从历史角度看美联储加息对世界经济的影响

北京时间2016年12月15日凌晨3：00，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平，这是美联储在时隔一年后再度加息。

受此影响，美股在短线冲高后迅速走低；各期限的美债收益率普遍上扬，收复早先跌幅。而人民币对美元中间价最低跌至6.9504，在岸人民币最低跌至6.9353，回调近300点。A股则与恒生指数继续维持弱市震荡格局。此外，10年和5年期国债均已触及跌停板。市场预期2017年美联储还将加息3次。

一、美联储加息的逻辑

根据美国法律，美联储制定货币政策的决策机构是联邦公开市场委员会，由位于华盛顿的7位美联储理事（目前有2人空缺）和5位地方联邦储备银行行长构成，该委员会主席由美联储主席兼任。其中，纽约联邦储备银行行长拥有永久席位并兼任该委员会副主席，其他11位联邦储备银行行长按照既定规则每年轮流填补剩余4个席位。

美联储的利率政策决议由联邦公开市场委员会投票决定，决议内容通过政策声明发布体现，再由美联储主席代表联邦公开市场委员会在新闻发布会上做出具体解释。而美联储发布的加息预测是所有美联储官员（目前17位）根据模型预测的联邦基金利率最可能出现的走势，只是政策沟通的辅助手段，并不代表任何政策承诺，也不代表联邦公开市场委员会的共识。

美联储极其关注两项指标：通胀和失业率的走势，并始终将其作为是否加息的重要依据。

此次加息一方面表面美国经济显现温和回暖的苗头，这强化了美联储加息的底气。另一方面则与美国新当选总统特朗普有关。根据美国当选总统特朗普的竞选宣言，其上台后，推出大规模财政刺激政策势在必行，这助长了市场对未来通胀率的预期。此外，特朗普减税等政策势必要求美元的强势以及提升利息的预期，才可以保持资金流向美国，因而此次的加息也是对未来的一个积极回应。

至于未来美联储加息的频率和幅度，则取决于美国经济的未来走势和特朗普上台后的政策措施。

二、历史上的美联储加息周期

过去三十几年来，美联储共经历了五轮较为明确的加息周期。总体来看，加息短期内将冲击美国股市，同样不利A股。

（一）美联储加息与A股的关联关系

从历史数据来看，短期跌、长期涨的可能性比较大。

1994年以来的三轮首次加息中，上证指数在首次加息后的1个月内都是下跌的，首次加息后一季度的表現也不佳，不过这可能和中国的国内因素关系更为密切，因为在1994年、2004年时，即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。不过，1999年中国股市曾经在前期暴涨，在7月开始调整，美联储加息可能是催化因素之一。

而从长期来看，在美国加息周期后的1-2年内，A股将会步入大牛市。1994年2月-1995年2月美联储加息周期，上证从770点连跌5个月达到325点，然后连涨两月达到1052点，随后盘整到1996年初开始大牛市，上证指数从300点升至最高1500点。1999年6月-2000年5月美联储加息周期，上证从1689点绵跌6个月至1341点，随后涨至2001年6月2245点。2004年3月-2006年6月美联储加息周期，上证从1741点绵跌到2005年6月998点，然后2007年拉开6124点大牛市行情。

（二）美联储加息与房地产市场的关联关系

从历史上看，美联储加息对美国房地产降温作用明显。若美联储重启加息进程，美国市场融资成本加大，对房屋信贷规模的挤压力度提升，美国房地产价格下行可能性较大。

而中国房地产市场的主要影响因素来自国内，受美联储货币政策影响不大，但是要警惕美联储加息导致的中国资本流出会给房地产业带来一定负面冲击。

（三）美联储加息与美元指数的关联关系

从90年代后美联储三次加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。本轮美国加息预期从2014年年中就已开始发酵，美元指数持续攀升，所以加息真的到来时，美元走弱概率加大。

此外，由于1994-2005年7月人民币汇率与美元挂钩，无法从历史数据判断人民币汇率对于首次加息的反应，但参考年初美元走强时人民币汇率明显弱势，而在美元指数跌回100以下后人民币又有所升值的情况来看，若美元指数如历史情况在加息后有所走弱，那么人民币将不会面临较大的贬值压力。

（四）美联储加息与债市的关联关系

美国10年期国债收益率除了在2004年这一轮加息后收益率继续下跌外，在其他四轮加息前后一个月、一季度10年期国债收益率基本都出现了上升，可见国债收益率对于加息的反应更为直接和显著。

