建设我国外汇期货市场的思考与探索

李佳

（上海理工大学管理学院，上海市200093）

建设我国外汇期货市场的思考与探索

李佳

（上海理工大学管理学院，上海市200093）

我国现有外汇衍生品不能满足外贸企业汇率避险需求，境内中小企业普遍面临外汇“避险难、避险贵”问题；企业外汇避险不到位，汇兑损失巨大；汇率制度改革加剧汇率波动和外汇风险，刺激了境内企业的外汇避险需求。外部形势和内在需求决定了我国应当建设境内外汇期货市场，充分发挥其功能，帮助企业等主体有效规避外汇风险，促进外贸投资稳定增长，推动“一带一路”及相关战略实施。目前来看，可以分两条产品线择机推出外汇期货产品，建设境内统一的外汇期货市场。首先推出现金交割的交叉汇率期货，以此为突破口建立境内交叉汇率期货市场，然后紧密跟踪人民币汇率形成机制与外汇管理制度改革进程以及自贸区政策变化，面向自贸区试点人民币外汇期货。

交叉汇率期货；人民币外汇期货；外汇期货市场；“一带一路”；外汇避险

一、我国建设外汇期货市场的外部形势和内在需求

（一）离岸人民币外汇期货、期权市场发展迅速，势将影响境内人民币汇率定价权

当前，离岸人民币外汇期货、期权市场快速发展。截至2016年12月底，已有芝加哥商业交易所（CME）、纳斯达克-OMX（现已摘牌）、南非约翰内斯堡证券交易所（现已摘牌）、中国香港交易所、CME欧洲交易所、新加坡交易所、莫斯科交易所、中国台湾期货交易所、巴西交易所、迪拜黄金和商品交易所、ICE新加坡期货交易所、韩国交易所等12家交易所曾上市人民币外汇期货（期权）产品（参见表1）。2016年6月27日，中国台湾期货交易所推出小型美元兑人民币期货选择权产品，成为全球首个上市离岸人民币外汇期权的交易所。新加坡交易所与香港交易所也正致力于2017年底前推出美元/人民币期权产品。

2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率波动进一步加大，境内企业外汇避险需求也进一步扩大，导致人民币外汇期货合约交易量在2015年下半年大幅上升。据统计，2015年离岸人民币外汇期货全年共成交1 698 245手，较2014年激增880%。随着我国外汇储备的逐步减少，未来人民币汇率形成机制的完全市场化，央行干预外汇市场的力度必将逐步减弱。目前离岸人民币外汇期货（期权）市场发展迅速，决定了离岸人民币汇率的定价和走势，并且在一定程度上影响在岸人民币汇率走势，这必将逐步影响境内人民币汇率定价权。为此，我国应当建设一个功能健全的境内外汇期货市场，帮助我国掌控人民币汇率定价权。

表1 境外交易所人民币外汇期货/期权产品

（二）境内中小企业外汇避险需求缺口大，外汇“避险难、避险贵”问题亟待破解

通过对山东、天津、浙江、福建、广东等多省市外贸企业调研得知，尽管我国已建成一个包括外汇远期、掉期、非标准外汇期权在内的场外外汇衍生品市场，但绝大多数外贸企业仍存在巨大的外汇避险需求，尤其是中小型外贸企业存在外汇避险难、避险贵问题。[1]通过大量走访调研市场机构发现，我国企业面临严重的货币错配问题，部分大企业的避险需求仍未得到满足，大多数存在外汇避险需求的中小企业由于场外外汇避险产品交易成本高、门槛高、使用不便、遭受银行规模歧视等原因，难以获得避险服务或者未能进行充分避险。企业使用场外外汇衍生品时普遍面临市场流动性不足、交易效率低和信息透明度低等问题。随着人民币汇率波动的加剧和市场主体外汇避险需求的增强，我国企业面临的外汇避险难、避险贵问题以及金融市场整体外汇避险功能较弱的问题更加凸显，刺激市场主体对新型外汇避险工具的需求。在调研中，当企业得知外汇期货具有避险效率高、使用成本低、交易门槛低、使用便利、市场流动性好、交易效率和信息透明度高等优点时，普遍表示欢迎，并希望境内尽早推出外汇期货产品。可见，企业对使用外汇期货避险的需求很大。

