余股强制挤出中小股东权益保护的路径

王洪新

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

余股强制挤出中小股东权益保护的路径

王洪新

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

余股强制挤出，允许收购人在特定情形下强制收购小股东所持剩余股份，引发探究小股东权益保护路径的需要。小股东权益保护的具体路径主要包括强制性的信息披露、适当的行政监管、有效的司法救济和公司自治失序的矫正等。根据综合性、协同性和阶段性标准，应构建以信息披露为基础、以行政监管为重要保障和以司法救济为最后防线的路径组合。同时，为确保所选定的路径组合能够顺利实施，应坚持重要性、有限度和追求次优原则，妥善处理好小股东权益保护与追求效率间的关系。

证券法；余股强制挤出；小股东权益

在新一轮证券法制革新过程中，余股强制挤出制度受到重视，被视为是上市公司主动退市制度的重要配套措施，并获得了立法层面的初步确认。所谓余股强制挤出，是指要约收购人在获得目标上市公司(以下简称目标公司)绝大多数股份的情况下，有权强制收购剩余少数股东所持股份，从而将剩余股东排挤出目标公司，以避免其妨碍目标公司实行非公众化等资本运作。[1]根据该定义，即使小股东不愿出售所持股份，在满足法定条件的前提下，收购人也可强制取得股份。由此引发的问题是，如何在余股强制挤出实施过程中最大程度保护小股东权益？在小股东权益保护的有效路径中，如何选定具有比较优势的具体路径？在实施具体路径时，应如何处理小股东权益保护与效率追求间的关系？这些问题都有待进一步探讨。

一、小股东权益保护的具体路径

在余股强制挤出中，拒绝出售所持股份的小股东，不论动机为何，都很难阻挡收购人收购其所持股份的步伐。但这并不意味着小股东的权益可以被肆意践踏。在现行法制框架内，小股东的权益至少可以通过下列路径获得不同程度的保护：

(一)强制性的信息披露

余股强制挤出，包含“要约收购+余股收购”两个阶段，远较常规收购交易复杂，更直接关涉小股东所持剩余股份的命运，理应适用更加严格的强制性信息披露标准。通过所披露公开信息，小股东不仅可以知晓自己所面临的处境，也可以透过信息了解到收购人收购行为的合规性、方案安排和时间进度，从而为之后的谈判或者诉讼等做好准备。

在香港，根据《公司收购、合并及股份回购守则》，余股强制挤出与“强制取得证券”相当。收购人在行使“强制取得证券”权利前，需在要约结束时公告所购买的股份数量，并表明是否将强制赎回剩余股份。在美国，余股强制挤出与“两步式合并(Tender-offer/Short-form Merger，Two-step Freeze-out，Two-step Merger)”相当。在无法满足例外条件时，“两步式合并”将适用较为严厉的规则13e-3和13e-3表。规则13e-3涉及信息披露的若干原则性问题，而13e-3表则规定了14项需要具体披露的内容。与香港和美国相比，我国《证券法》修订草案第一百二十二条第二款的规定较为原则。预计后续跟进的实施细则将对余股强制挤出的信息披露做出全面细致的规定，小股东可以借此做到“心中有数”。

(二)适当的行政监管

余股强制挤出，不仅关涉到收购人能否全面控制目标公司以开展特定目的资本运作，更关涉到小股东所持股份的命运和所能获取的补偿，可谓干系重大。如果仅依单薄的制度框架和低水平的公司自治，任由收购人和小股东自由博弈，不受或较少受外力干扰，那么由于双方地位的显著差异，所产生的结果很可能是收购人“通吃”小股东，导致小股东权益保护无从谈起。因此，由相对中立且力量强大的行政监管部门作为外力适当监管，以确保效率追求和小股东权益保护间的有机统一，不仅必要，而且可行。

(三)有效的司法救济

在拟构建的余股强制挤出制度中，小股东处于不利位置。当收购人满足特定条件且具有继续收购余股的意向并实施时，小股东将被“逐出”目标公司。虽然可以获得一定对价，但该对价无法完全填补小股东被强制出售股份所造成的损失。小股东的权益在余股强制挤出实施过程中受到损害是确定无疑的。如果在实施过程中，收购人存在违法违规行为而监管部门又不能做出有效应对，司法救济自然就会成为小股东最后的“救命稻草”。

