国际股份回购立法模式及适宜我国市场资本运作的立法选择

马晓妹

宿州学院商学院，宿州，234000

国际股份回购立法模式及适宜我国市场资本运作的立法选择

马晓妹

宿州学院商学院，宿州，234000

股份回购是一种重要的资本运营方式，也是企业的经营战略之一，就我国目前的资本市场运作现状而言具有重要的现实意义。界定了股份回购的概念和功能，运用比较法介绍了西方关于股份回购的两种立法模式：以德国为代表的“原则禁止，例外许可”模式和以美国为代表的“原则许可，例外禁止”模式。在此基础上，分析并评价我国股份回购立法模式的选择及其原因，得出在我国当前的市场环境下，采取“原则禁止,例外许可”的立法模式基本与我国目前的市场经济规模相适应。但同时随着市场经济的日益成熟，可借鉴西方国家经验，适当增加股份回购的合法事由，比如抵销破产股东的债务而取得自己股份、接受委托为他人谋取利益而取得自己股份、为奖励公司管理层而取得自己股份以及公司因接受赠予而无偿取得自己股份等事由。

股份回购；经济功能；“原则禁止,例外许可”

股份回购指公司动用部分资金，按照某种合理价格，买回本公司已发行的一定数额的股份的行为。在西方成熟的资本市场上，这种股份回购现象作为公司理财的手段很常见。股份回购具有重大的价值运作功能，同时也可能带来很多不利影响。

目前，西方采用的股份回购的立法模式有两种：一种是“原则禁止,例外许可”，另一种是“原则许可，例外禁止”，各国公司法选择哪种模式主要是立足于本国的实际情况。我国的公司法出现较晚，证券市场尚未成熟，为适应我国当前的市场环境，我国选择的是“原则禁止，例外许可”的立法模式。此种立法模式对股份回购进行一定的限制，有利于避免其带来的过多的消极影响，与我国目前的市场经济规模基本适应。随着市场经济的逐渐成熟，我国也应减少对股份回购的过多限制，适当增加允许股份回购的合法事由，进一步发挥股份回购的市场功能。

1 股份回购的概念及功能

1.1 股份回购的概念

在理论界，通常将“公司购回已经发行在外的股份的行为”作为股份回购的定义，但这样界定只是侧重于从公司的行为过程对其进行说明，并没有揭示出股份回购的本质特征。纵观世界各国的公司立法，其中大都没有对股份回购作出明确的定义，原因何在？这是因为股份回购这一行为在逻辑上具有一定程度的复杂性，因此很难在立法中对其作出明确的概念规定。首先要了解股份回购的整体制度构建，而后才能在此基础上进一步明确股份回购的本质。

要研究股份回购就不得不先弄清“股份”的含义。严格来说，理论界将其分为广义上的股份和狭义上的股份两种，多数情况下“股份”仅指后者。具体来说，狭义上的股份指股份有限公司股东的出资额，广义上的股份既包括股份有限公司股东的出资也包括有限责任公司股东的出资额。两种公司股份在很多方面存在不同之处，例如，有限责任公司的股份没有被分为相等的数额和股东持有的数量有多有少；股东间或股东与其他第三人之间的股份转让要受到法律的严格限制；而股份有限公司的股份被平均分成相等的数额，每一股份享有的权利相同，股东可以自由将自己手中的股份转让，股份在二级市场的流通性很强。虽然两者在这些方面存在不同，但就其本质而言是相同的，只是立法对其在具体应用中作出了不同的规定。因此，股份回购中的“股份”不应仅指股份有限公司股东的出资，也就是说，本文中的“股份”不仅指股份有限公司股东的出资，而且包括有限责任公司股东的出资额。此外，进行股份回购的公司既包括股份有限公司也包括有限责任公司。

如何界定股份回购？一般认为，股份回购是指“公司按照一定的价格，利用盈余所得后的积累资金，购回本公司发行在外的股票的行为”[1]。公司进行股份回购后，对二级市场产生一定的波动，股价也随之变化，不仅影响到公司的财务收支和资本状况，还会对公司股东及债权人利益产生一定的影响。因此，公司可以在经营运作的不同阶段和不断变化的市场环境下选择适当的时机进行股份回购，以求达到资本结构的最优化以及及时调整公司与股东的利益关系。