据不完全统计测算，目前我国只有12%的中小企业采用了外汇避险措施，小微外贸企业的避险比例更低，面临“避险难”问题。根据对山东外贸企业的调研数据，年收入超过10亿元的大型企业，其中有62%采用外汇衍生品规避汇率风险；而年收入不足1 000万元的中小企业，只有12%使用外汇衍生品；更多规模更小的小微外贸企业没有采取避险措施。[1]根据深圳一达通企业服务公司对近千家小微企业的调研，30%的小微企业对外汇避险有需求，但这些企业难以从银行获得外汇避险服务。[1]

中小企业的避险成本显著高于大型企业，面临“避险贵”问题。据研究统计，我国对外贸易中产生的欧元风险敞口约1 978亿美元，约有1/3的外贸企业面临欧元兑美元交叉汇率风险，这些企业通常选择交易欧元兑美元远期进行汇率避险。大型企业与商业银行进行欧元兑美元远期交易的买卖价差可以小于2个点，然而中小企业的买卖价差却高达40点（约占合约的0.4%）。[1]

（三）我国大型国有企业汇率避险不充分，汇兑损失巨大

我国是全球最大的外贸国家，根据《中国对外贸易形势报告（2015年秋季）》及商务部发布的数据，我国外贸依存度占比在40%之上。我国企业跨境投资并购、对外贸易等国际业务的开展面临双重汇率风险，即人民币汇率风险和交叉汇率风险。为锁定贸易投资成本和利润，企业需要好的外汇避险工具以规避人民币外汇风险和交叉汇率风险。“一带一路”沿线分布着20多家期货交易所，截至2017年初，已有17家交易所陆续推出了外汇期货（期权）产品。然而，外汇期货市场在我国仍是空白，境内企业和居民在外汇避险方面比境外少了一种好的工具。近年来，由于缺乏交易成本低、避险效率高、使用便利的外汇避险工具，境内企业“走出去”开展跨境贸易和投资、参与“一带一路”建设遭受了巨大的汇兑损失。根据已经公布的2015年我国非金融类上市公司财报数据统计，共有407家上市公司遭受汇兑损失，损失总额高达人民币418亿元。遭受汇兑损失额排名前20位的全是大型国有企业，合计损失金额超过人民币332亿元，约占损失总额的80%。[2]

（四）汇改加剧汇率波动和外汇风险，刺激境内企业的外汇避险需求

2005年我国启动汇率制度改革，目前人民币汇率中间价报价机制几近市场化，人民币汇率市场化形成机制基本建立。随着汇率制度改革的推进，汇率波动加剧，企业在对外贸易和外币借款等活动中面临的人民币外汇和交叉汇率波动风险大幅增加，影响了企业的国际化经营和对外贸易，企业的外汇避险需求由此大幅增加，迫切需要通过境内外汇期货市场规避外汇风险。人民币于2016年10月1日成为特别提款权（SDR）篮子货币之后，我国企业在跨境贸易国际结算中，以美元结算比例缩减至60%左右，以欧元结算比例不足8%，以人民币结算的比例提升并超过30%，还有小部分以日元、澳元、卢布等外汇结算。据研究测算，人民币相对于美元升值1%，我国出口贸易减少1.53%；而人民币有效汇率升值1%，我国出口贸易减少0.42%；[3]交叉汇率变动1%对我国贸易顺差的影响约为0.6%。[4]尽管交叉汇率风险的影响不如人民币汇率风险大，但是欧元兑美元等交叉汇率的波动率更大，平均年波动率达到9.8%，而美元兑人民币汇率的年波动率仅约2.2%。总体而言，交叉汇率风险也与人民币汇率风险一样影响外贸稳定增长。譬如，欧盟是我国第一大贸易伙伴和第一大进口来源地，我国企业对欧盟贸易面临巨大的外汇风险。2014年至2015年4月，欧元兑美元贬值超过20%。根据海关统计数据，2014年1月和12月，我国对欧盟出口总额分别约为354.06亿美元和345.85亿美元，出口额减少约8.21亿美元，降幅约2.32%；2015年1月，我国对欧盟出口总额约为337.82亿美元，相较上月再度减少约8.03美元，单月降幅约2.38%，其中，对欧盟以美元计价的出口额从2014年1月的同比增长4.9%逆转为2015年1月的同比下跌4.6%。根据商务部欧洲司发布的《2015年中国与欧洲国家贸易统计表》数据，2015年我国对欧盟进出口总额较上年同比减少8.2%。我国企业有大量的美元借款或以美元计价的负债，随着美国联邦储备委员会（简称“美联储”）加息和中国经济增速及多项经济指标下滑等原因，美元汇率逐步走强而人民币汇率逐步走弱。企业资产负债表上的外债规模实际在不断增加，严重影响了企业的赢利能力和生产经营规模的扩大。根据国家外汇管理局发布的统计数据（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），截至2015年12月末，我国全口径外债余额为人民币91 962亿元（等值1.416 2万亿美元），截至2016年9月末，我国全口径外债余额为9.56万亿元人民币（等值1.43万亿美元）。尽管境内企业等市场主体积极偿还贸易融资项下外币债务款项以规避汇率风险，但短期难以筹集大量资金归还外债，仅产生杯水车薪之效。企业的外汇风险敞口进一步扩大，外汇避险需求进一步增加。