在美国，当小股东认为余股收购价格有失公允时，可向法院寻求评估救济。法院将根据目标公司的净资产、市场价值、成长潜力、分红预期、可比交易等综合因素最终判定余股收购价格。在德国，余股强制挤出与“挤出小股东”(Squeeze-out of Remaining Shareholders)相当。德国《证券收购法》(Securities Acquisition and Takeover Act)第三十九条第一款规定：符合条件的收购人可向法兰克福地区法院提出挤出剩余股东的申请。该条第二款则规定了挤出剩余股东的详细司法程序。通过明确、加强对收购人挤出剩余股东的司法约束，小股东的权益得到了一定程度的保障。

可见，不管是我国《证券法》修订草案第一百二十二条对法院的定位，还是域外法院所承担的实际角色，都将有效的司法救济作为小股东权益保护提供有力支撑。

(四)公司自治失序的矫正

美国的“两步式合并”与我国余股强制挤出最大的不同在于余股定价机制的不同。“两步式合并”的余股定价机制灵活，由收购人和小股东协商确定。若小股东对定价不满，可寻求评估救济，借由法院的经验和公断来确定最终价格。余股强制挤出的余股定价机制失于灵活，以要约收购的同等价格为基准。只要余股定价不低于要约收购的同等价格，即视为收购人具备了行使余股强制挤出权利的价格条件。在不同的定价模式下，公司自治所能够发挥的作用差异很大。灵活的定价模式中，通过对公司自治下的权力分配格局进行重新构造，可以在一定程度上减少余股强制挤出对公司自治机理的扭曲，并借此矫正余股强制挤出的弊端。

在《证券法》修订草案第一百二十二条不做调整的情况下，公司自治失序的矫正这条路径不具有应用价值。但如果最终出台的立法条文或者之后做出的立法调整，能够采取更为灵活的定价机制，那么，公司自治失序的矫正在保护小股东权益方面将有广阔的应用空间。

二、小股东权益保护路径选择的标准及结果

小股东权益保护的四条路径各有优缺点，彼此间的协同性存在差异，不同的路径或者路径组合对小股东权益保护的贡献度存在明显不同。为此，需要根据一定标准，筛选出具有更高应用价值的具体路径或者路径组合，更好地服务于小股东权益保护。

(一)路径选择的三个标准

1.综合性。小股东权益保护的四条路径中，任何路径都无法单独实现小股东权益充分保护的目的。强制性的信息披露，强制收购人及目标公司将与余股收购有关的信息及时对外公告，以便小股东能够第一时间充分知晓。但小股东仅仅知晓，既不能震慑收购人以减少潜在的违法违规行为，也无法为问题的真正解决提供任何实质性帮助，而只能徒增烦恼。而行政监管部门可能因为需介入的范围和深度远超自身正常的承载能力而疲于应付，也可能因过度或者不恰当介入使得市场和制度的运行缺乏稳定性，走向不可测的尴尬境地。至于司法救济，则因其具有滞后性、被动性等特点，在很大程度上制约了司法救济能够为小股东提供保护的程度。另外，公司自治失序的矫正路径，寄希望于通过重新构造公司自治下的权力分配格局、恢复甚至强化公司“良治”来矫正余股强制挤出的弊端，仅适用于定价机制灵活的特定情形。同时，该种路径也只能在制度健全、司法效率较高和行政监管部门“进退自如”的法治环境中才能够发挥更大作用。因此，单一的保护路径无法实现预定目标，只有将各具体路径有机结合，形成合力，才能真正实现小股东权益保护目的。