1.2 股份回购的功能1.2.1 提升公司股价

通过股份回购可以稳定市场秩序，提高公司股价。一方面，当股市萧条时，投资者急于抛售手中的股票，导致股价下跌，市场秩序混乱。如果此时公司用现存的流动资金进行股份回购，则可以减少市场上公司的股份数量，刺激市场需求，从而调整股份的供求关系，使股价逐渐上涨。这样便在一定程度上促进了股市逐步走向繁荣，使投资者恢复对公司股票的投资信心，从而为公司股价的提升创造了良好的市场环境。另一方面，当市场上过度投机过后容易导致股价陷入低迷状态，这时公司可以将回购的股份在市场上进行交易，一定程度上调整股市行情，使股价恢复正常价值，同时证券市场的交易秩序得以稳定。

1.2.2 优化公司资本结构

公司实施股份回购计划后，可以减少市场上本公司股份的供应数量，降低所有者权益，从而达到提高财务杠杆，优化公司资本结构的目的[2]。公司筹集资本一般有两种方法：发行新股或是通过长期负债。两者的筹资成本不同，发行新股的成本最高，长期负债的成本则较低。因此，要想降低公司的融资成本，可以在一定限度内增加长期负债，也可以减少普通股的数量。但为了避免公司资本风险的提高，负债也不能无限制增加，因为随着负债的增加，最终会影响公司的运营情况，因此，公司要力求确定最佳的资金比例关系。公司资金的比例关系涉及到公司资本结构的状况，如何达到最优的资本结构取决于公司自身的商业判断，包括对外界市场环境和自身发展前景的判断，这也是是否进行股份回购计划的重要依据。

1.2.3 保障中小股东的利益

当公司的行为损害了中小股东的利益时，利益受损的股东可以采取多种措施维护自己的权利，包括法律救济等。而其中股份回购制度为保障中小股东的利益提供了有力支撑。首先，异议股东请求股份回购不需要自己举证，能更好地维护中小股东的利益。在很多情况下，股东对公司提起诉讼就必须自己举证，而现实情况是中小股东很难得到公司的内部信息，因此举证困难甚至无法举证。而股东行使股份回购请求权时，并不要求其承担举证责任，这样就避免了中小股东受到不应有的损害，充分保障了其合法权益，因此许多国家都采用股份回购的方式来保护中小股东的利益。其次，股份回购可以避免股东因怠于行使自己权利而带来的问题。和其他许多救济手段不同，股份回购的受益者只是提出异议的股东，其他股东并不能因此得到同样的利益，这样就促使每个股东都不得不积极行使自己的权利，而不是把希望寄托于别人。

1.2.4 推行职工持股计划及股票期权计划

员工持股计划是指公司赠予员工一定数量的股份从而使员工成为公司的股东，这样员工基于持有的公司股份有权对公司行使一定的管理及监督权。员工持股的目的在于充分调动广大员工的积极性，使员工的利益与公司的利益紧密相连，结果是公司与员工实现双赢，因此员工持股计划是一种良好的激励手段。股票期权是公司赠予高级管理人员的一种权利，享有这种权利的管理人员可以在特定的时间内选择购买公司的股票。与员工持股计划一样，股票期权计划也是一种激励措施，可以使管理者更好地履行自己的义务，努力促进公司资产的增值，提高企业的盈利能力。股份回购制度对于推行股票期权计划和员工持股计划具有重要的作用。如果采用发行新股的方式来提供股份，除了成本较高外，由于市场上股份数量增多而降低了每股的利润收益，导致员工和管理人员并没有获得预期利益，所以不利于激励目的的实现。若采取股份回购方式就避免了发行新股的种种不利，为实施员工持股计划提供了实施奖励的股份来源，从而有利于股权激励目的的实现。

