货币来做非生产性投资的行为人或者经济体，都会因为美联储加息而陷入程度不同的金融危机，危机的程度几乎与杠杆率正相关。

唯有以严厉监管和结构性改革应对

今年一季度美联储实施了第二次加息行动，加息后美元指数不涨反跌，美国股票市场不跌反涨，有很多人以为美联储的货币调控政策失灵了，因而不惧怕美联储加息必定会产生的货币与金融的紧缩效应，仍在积极的扩张资产负债表，继续放大杠杆。

其实，美联储第二次加息后的市场表现并不反常，因为任何政策都会有滞后效应，除非被市场预期到。

本次美国的加息周期才刚刚启动，政策效应尚未完全显现，故而极易导致市场对政策的错误理解而继续以往的行为策略，但这样做将会为之付出巨大的代价。因为，今天的杠杆率越高，明天发生金融危机的概率就越高，今天的负债率越高，明天应对危机的能力就会变得越弱。

尽管美联储加息具有滞后效应，但廉价货币时代已经结束，扩张资产负债表、增加杠杆去购买高价资产的做法已经不再可行。

面对美联储的加息政策，我们唯有采取以下的政策组合才有可能避免由美联储加息带来的负面影响：第一，宏观审慎;第二，发展实体经济;第三，必要的资本管制。

高质量的宏观审慎政策应当涵盖以下政策要素：一是控制资产价格，特别房地产价格;二是降低杠杆率，紧缩市场行为主体的资产负债表。

三是增加金融体系的透明度，尽可能把表外金融活动变成表内，至少应当纳入宏观监管部门的监管视野。比如国有企业的财务投资、商业银行的理财金融、企业相互间的金融拆借、以及互联网企业的支付体系等，都应该得到有效的监管。

发展实体经济是避免金融危机的最好方法，将金融资源优先配置于最有效率的实体经济部门，不仅可以起到稳定金融的作用，而且还可以带来国民经济可持续的增长，并起到阻止资本外逃的作用。为此，就必须认真解决实体经济资产价值过低的问题。

就中国目前的情况来看，社会资金之所以不愿意流向实体经济部门，最为重要的原因就是它们的资产价值过低，过低大致上是由以下三个因素构成的：政府实际税率过高（税、费、租合计）;工资成本上涨过快（工资上涨严重背离劳动生产率）;以及企业家精神的缺失。

因此，加快税制改革、杜绝把名义工资当作收入再分配的工具、保护企业家和企业家精神等是振兴中国实体经济的理性选择。

最后，为阻止短期套利投机资本的外逃，必须加强对资本项的管制。资本项的管制应当包括以下两个方面：一是过多借入;二是过快流出。

当宏观管理當局在国内推行宏观审慎政策时候，必定会发生本土企业到海外融资的现象，在国内资产处于高位，而国外融资成本因为国内加强金融监管相对较低时，这种情况特别容易发生。如若不加管制，就会导致过多资本流入，放大美联储加息的冲击。

为了保持金融稳定，我们不仅需要控制短期资本流入，也要控制境内资本的过快流出。为了控制资本过快流出，不仅需要对跨境资本流动加强监管，而且还需要保持货币的利率平价。这意味着在必要时，货币管理当局还得跟随美联储的货币紧缩政策，提高国内的名义利率，或者保持比较坚挺的人民币汇率。

不过，所有这些应对冲击的政策都会伤及中国实体经济的增长。因此，没有国内财税体制和劳动力市场的改革来对冲这样的冲击，这些政策组合都可能是难以付诸于实践的。所以，为应对美联储加息带来的冲击，加强监管和深化改革两者缺一不可。