2.协同性。小股东权益保护的四条路径，并非简单结合就能实现小股东权益充分保护的目的，尚需审慎分析不同路径间的协同性。强制性的信息披露与适当的行政监管及有效的司法救济的协同性强，与公司自治失序的矫正间的协同性弱。适当的行政监管构成收购人及目标公司及时、充分、准确披露信息的外在压力，有效的司法救济构成虚假记载、误导陈述和重大遗漏的威慑。反过来，良好的信息披露也会节约行政、司法资源。适当的行政监管与有效的司法救济间的协同性强，与公司自治失序的矫正间的协同性弱。有效的司法救济对行政监管中的“不作为”、“乱作为”形成司法约束，行政监管的适当性则会节约司法资源，并为具体诉讼的进行提供助力。有效的司法救济与公司自治失序的矫正间的协同性，相较于其他路径与后者间的协同性要强。有效的司法救济，可以通过司法解释、案例指导等形式为公司自治失序的矫正提供方向，而后者也可节约司法资源，并为司法裁判提供可观察的鲜活素材。因此，在将小股东权益保护的四条路径有机结合的过程中，应密切关注彼此间的协同性强弱程度，将协同性强的路径进行优序配对，以取得最大的协同效应。

3.阶段性。阶段性，是指应根据余股强制挤出制度所处的阶段来对各路径及其组合的优劣进行评价和选择。阶段不同，余股强制挤出制度的构造存在差异，参与各方的力量分布和关注点也有所不同，这使得各路径及其组合能够发挥的作用必然有异。一般而言，就制度本身的周期而言，在制度的初创期，制度刚刚建立，尚未经实践的充分检验，会出现各种问题，需要及时跟踪并做出有效应对。此时，行政监管由于主动性较强，远较司法保护灵活，可以为初创期的制度完善“保驾护航”，其地位处于优先位置。而在制度的常规运行期，制度的漏洞已经初步填补并日臻完善。此时，需赋予市场主体更多的自治空间，鼓励市场主体通过自决方式实现要素的有序流动和资源的优化配置。除了制度的周期影响，制度所处地区的发展阶段也会影响到路径及其组合的评价和选择。所处地区的发展阶段，主要体现为该地区配套制度的完善程度及执行力强弱等。因此，在余股强制挤出制度的规范框架内，应更多关注行政监管部门的作用方式、效果及其评价，而非一味丑化、弱化行政监管部门，也不应盲目放权，当然更不能在法院未做好准备的情形下将“包袱”尽数丢给法院来“兜底”。在可预期的未来，如基础条件发生显著变化，则可逐渐做出相应调整。

(二)坚持走兼顾协调的保护路径

根据综合性标准，余股强制挤出中小股东权益保护的四条路径应结合运用，排除“单兵作战”。而根据阶段性标准，公司自治失序的矫正需要特定的适用条件，目前我国并不具备这种条件，因此应将其列入“观察名单”，作为非重点关注或者应用对象。另根据协同性标准、逻辑上的时间先后顺序及我国的实际国情，应坚持以强制性的信息披露为基础或者主要手段，研究如何科学设定行政监管部门发挥能动性的具体方式及深度，并不断提高法院承办涉及资本市场主体间争议案件的能力，为余股强制挤出中小股东权益保护提供可靠保障。

三、小股东权益保护路径选定后的实施

选定小股东权益保护路径并非意味着即可顺利实现预期目的。路径选定后，还需在实施的过程中处理好小股东权益保护与效率追求立法目的间的关系。

(一)效率追求与小股东权益保护

透过《证券法》修订草案的条文和证监会发布的针对性意见，容易看出余股强制挤出的立法目的在于通过打消收购人的顾虑，鼓励并购重组，以提高资本市场效率和发展水平。应该说，对效率的追求无可厚非。从长远来看，这将为我国资本市场层次的提高奠定良好基础，并最终福及广大投资者。但从短期看，余股强制挤出的推行将会损害部分小股东权益。余股收购价格不菲，相关股东得到公平对待意味着小股东“安然无恙”。小股东可能长期看好目标公司的增值潜力，认为余股收购价格难以匹配其预期；也有的小股东可能基于感情寄托等特定原因，根本无意转让所持股份。此时，强制小股东出售其拥有的股份，显然有悖于其自由意志，是对小股东权益的一种侵犯。因此，效率追求与小股东权益保护是余股强制挤出制度中的“孪生兄弟”。如何妥善处理二者关系，是选定并实施小股东权益保护路径时必须要解决的问题。