2 西方关于股份回购的立法模式

当今各国对股份回购制度的法律规定分为两种模式：一种为“原则禁止，例外许可”的模式，以德国为代表，也称德国模式，另外，英、法、日等国也采取此种模式；另一种“原则许可，例外禁止”的模式，以美国为代表，也称为美国模式。立法模式的不同代表了各国对股份回购制度的法律规制的程度不同，态度不一。德国模式对股份回购的限制较严格，原则上不允许公司进行股份回购，只规定在符合特殊条件时才可回购自己股份，而法律通常只规定了很少的几种合法回购事由。美国模式对股份回购的限制较为宽松，原则上允许公司可以根据自身的资本情况、经营状况等自由决定是否回购自己股份，法律明文作出规定的例外限制较少。总的说来，这两种模式各有其优点，但自身也都存在某些不足。采用德国模式的国家大多数实行法定资本制度，因此更加注重维护公司的资本、保护债权人的利益，但过于严格的规制不利于公司自治的实现，给公司发展带来很多的不利影响。美国模式对公司的束缚较小，留给公司较大的自治空间，具体操作也较为灵活，因而有利于公司的管理经营及资本运作，但不利于债权人利益的保护及交易活动安全的保障。一国的法律制度都与本国的实际国情、文化制度等因素密切相关，因此也就不能笼统地对其作出优劣的评判。同样，在股份回购立法模式的选择上，任何国家的法律构建都必须以本国国情为立足点，而不能不分情况、不加选择地遵从外国模式，借鉴他国经验。

2.1 以德国为代表的“原则禁止，例外许可”的立法模式

2.1.1 德 国

德国采取“原则禁止，例外许可”的立法模式。1998年，德国对原有法律进行了新的修订，修改后的《德国股份法》原则上仍然禁止公司回购自己股份，但同时对此作出了例外规定。第71条规定了8种例外情况，分别是：为了实行员工持股计划以及股票期权计划而将股票分配给公司管理层以及公司的职工；使公司免于遭受到较为严重的损失；因接受赠予或其他原因而无偿取得自己股份；通过继受方式取得本公司的股份；股东大会作出转让营业的决议遭到股东的反对，应异议股东请求而回购其股份；公司因信贷关系、代购关系为委托人的利益进行股票交易而取得自己股份；因减少公司资本而回购股份；根据股东大会的授权，允许公司回购一定比例的股份[3]。除了此8项合法事由外，法律严格禁止公司因其他原因回购自己股份。同时，新的公司法中还对股份回购的价格、方式等实体法方面以及信息披露。

2.1.2 法 国

1997年修订后的《法国公司法》较之以前的立法放宽了对公司回购股份的限制，规定了公司在符合一定条件时可购回自己公司的股份，这些例外规定主要包括公司减少资本，但此次减资是由于亏损之外的原因；公司股东大会根据市场状况的变化，对公司的经营及时作出某些调整；执行法院的判决、决定而取得自己股份；将公司股份奖励给员工以实行员工持股计划；通过继受方式取得自己股份[4]。公司法第217条同时对回购财源、责任约束等程序方面的问题作了详细的规定。

对回购数量以及股份回购的批准程序也作了相关规定：公司如果因为实行员工持股计划或是公司股东大会根据市场状况的变化对公司的经营及时作出某些调整而进行股份回购的，必须将其回购财源限制在可分配利润内，并且在数量上规定公司回购股份后持有的本公司股份不得超过股份总数的10%。此外，为了调整公司资本结构而进行的股份回购计划，还应该经股东大会的批准才能实施。

2.1.3 英 国

1985 年颁布的公司法对以前多次进行的公司法修订进行了整合，采取“原则禁止、例外许可”的立法模式。公司法第143条规定在5种情况下公司可回购自己股份，具体包括公司因无偿取得而拥有自己股份；公司为减少资本而进行股份回购；为了执行法院的判决、命令；股东大会根据公司章程决定回购自己股份；股东没有及时缴纳股款，公司因此而没收其持有的本公司股份而取得。

1998年，英国又进行了一次大规模的公司法改革，这次改革的成果产生了《2006年公司法》。该法第658条第1款规定了有限公司取得其自己股份的一般规则，即“有限公司禁止通过购买或其他方式取得其自己股份，除根据本部分的条款外”[5]。同时，第659条规定了一般规则之例外：“(1)除为有金钱价值的对价外，有限公司可以取得自己股份;(2)第658条不禁止——(a)在作出的资本减少中取得；(b)依据法院命令回购股份；(c)因未能缴付应缴金额，依据公司章程没收股份。”[6]

