中国期货史上一个创新品种陨落的内情——红小麦期货交易始末

文／贺 涛

中国期货史上一个创新品种陨落的内情
——红小麦期货交易始末

文／贺 涛

红小麦期货是上海粮油商品交易所（以下简称：上海粮交所）建立初期的一个重要品种，在交易过程中，由于对它试行过现金交割办法，成为中国金融衍生品创新的一个早期探索，因此，在中国期货界曾经产生过重要影响。回顾红小麦期货品种从产生到停止交易的过程，至今仍有许多值得记忆的地方。

一、红小麦期货品种产生的背景

中国是小麦生产和消费大国。20世纪90年代前后，我国年产小麦约在1亿吨，但当时国产小麦中优质品种比例较低，普通小麦比例较高，不同地区的小麦质量差异较大。由于这一时期粮食产量不稳定，有些年份国内供求极不平衡，需要大量进口小麦。当时我国每年进口小麦约在1000万吨，约占全球小麦贸易量的10%，对国际市场价格影响很大，其中相当一部分是从美国、加拿大进口的硬质红小麦。

这一时期国内粮食主要品种的进出口由某进出口公司独家经营。在这种高度垄断的体制下，国内所有用粮单位的进口小麦，需向该进出口公司购买或委托其代理进口。该进出口公司垄断了进口小麦的源头价格。国内企业普遍感到进口粮食价格透明度低，质量和品种难以选择。由于国内市场流通的进口小麦数量较大，市场价格时起时伏，而且有时变化很快，进口粮食货轮集中到港时，小麦价格就会下跌；货轮到港减少或无船到港时，小麦价格就会飙升。面粉生产淡旺季及储备粮轮换吞吐，对市场小麦价格都会带来很大波动。因此，国内市场对进口小麦价格风险规避有较大的需求。

1993年6月30日，上海粮交所开业。红小麦是首批上市的期货品种。当时合约设计是以国产红小麦为交易标的，国产红小麦不仅与进口红小麦质量差异大，而且国产红小麦不同产地质量差异也较大，价格差距也比较大，因此，该品种对现货市场价格指导意义和套期保值作用不明显。加之上海粮交所开业初期，粳米、大豆、绿豆等品种交易活跃，红小麦交易极为清淡。1994年9月，国务院办公厅发通知暂停粳米期货交易后，许多企业和会员向上海粮交所提出，希望推动红小麦等品种交易，以适应现货市场流通和套期保值需要。在这种情况下，上海粮交所组织开展对红小麦期货合约进行重新修订和重新上市的工作。

二、红小麦期货合约及现金交割办法修订的内容及设计思路

在修订红小麦期货合约过程中，上海粮交所较广泛地听取了粮食贸易企业和面粉加工企业等各类企业的意见，根据当时粮食市场实际，经过反复研究，决定对红小麦期货合约进行较大修改：一是把标的物改为进口红小麦，以适应企业套期保值的需要；二是在采取实物交割同时试行现金交割。采用现金交割的方法，是对进口商品交割的创新和探索，这些创新思路和方法，虽然有一些值得商榷的方面，但时至今日，有些设计思想仍具有借鉴意义。

1. 红小麦期货合约及现金交割办法的主要内容

（1）红小麦期货合约规定采用实货交割和现金交割并存的方式。

（2）红小麦期货合约现金交割价以现金交割基准价为计算依据。现金交割基准价以美国芝加哥期货交易所红小麦合约价格加上国外费用，乘以人民币兑美元汇率，再加上国内费用得出。国外费用包括美国离岸基差，远洋运输费，保险费等，扣除美国政府补贴。中国国内费用包括外贸代理费、口岸中转费和其他费用。美国芝加哥期货交易所红小麦价格由交易所每日公布。

（3）对国外费用和国内费用采取定额方式于每年1月份公布。当国外费用和国内费用实际发生额有较大变化时，且变化值超过公布定额30%时，由交易所对定额进行调整。

（4）人民币兑美元汇率采用红小麦期货合约最后交易日当天中国人民银行国家外汇管理局公布的人民币兑美元的中间价。

（5）红小麦期货合约的现金交割价以现金交割基准价±10%为上下限。当最后交易日结算价在基准价上下限范围内时，现金交割价等于结算价；当最后交易日结算价高于上限时，则以上限为现金交割价；当最后交易日结算价低于下限时，则以下限为现金交割价。