2004年美国10年期国债收益率在美联储加息后不升反降的“利率之谜”背后的原因是国际大买家：中国、日本的出现，但目前国际货币体系多元化、储备资产多元化是大势所趋，中国的外汇储备也较为充足，在没有找到下一个大买家的情况下，“利率之谜”可能难以重演。

中国的国债收益率数据只有2004年这一轮加息可供参考，不具有代表性，且可能是内部因素的影响：首次加息前后中国10年期国债收益率一直上升，这与中国当时向好的经济发展态势是相符的，因此美联储政策的短期冲击并不明显。

三、此轮美联储加息的影响

此轮美联储加息的幅度和步伐目前还难以预料，但可以肯定此轮加息对国际经济的影响相比前几次要更加乐观一些。

（一）此轮加息对国际经济的影响

对全球金融市场和贸易而言，美联储加息步伐加快意味着美联储与欧洲央行、日本央行的货币政策将进一步分化，利差扩大将推动美元对欧元、日元等主要货币汇率上涨，美元指数将继续走强，金融市场投资套利行为将会加剧。由于汇率与贸易息息相关，汇率与贸易之争将会更趋激烈。

此外，美联储加息提速会给新兴经济体带来外溢影响。由于以美元计价资产有着更好的回报前景，美联储加息会吸引投资者将资金从新兴经济体转向美国，导致新兴经济体货币贬值，也令新兴经济体资产市场承压。对一些经济体来说，或将不得不收紧货币政策，以追随美国上调利率来稳定汇率，但融资成本大幅上涨将加重这些经济体企业偿债负担并拖累经济增长。当前，许多新兴经济体拥有更加灵活的汇率政策和更加充足的银行资本，在经历20世纪90年代亚洲金融危机和2008年全球金融危机之后，新兴经济体一定程度上增强了自身能力，比过去能更好地应对美联储货币政策调整带来的影响，但也不排除个别经济体遭遇严重冲击的风险。对于那些依赖短期资本流入、政府财政赤字巨大、资本项目开放的经济体，前景则不容乐观。以巴西为例，目前巴西财政赤字已飙升至GDP的逾9%，这一比例为20年来最高。并且，该国今年物价已同比上涨10.3%，导致实际工资收入大幅缩水。2016年12月1日，巴西地理统计局公布最新数据显示，今年第三季度国内GDP为1.481万亿雷亚尔，环比萎缩1.7%，同比萎缩4.5%。工业增长乏力和投资不足，是导致该国经济下滑的重要因素。如果改革乏力，再加上国内政治格局动荡，持续资本外流很可能构成重压，对其经济构成严峻考验。

（二）美联储加息对我国经济的影响

鉴于我国经济随着对外开放的步伐与世界经济紧紧联系在一起，美联储加息势必对我国经济带来一些影响。

1.对人民币汇率的影响

人民币目前处在国际化的进程中，海外持有人民币的数量在增加，在此情况下，美元有升值压力、人民币就会有贬值压力。预计美联储明年还会有几次加息，意味着美元资产在未来仍是受追捧的配置选择，各国资本会有购买美元资产的倾向，因此也对我国资本流动带来压力。但也要看到一些有利于人民币稳定的方面。

首先，2014年底以来，美联储加息虽迟迟未动但预期持续在市场上发酵，在此过程中，美元已升值很多，相比欧元、日元等贬值幅度较大，人民币表现则相对坚挺。

其次，2015年下半年到2016年初，由于人民币贬值压力很大，很多举借美元外债的中国企业在短期内迅速归还了美元外债。

再次，美元经过近两年来的持续升值，从市场角度来看，累计升值幅度已经很大了，有可能出现阶段性的调整。此次加息过后，未来很有可能出现阶段性调整，其他货币反弹、美元有所回落。

最后，中国经济大势未改。2016年11月制造业和非制造业PMI指数升至逾两年高位。经常项目顺差、经济增速居世界前列、外汇储备充裕……这些都决定了人民币不存在长期贬值的基础。

2.美联储加息对我国房地产的影响

有观点认为，美联储逐步加息，将令其他国家尤其是新兴市场国家，面临着资本外流的风险，这对中国楼市将构成负面影响。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚认为，由于我国对资本账户长期实行较为严格的管制，资本外流渠道不畅通，历史上的美联储历轮加息对我国房地产市场基本没有造成影响。我国房地产市场的发展，更多还是受到国内货币政策、地产行业信贷、限购政策以及行业自身发展规律等因素的影响。