二、我国建设外汇期货市场的历程与反思

（一）1992年我国外汇期货试点情况

20世纪90年代初期，当时国内外汇交易市场是已有十多年历史的外汇调剂市场，由于外汇价格管制逐步放开，人民币汇率波动频繁，给企业经营带来很大风险，企业产生了规避风险的需求。1992年6月1日，我国在上海外汇调剂中心推出了外汇期货交易试点，试点外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港元等，交易时间为周一、周二、周四、周五下午14：30至15：30，具体的交易规则参照了国外外汇期货交易的普遍做法，并结合国情设计了我国最早的外汇期货标准合约（参见表2）。

外汇期货试点推出首日成交620万美元，但由于当时市场需求比较小，成交量也很小，到1992年底成交的标准合约才10 813份，总金额为21 626万美元，而当时上海外汇现汇市场日均交易额就有3 000多万美元。市场流动性不足，严重阻碍了外汇期货市场的发展。

1993年2月1日，国家外汇管理局发布了《关于适当开放金融机构代客户办理外汇买卖业务的通知》，规定企事业单位自有的外汇现汇经批准，可委托有权经营外汇买卖业务的金融机构办理即期或者远期外汇买卖。希望以此扩大外汇期货的需求，促进外汇期货市场的发展。

在试行外汇期货交易的初始阶段，我国对外汇交易的监管更注重事前审批，而对交易中和交易后的监管没有相应的措施，因而出现了诸多违规甚至违法的交易活动。例如，未经批准而从事外汇衍生品交易的机构大量存在，其中有一部分与境外机构勾结，打着期货咨询和培训的名号非法经营外汇期货；有的期货经营机构以误导下单和私下对冲等欺诈手段骗取客户资金；有的机构进行大量的逃汇套汇活动。这些非法交易不仅扰乱了我国金融管理秩序，造成外汇管理混乱，还给其他机构和个人造成了相当大的损失，致使经济纠纷不断增加。

为进一步规范外汇期货市场的发展，1993年6月9日，中国人民银行在批准颁布的《外汇期货业务管理试行办法》中明确规定，办理外汇期货交易的机构必须是经国家外汇管理局核准的具有经营代客外汇买卖业务的金融机构，或由金融机构合资设立的外汇期货经纪公司；外汇期货交易的对象为外商独资企业、国内民营企业及境内居民，国有企业、集体所有制企业和中外合资经营企业只能从事在现货市场某一笔交易基础上的以套期保值为目的的对冲交易，不允许投机。同时，国务院还于1993年11月发布了《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，不允许开展境外商品期货交易、外汇期货和外汇按金交易，严厉打击非法境外外汇期货交易，支持和保护境内外汇期货市场的发展。

表2 1992年试点的美元外汇期货合约

但在上述种种努力之下，我国外汇期货成交量仍然非常小，市场秩序也相当混乱，各地非法外汇期货交易猖獗一时，投机之风盛行。1994年12月14日，中国证劵监督管理委员会（简称“中国证监会”）、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安部发布《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》会议纪要，明确提出“外汇期货和外汇按金交易具有很强的投机性和风险性，目前在我国开展这项交易有很大弊端，已造成相当大的损失，在今后相当长的时间内，我国不进行这方面的试点。”1995年3月29日，中国人民银行又发布了《关于禁止金融机构随意开展外汇衍生金融工具交易业务的通知》，规定国内金融机构一律不得开展投机性外汇衍生工具业务，国内金融机构可根据需要适当进行保值性外汇衍生工具交易。最终，中国人民银行和国家外汇管理局在1996年3月27日宣布《外汇期货业务管理试行办法》完全失效并加以废止。