（6）红小麦期货合约最后交易日现金交割具体实施：当结算价等于现金交割价时，不作结算；当结算价高于现金交割价时，多方支付空方结算价与现金交割价的差额；当结算价低于现金交割价时，空方支付多方结算价与现金交割价的差额。

2. 红小麦期货合约及现金交割办法的设计思路

在红小麦期货合约及现金交割办法设计时，有几点考虑：

（1）设计以进口红小麦为交易标的物，是考虑为国内企业套期保值提供便利。当时中国是国际市场小麦进口大国，国内市场进口小麦价格起伏较大，许多国内企业又不能够到国外从事套期保值交易，开设进口红小麦期货交易，为国内企业不出国门创造规避价格风险的条件。同时，我们在指导思想上，期望通过做大红小麦期货交易规模，使中国的价格对芝加哥期货交易所价格产生一定影响，从而参与红小麦的国际定价。

（2）对合约到期交割采用实货交割和现金交割并行。采用实货交割和现金交割并行，主要考虑防止市场出现逼空风险。20世纪90年代，期货市场建立初期，由于商品紧缺，运输不畅，市场逼空行为较为普遍。加上红小麦期货交易标的物采用进口红小麦，一但进口货源不畅，容易出现逼空。为防止逼空行为，同时考虑交易者既有贸易企业和加工企业，又有投资套利者的实际情况，因此采取实货交割和现金交割并行的办法。这在中国商品期货交易制度设计上是一种探索和创新。

（3）以美国芝加哥期货交易所价格作为现货价格采样基础。美国芝加哥期货交易所（CBOT）是全球谷物交易中心，是国际上许多谷物现货商进行套期保值和现货定价的场所。芝加哥期货交易所的价格在国际上具有权威性，美国和加拿大出口小麦价格都是以美国芝加哥期货交易所价格作为定价基础的。中国进口小麦大部分来自于美国和加拿大。由于当时国内现货价格采样困难，而且国内市场处于不规范状态，为防止价格采样被人为操纵和垄断，因此，我们从探索的角度，把芝加哥交易所的红小麦价格作为现金交割现货价格采样的基础。用这种方法作为一种大胆尝试，对防止价格操纵和垄断，提高公正性和透明度是有创新意义的。

（4）制订相对简便易行的现金交割基准价。美国芝加哥期货交易所的红小麦价格是反映国际市场小麦供求的价格，与中国进口的红小麦价格是有密切关联的。但上海粮交所交易的红小麦合约不仅受国际市场价格影响，而且还受到国内市场流通的影响，为了妥善解决两者价格的差异问题，我们当时作了大量市场调查，包括调查了美国国内离岸运输等费用情况；北美到中国远洋运输费，保险费及美国政府对小麦补贴数据；中国国内外贸代理费用、口岸中转费用等情况。在此基础上制定了红小麦现金交割基准价计算公式。这个计算公式为：

现金交割基准价=（芝加哥交易所红小麦合约价+国外费用）×汇率+国内费用

根据调查了解到，国外费用和国内费用相对稳定。为便于合约交割计算，我们将国外费用和国内费用以定额方式确定，每年调整公布一次。对实际费用超过定额一定幅度时，则作相应调整。在这种国内外费用相对稳定的情况下，基准价的主要变量是芝加哥交易所价格和汇率。这里吸取了当时财政部对国债保值贴补率每月公布一次对国债期货市场造成冲击的教训。

（5）设定现金交割基准价的上下限。红小麦期货合约现金交割价以基准价±10%为上下限，这一设计基于三点考虑：一是根据芝加哥期货交易所小麦价格数据统计发现，价格波动幅度较小，而国内市场进口小麦价格波动幅度相对较大，设定这样的区间，一方面使现金交割价以国际价格为基础，同时融入中国国内供求因素，另一方面在临近交割期，以促使两者价格靠拢；二是防止市场上人为利用资金投机炒作，使结算价严重偏离交割价；三是由于现金交割基准价构成当中，国内外费用是相对固定的，但实际费用发生会有上下波动，采用±10%上下限区间，通过交易者市场交易，可对费用波动在价格中得到一定的修正。

三、红小麦期货合约重新上市交易情况

红小麦期货合约修订后重新上市交易，经历了模拟交易、正式交易和平仓退出交易三个阶段，前后约3个月，其中正式交易只有10天。据当时路透社记者评论：SCOE（指上海粮交所）红小麦品种是世界上最成功的期货品种，也是最短命的期货品种。