2.2 以美国为代表的“原则许可，例外禁止”的立法模式

“原则许可、例外禁止”的立法模式以美国为代表，此外部分英美法系的国家如丹麦等也采取了这种立法模式。这种模式有哪些特点？现以美国1984年的《标准商事公司法》为例，介绍“原则允许，例外禁止”的立法模式。

美国各州的法律不尽相同，但大多数州都将股份回购看成公司自身的经营决策之一，对其作出的限制较少。通常，法律允许公司自由决定是否实施股份回购计划，但回购自己股份要遵守法律的原则性规定和某些例外条件的限制，不得违反法律对其作出的特别规定。1984 年的《标准商事公司法》第6条规定公司可以通过多种方式购买自己的股份，例如因接受人赠予而无偿取得等；对回购后的股份也可以采取不同的处置方式，比如持有、转让以及其他合法的形式。同时，对股份回购的资金来源也作了相关限制，即将其限制在盈余范围内。特拉华州公司法对股份回购也没有太过严格的限制，其中第160条规定如果回购自己股份不会损害公司资本，则公司可以进行股份回购。此外，加利福利亚州公司法则允许公司通过回购自己的股份向其股东分配股息和红利。

随着世界经济的迅猛发展、证券市场的日益繁荣，美国越来越重视股份回购制度在公司资本运作和证券市场上所发挥的作用，因此在立法设计上更为灵活，使股份回购具有更强的操作性，以便更好地刺激经济，促进公司的繁荣发展。

3 适宜我国市场资本运作的股份回购立法模式的选择

3.1 新旧《公司法》关于股份回购法律规定的比较

2005年《公司法》修订之前，我国严格限制公司回购自己已经发行的股份，法律规定原则上禁止股份回购，只规定了在极少数的例外情形下才允许公司回购股份。1993年颁布的《公司法》第149条规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。之后，1999年和2004年修订的《公司法》都仍然沿用此条规定，对此没有作任何修改。

这三部《公司法》，对我国市场经济的发展、证券市场相关制度的完善以及公司制度的构建起到了至关重要的作用，有利于繁荣我国证券市场，推动现代公司制度的建立。但是，随着市场经济的日益成熟，我国企业逐渐走出国门，走向世界，与国际的经济联系越来越紧密，而当时实行的公司法并未根据时代的发展作出适当调整，如前所述三部公司法只规定公司在两种情况下可以回购本公司的股份。可以看出当时的公司法并没有充分认识到股份回购制度的经济价值，只是力图避免股份回购给资本市场带来的不利影响，而采取严格的法律规制对其加以限制，这样便在一定程度上限制了公司制度的发展，法律呈现出一定的落后性。面对这种情况，我国立足市场发展实践并结合其他国家的先进立法经验，2005年全面修订了《公司法》，其中第143条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。随后2013年我国又对《公司法》进行了全面修改，并于2014年3月1日起施行，也就是我国现行的《公司法》。其中关于股份回购的规定未作改变。

综上所述，我国关于股份回购采取“原则禁止，例外许可”的立法模式，在允许股份回购的事由方面较之以前的法律规定增加了两种，体现了立法上的进步。新《公司法》在思想意识上，体现了从以前的过分注重公司资本过渡到对公司资本和资产的统筹协调，旧法对公司过分严格的强制性管制也有所缓和，更加注重公司自治理念的贯彻，这样便给公司运营提供了更加广阔的空间。

3.2 关于我国股份回购立法模式的思考

我国为什么采用“原则禁止、例外许可”这种立法模式？这种模式是否与我国现阶段的市场环境相适应？这是应该认真思考的问题。

首先，只有深刻认识现代公司法的调整功能与发展方向，才能对股份回购的立法模式作出更为合理、正确的选择。现代公司法的主要功能是“增大公司的自治空间，对公司自治的结果在法律上予以确认；在法律的规范方式上，应该由以往的任意强制性规范过渡到任意性规范，由实体法规范过渡到程序法规范，公司法应该由管制型过渡到自由型”[7]。因此实现公司自治是公司法改革的首要目标，也是现代公司法的关键所在。公司制度的整体构建都应以此为立足点，通过给予公司更多的权利逐步放松对它的过度管制，使公司更加充满活力，富有生机。股份回购制度是公司制度的重要组成部分，因此在公司股份回购的制度设计上，也应该最大程度地实现公司自治，给予公司更多的自主权。