(二)三原则

1.重要性。重要性是处理效率追求与小股东权益保护关系的首要原则。在二者的关系中，应根据重要程度的不同，坚持效率优先。效率优先，意味着当二者发生冲突时应留效率追求而“舍”小股东权益保护。这也意味着，小股东权益保护路径的选定及实施，如果对效率提高造成重大障碍，应做出让步和调整。例如，如果要求余股收购价格须经独立的谈判委员会谈判确定，并为此设置系列复杂规则，以至于大幅增加收购人开展余股收购的顾虑，严重影响到资本市场效率，那么就不应采此路径，或者至少降低其复杂程度并减少谈判成本。

需注意的是，“舍”小股东权益保护只是“留”效率追求的对偶，是一种为满足表达协调需要而使用的词语，并不意味着完全放弃小股东权益保护。事实上，余股强制挤出中，也不存在完全放弃小股东权益保护的可能。无论何种情形下，小股东都会得到一定补偿，这是确定不变的。存在变化的仅是金额的多寡以及小股东借助外力阻滞甚至推翻余股强制挤出实施的可能。

2.有限度。有限度，是指应将小股东权益保护限制在一定程度，其上限应设定为所追求效率价值的下限。这意味着应以一种相对中性的眼光看待小股东权益保护事宜，不应因为余股强制挤出涉及小股东权益保护工作，特别是余股强制挤出可能在一定程度上牺牲小股东权益，而一味强调提高小股东权益保护强度，而影响到效率价值的实现。以强制性的信息披露为例，在设定披露标准时，应以满足小股东信息需要为基本依据，而不应盲目扩大信息披露范围，以致大幅增加收购人及目标公司不应负担的披露成本。同时，所披露的信息如果过多，也会使得小股东迷于“信息之海”而无法有效获取所需信息，徒增困扰。

3.追求次优。从法经济学的角度看，处理效率追求与小股东权益保护二者关系的理想目标在于价值最大化。该价值最大化是建立在“次优”而非“最优”基础上的最大化。所谓追求次优，是指在谋求价值最大化过程中，应坚持“希克斯标准”(也称“希克斯次优”)，而排除“帕累托最优”。所谓“希克斯标准”，是指只要一项决策从长期看能够提高全社会的生产效率，尽管在短时间内某些人可能受有损害，但经过较长时间以后，所有人的境况都会由于社会生产率的提高而当然受到补偿。而所谓“帕累托最优”，是指资源配置的一种理想状态，即在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。它是至少使世界上的一人境况更好而无一人因此而境况更糟的不二选择。[2]从余股强制挤出的含义和内在逻辑看，效率价值的实现，必然意味着一部分小股东的权益受到损害，不存在效率价值实现同时无人受害的“理想王国”。只要小股东所受到的损害能被控制在一定范围内，尽可能为小股东提供合理补偿和利益诉求表达通道，就是可以接受的。从社会整体看，这也将最终利于所有投资者。

[1]李东方.上市公司收购监管制度完善研究——兼评“证券法修订草案”第五章[J]．政法论坛，2015(6).

[2]张 云，林晖辉.效率视野中的食品召回制度——一种法经济学理论的证成进路[J].当代法学，2007(6)．

PathofProtectingMinorityShareholders'RightsandInterestsinForcedExtrusionofSurplusStocks

WANG Hong-xin

(LawSchoolofCentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

Forced extrusion of surplus stocks allows the acquirer to forcibly acquire the remaining shares held by the minority shareholders under certain circumstances, which raises the need to explore the path of protecting minority shareholders' rights and interests. Path of protecting minority shareholders' rights and interests mainly includes mandatory information disclosure, proper administrative supervision, effective judicial remedy, and correction of company autonomy disorder. According to comprehensive, synergistic and phased standards, we should build a path combined with the base of information disclosure, the important guarantee of administrative supervision, and the last line of defense of judicial relief. Meanwhile, to ensure that the selected path combination can be implemented smoothly, we should adhere to the princide of importance，limitation and pursuit of second-best, and properly handle the relationship between the protection of small shareholders' rights and the pursuit of efficiency.

Securities Law; forced extrusion of surplus stocks; rights and interests of minority shareholders

2017-10-20

王洪新(1988-)，男，吉林大安人，中央财经大学法学院硕士研究生，研究方向为金融法。

DF411.91

A

1672-1500(2017)04-0057-04

宋 洁)