1995年2月13日至17日，上海粮交所对修改后的红小麦期货合约进行了5天的模拟交易。模拟交易进行了交易、结算和现金交割仿真模拟。整个模拟非常成功，会员和客户反响较好，热切要求正式交易。

1995年2月20日，上海粮交所修订后的红小麦期货合约正式交易，实现了开门红。随后短短几天，交易量和持仓量逐日上升，成为交易最为活跃、交易量最大的品种。上市成功，迅速引起国内期货界和新闻界的关注，各大报纸纷纷进行报道和宣传，企业和期货投资者开始快速进入市场，一时间红小麦成为沪上期货新兴品种。与此同时，国外谷物贸易商和期货界也开始关注中国这个新的期货品种。美国小麦协会和美国谷物协会都派员来上海粮交所了解红小麦交易规则和交易情况。然而，刚刚交易了10天，3月3日，中国证监会突然下发暂停红小麦期货交易的通知。通知称：“根据国务院领导同志批示精神，请你所自接到通知之日起，暂停红小麦期货交易。未平仓合约可在合约到期前平仓或在交割日进行实物交割。”

1995年3月6日上午，中国证监会通知在各大报公布后，上海粮交所迅速召开理事会议，商议贯彻中国证监会通知精神及退出红小麦交易办法。3月6日下午，红小麦停市，上海粮交所召开会员大会，并向市场发出公告：按照中国证监会通知精神，从3月7日起，红小麦各合约只能平仓，不得开仓。未平仓合约可在合约到期前平仓或在合约到期后履行交割。根据通知要求，在听取会员意见基础上，3月7日上午，上海粮交所再次召开会员大会，宣布红小麦交易了结方案，安排3月8日-10日为协议平仓期，按交易所公布的协议平仓价进行平仓。对未平仓合约，从3月13日起，保证金提高到30%。

到1995年5月15日，红小麦交易全部结束，最后极少量合约履行了现金交割。至此，红小麦合约期货交易划上了句号。红小麦从2月20日正式交易，到全部停止交易，累计交易1151240手合约。

四、红小麦期货停止交易内情

红小麦期货合约及现金交割，作为一项创新与探索，重新上市交易仅10天就被停止，上海粮交所的许多会员和参与交易的企业及投资者深表惋惜。红小麦期货为何会被停止交易呢？事后我们所看到资料大致如下。

用进口红小麦作为期货交易的标的，对于提高进口红小麦价格的透明度，方便国内企业套期保值交易，增强中国市场对国际红小麦定价的话语权是有积极意义的。这种交易方式，顺应了许多国内企业要求改变粮食进出口垄断局面的呼声，但直接冲击了某进出口公司的垄断地位。因此，引起了该进出口公司的不满。在这种情况下，1995年2月16日，也就是红小麦期货交易重新上市处于模拟交易阶段，该进出口公司向对外贸易经济合作部一位领导写了一封信，要求立即停止红小麦期货交易。信中对上海粮交所进口小麦期货交易提了四点意见：一、红小麦合约的设计与其现金交割办法从技术上讲是行不通的。国际上知名的大交易所，尤其是以农副产品为主的商品交易所，都建在所交易的农作物的主要生产地和集散地；二、我们每年进口一定数量的小麦，目的在于调剂品种余缺，稳定国内市场，而决不是用来在国内搞什么期货；三、交易所实行交易自由、实货交割自由的方式与我们目前所实行的小麦进口配额政策相矛盾；四、期货价格很有可能被炒得居高不下，这就把国内市场这种人为和不实际的价格水平提供给出口国供应商，从而使我公司很难利用国际市场，抓住有利时机订货成交。

2月20日，对外贸易经济合作部某领导将此信批给了国务院领导同志。2月22日，国务院两位领导同志批示，要证监会处理停止交易。

中国证监会1995年3月3日通知就是在这种情况下发的。其实，某进出口公司的四点意见是缺乏说服力的，起了误导领导的作用。

第一，上海粮交所红小麦期货合约设计，是实货交割与现金交割并存的，并且合约标的物是中国口岸到港的进口红小麦。现金交割价是由美国国内价格加上国外费用，乘上汇率，再加上中国国内到岸费用等构成的。合约和现金交割办法的设计与实际商品流通是一致的。美国国内价格是按芝加哥期货交易所价格加基差定价的，国际小麦贸易也是按芝加哥期货价格定价的。因此，这一设计在技术上是以现货流通为基础的，没有明显的缺陷。关于国际上知名交易所都建立在主要生产地和集散地问题，早期芝加哥交易所是这样的，但随着商品生产和流通的发展，以及期货交易的发展，这一情况已发生很大变化。如石油，全球最大交易在英国和美国。但当时英美都不是世界最主要的原油生产国；伦敦是全球铜的主要交易地，但伦敦也不是铜的最大生产地和集散地；再如橡胶交易，东京是全球橡胶主要交易地，但东京并非是橡胶生产地和集散地。