3.美联储加息对中国股市的影响

总体而言，加息对中国股市的影响不大，A股有自身的运行规律。加息会影响到人民幣汇率，甚至国内货币政策，但不少分析认为，A股市场仍将维持一个弱势平衡市，大涨大跌的概率都不大。中国经济的稳步复苏、改革的深度推进，都给了A股长期的动力。兴业证券首席策略分析王德伦认为，当下流动性趋紧，但低增长、低收益率的大格局不会改变，财富配置需求旺盛，A股有望迎来更多资金入场配置，而且改革预期在提升。

4.美联储加息对我国对外出口的影响

如果美国经济明确复苏，那么对中国产品的需求会有正向的帮助。再加上人民币贬值，会使得中国商品更有竞争力，从而对出口构成利好。

5.美联储加息为我国宏观政策带来挑战

2016年12月15日美联储加息之后，几个发达国家的央行也在之后几天召开议息会议。比如英格兰银行、瑞士中央银行，以及挪威中央银行都在随后的几天内举行利率决策会议，根据市场上的经济分析员的预测，这三个主要国家的央行都将维持基准利率不变。还有，日本央行也召开了利率决策会议，从最近日元不断走软的趋势来看，日本央行仍然会维持绝对宽松的货币政策。同时，举行利率决策会议的还有许多新兴市场国家的央行，估计可能只有汇率巨大贬值的墨西哥可能被迫调高利率来维持金融安全，其他国家央行的基准利率基本上会不变。

由此可见，国际上货币政策的分化比较严重，这给我国的宏观经济政策制定带来很大困难。

此外，美国货币政策走向以及受其影响变动的物价、汇率等外部变量的不确定性，客观上也增加了中国宏观政策的决策难度。

今年以来，尽管货币流动性保持“合理充裕”，但实体经济特别是小微企业融资难融资贵问题依然比较突出。与此同时，“抑制资产泡沫”已成为货币政策新考量，近几个月来，货币供应量、信贷增速趋向放缓。

正如中国国际经济交流中心信息部副主任王军分析，从经济学原理看，同时实现保持一国货币政策独立、汇率基本稳定和资金自由进出等目标难度很大。

四、如何应对美联储加息带来的挑战

美联储加息我们很难左右，但是我们可以采取一些措施将美联储加息带来的负面影响降低到可接受程度。

（一）短期应对措施

一是要提高外汇数据发布信息透明度，准确掌握外汇市场变动情况。加强跨境资金流动监测和预警，加快建立外债和资本流动管理体系，充实逆周期调节政策工具，完善有关应对预案。

二是要高度重视防风险工作。从中央经济工作会议公报内容看，我国对“妥善应对风险挑战”这一问题十分重视。公报中专门指出，“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。从这一表述可以看出，中央对有关问题的认识十分清醒，正将内外风险联系起来通盘考虑。在应对风险的表述中，既看到了我国经济基本面优势是“增强汇率弹性”的基础，也强调保持汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。有关判断实质上是加强了对汇率走势的预期管理，对于防范风险、稳定人心起到了重要作用。

（二）长远应对措施

相比利率这类短期变动，一些不那么引人注意的长期基础性的事情其实更值得关注。在产权保护方面，中央有关完善产权保护的文件已公布，抓紧落实有助于增强投资者对在国内长期发展的信心，改善市场预期，乃至改变资本流向；在法制建设方面，我们需要更加注重完善与国计民生相关联的、最紧迫的法律制定及实施，例如房屋租赁的法律长期缺失，得不到有效执行，使得许多租房者的利益无法保证，一些不法者乘机谋取不义之财，严重损害社会公平正义，严重破坏社会和谐；在构建诚信体系方面，信用信息跨部门共享、联合奖惩已经开始，一旦取得实质性突破，将会明显降低长期困扰中国经济的融资和交易成本问题；在创新、创业方面，全社会已经形成创新的浓厚氛围，但培养一个社会、一个民族的创新意识和创新活力需要长期努力，非一朝一夕之功能够奏效。诸如此类的事情不胜枚举。

从当前我们国家的实际来看，要防止中国经济因为外力的扰动而左右摇晃，要真正增强中国经济发展的定力，关键在于推动供给侧结构性改革。2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议对供给侧结构性改革做出了重要部署。未来要坚定信心，稳中求进，推动供给侧结构性改革取得决定性突破。

参考文献：

[1]林曙.美联储加息，对中国经济有何影响？[OL].澎湃新闻网，2016-12-15.

[2]莫开伟.谨防美联储加息对中国的冲击[OL].新浪网，2016-12-19.