其次，我国实行法定资本制度，尤其注重公司资本的维持，在此基础上就要求我国的股份回购制度不得违背资本维持原则的要求。因此，对股份回购制度的法律规制就要与法定资本制度相辅相成，还要与公司法其他相关的法律制度综合权衡。采取何种立法模式，不能随意作出主观判断，也不能盲目借鉴他国经验，而应立足本国实际，应选择适合本国经济情况的立法模式。就我国而言，我国公司制度的建立较晚，证券市场尚未成熟，相关的法律法规还存在一定缺陷，因此在我国当前的市场环境下，采取“原则禁止，例外许可”的立法模式对股份回购制度进行一定的限制，有利于避免其带来的过多的消极影响，基本与我国目前的市场经济规模相适应。

最后，我国可根据自身经济市场的发展情况，同时借鉴他国成功的立法经验，在公司法中宜增加如下几点：

⑴抵销破产股东的债务而取得自己股份。在经济生活中，公司会和自己的法人股东进行交易，从而发生业务上的往来，实际上，公司和自己的股东进行交易就像和其他客户进行交易一样常见。业务上的往来必然会使两者在财务上发生关系，形成债权债务关系，此时公司就有可能对其股东享有债权，成为股东的债权人。如果公司的股东因某种原因而导致破产或解散，那么通常情况下其现存的资产并不能清偿所有债务，因此，如果允许公司通过回购其破产股东的股份来抵销股东所欠公司的债务，那么在一定程度上可以保证公司债权的完全实现。

⑵接受委托为他人谋取利益而取得自己股份。信托取得、代购取得是典型的公司为他人谋取利益而取得自己股份的例子，两者的本质都是公司接受委托人的委托为其谋取利益而取得本公司的股份。由于信托取得、代购取得中公司都是为了委托人的利益而进行，回购资金最终来源于委托人，所以公司自身资本并不减少，对于公司利益有益无害。因此，将其作为股份回购的事由较为合理。

⑶为奖励公司管理层而取得自己股份。公司通常采用股票期权制度对管理层给予一定的奖励。股票期权制度和员工持股计划一样，是公司的一种激励制度，它通过给予管理人员特定的股票购买权而使其在股票市场上获得某些利润。股票期权制度可以激励管理者更加努力工作，为公司创造更好的业绩，同时自己也可以获得丰厚的回报。我国新公司法已将员工持股计划作为股份回购的合法事由，考虑到实行股票期权制度的优越性，也应将其增加为合法事由之一。

⑷公司因接受赠予而无偿取得自己股份。当他人将公司的股份无偿赠与公司时，公司不需要支付相应的对价就可取得自己的股份，这样不会减少公司资本，也不会损害公司股东及债权人的合法权益，因此不需考虑这些不利影响的存在，应该将这项增加为股份回购的合法事由。

5 结 语

股份回购作为一种常见的资本运作方式已经在西方资本主义市场得到了广泛的应用，对我国也具有重大的现实意义。通过有效实行股份回购，可以提升公司股价，优化公司资本结构，保障中小股东利益以及推行职工持股计划。而采取何种立法模式主要取决于各国市场经济的发展情况和资本制度。我国采取“原则禁止，例外许可”的立法模式基本与我国的法定资本制度和资本市场的发展相适应。同时，为了充分发挥股份回购的巨大价值，也应借鉴他国经验，增加股份回购的合法事由，从而给公司更大的自治空间。

[1]陈峥嵘.股份回购运作空间和实施对策[J].经济导刊,2014(4):76-78

[2]陈雪峰.美国股票回购理论的历史演变[J].证券市场导报,2013(2):60-68

[3]赵旭东.新公司法制度设计[M].第2版.北京:法律出版社,2013:59-64

[4]卞耀武.法国公司法规范[M].北京:北京法律出版社,2014:126-130

[5]葛伟军.英国2006年公司法[M].北京:法律出版社,2015:265-269，269-272

[6]蔡立东.公司自治论[M].第3版.北京:北京大学出版社,2015:118-120

10.3969/j.issn.1673-2006.2017.08.008

D922.29

A

1673-2006(2017)08-0029-05

2017-04-28

马晓妹(1983-)，女，山东济南人，硕士，助教，研究方向：国际商法。

(责任编辑周博)