第二，当时中国每年进口小麦大约在1000万吨左右，基本上占到国际小麦贸易量的10%。这么大量的进口需求势必对国际价格产生影响。但当时中国在国际上没有价格话语权。在国内极不透明的进口体制下，巨量进口粮食价格掌握在极少数人手里。因此，推出进口小麦期货，对于争取国际小麦定价话语权，是有积极意义的，与调剂国内品种余缺，稳定国内市场并不矛盾。

第三，进口小麦不论是配额进口还是配额外进口，不论是转为储备还是投放市场，最终进口粮食是流入市场的，必然会对国内市场价格产生影响。而且上世纪90年代当时国内粮食供求较紧，地方每年有大量粮食进口，由于国内没有公开市场，企业既缺乏市场价格指导，又缺乏价格风险转移场所，因此，国内市场十分需要公开的市场，来破解某进出口公司的垄断地位。进口配额制与公开市场没有矛盾。

第四，期货市场价格高低是由市场决定的，不是少数企业和个人能够人为炒作的。某进出口公司试图利用当时领导层对粮价居高影响市场的担心，来维护自身垄断地位。其实，对进口小麦进行期货交易，形成国内市场流通价格，非但对中国进口不会造成不利影响，反而会产生有利效果，它可以提高进口小麦国内流通的价格透明度，为包括该进出口公司在内的各方定价提供市场依据。

一个充满希望的期货品种，因为某进出口公司的一封信而停止了交易。但是作为红小麦期货合约的设计思想和交易交割方法，为中国期货发展史留下了值得记忆的宝贵资料。

五、红小麦期货交易停止的几点思考

红小麦期货交易及其停止交易是二十多年前的事，今天回顾这段历史，仍有不少值得思考的问题。

1. 中国是大宗商品的进口国和消费国，从中国经济发展的长期趋势看，有许多资源性商品需要进口。由于国际现有经济贸易体系是由欧美国家主导形成的，因此，中国在大宗商品国际贸易领域缺乏价格话语权。二十多年前，我们就试图打破这种格局，但是那时，中国的经济实力和国际经济地位还不完全具备这些条件。今天，我国已拥有充分的条件。因此，加大开发一些国际大宗商品期货合约及其交易方式，特别是运用创新型思维主导这一领域的探索，有利于增强中国在国际贸易体系中的价格话语权，这是中国从经济大国转变为经济强国的必由之路。

2. 红小麦期货合约及其现金交割办法，从技术上看，总体是成功的。红小麦期货合约及其交割办法，初步解决了当时中国大量进口国外小麦，但中国企业无条件到国际市场上参与套期保值问题；同时，对防止进口商品期货在国内期货市场逼仓问题也作了有益的探索；除此之外，对进口商品套期保值和交割方式探寻了一种技术方向。这种技术方向，对现阶段中国境内从事商品期货和期权交易，仍具有借鉴和参考意义。

3. 红小麦期货交易案例给我们另一启示是：政府要支持企业的创新活动。红小麦期货交易及其现金交割办法是一个企业创新案例，由于20世纪90年代经济形势和当时社会各层面对期货的认识不一致，最终停止了交易，有许多理由可以解释这一结果。从今天看，当时这种创新除了有成功一面外，还有一些值得商榷的问题。但是，无论如何作为一种创新举措，对它的问题可以讨论和完善，但简单的行政手段，并不利于新生事物的成长。创新需要政府提供宽松的环境，创新需要政府给予大力的支持。

4. 上海粮交所在20多年前进行现金交割的大胆试验，一定程度上体现了探索性和前瞻性。现在国际上许多商品期货和期权，用指数方式进行交易，用现金方式进行交割，为企业套期保值提供了更大便利。现金交割已成为现代金融市场和商品市场发展的一种新的趋势，我们应该积极研究和开发商品期货现金交割方法，使中国的衍生品交易走在世界的前列。

注：1998年8月，国务院决定将上海粮油商品交易所、上海金属交易所、上海商品交易所合并为上海期货交易所。