（二）现阶段国内交易场所研发上市外汇期货产品情况

一是中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称“外汇交易中心”）自2004年着手研发人民币外汇期货，目前已经做好推出外汇期货交易的准备。自2004年起，外汇交易中心组成了一个二十余人的外汇期货开发小组，与芝加哥商业交易所等境外交易所开展外汇期货产品研发合作，着手推出人民币外汇期货，于2006年完成了人民币外汇期货合约设计、制度建设和系统开发等相关工作，并开展内部模拟交易并得到有关监管机构的肯定。尽管外汇期货的基础资产是外汇，但外汇期货本质上属于期货，在我国分业监管模式下属于多头交叉监管的金融衍生品。即便《期货交易管理条例》（修订）第四条为外汇期货在期货交易所之外的其他交易场所上市提供了可能，外汇交易中心能否直接上市外汇期货还需相关监管部门协调一致。截至目前，外汇交易中心尚未正式上市任何一款外汇期货产品，产品如何上市仍处于研究协调阶段。

二是中国金融期货交易所（简称“中金所”）于2011年内设了十余人的“外汇期货开发小组”，2014年更名为“外汇事业部”，专门从事外汇期货产品的研发上市工作。目前，中金所外汇事业部在借鉴境外先进经验的基础上，结合我国市场现状和特点，已完成八款外汇期货产品的合约设计（包括美元、欧元、日元、英镑、卢布、雷亚尔兑人民币六款人民币外汇期货产品以及欧元兑美元、澳元兑美元两款交叉汇率期货产品），并密集召开市场机构与专家座谈会，反复论证合约设计。2013年，中金所先后上线了美元、欧元、日元、英镑兑人民币的四款人民币外汇期货仿真交易。2014年7月初，中金所又上线了欧元兑美元、澳元兑美元两款交叉汇率期货仿真交易。2014年9月，中国证监会批准了中金所欧元兑美元、澳元兑美元交叉汇率期货立项。2014年10月底，中金所经中国证监会批准启动了欧元兑美元、澳元兑美元交叉汇率期货全市场仿真交易。但是，在1992年外汇期货试点失败带来的消极影响下，国内对重新推出外汇期货产品存在诸多顾虑，外汇期货上市文件在征求相关部委意见阶段遭遇较大阻力。目前中金所尚未正式上市任何一款外汇期货产品，产品开发仍处于研究阶段。

（三）我国外汇期货市场建设问题与反思

我国外汇市场建立初期，上海外汇调剂中心（现已关闭）曾在1992年试点过外汇期货产品，后由于管理制度缺失和混乱、现货市场不具备条件等原因，最后以失败告终。这一方面是历史条件造成的，另一方面又是准备不足造成的。早期我国外汇现货市场不健全，外汇期货市场建设缺乏现货市场基础，当前，我国现货市场取得了长足发展，为外汇期货产品的推出奠定了良好的基础。1992年推出外汇期货产品时，相关准备不充分，没有建立起完善健全的风险控制制度和交易规则，交易场所也没有良好的交易组织和监管经验。在未来重建外汇期货市场时，必须吸取1992年外汇期货试点失败的教训，充分做好交易规则、风险管理、经纪商内控、市场准入和适当性、保证金管理、投资者教育、市场培育等多方面的准备。

现阶段，国内主要是外汇交易中心和中金所在积极争取第一个上市外汇期货产品。目前来看，外汇期货产品合约设计并非难事，国外有大量公开资料可以参考模仿，证明上市外汇期货产品的必要性和可行性也并非难事，对外贸企业进行调研就可以得出外汇避险需求缺口和急需的外汇期货品种。然而，我国迟迟未能上市外汇期货产品的问题症结不在于是否需要上市外汇期货产品，而是在外汇管制和分业监管的金融监管体制下如何上市、在哪家交易场所上市。建议未来外汇交易中心能与中金所合作建设外汇期货市场，协调上级主管机关，共同设立“外汇衍生品交易所”，打消社会和上级金融监管机关的顾虑，合力推出外汇期货产品。

三、我国建设外汇期货市场的相关顾虑与回应

（一）我国资本管制大环境下能否建设外汇期货市场

资本项下尚未放开并不影响我国建设交叉汇率期货市场，交叉汇率期货可成为资本管制背景下我国建设外汇期货市场的突破口。我国可首先建立交叉汇率期货市场，等条件成熟之后再推人民币外汇期货，逐步建设我国外汇期货市场。

其一，我国资本管制与外汇期货市场建设事实上并不矛盾，上市交叉汇率期货与现行外汇管理规定并不抵触，且不受实需原则限制。外汇期货市场由人民币外汇期货市场和交叉汇率（外币对）期货市场两部分组成。当前，我国人民币资本项目可兑换尚未实现，境内结售汇和兑付仍需通过具有结售汇业务资格的金融机构并遵循实需原则，银行业金融机构办理衍生品交易业务亦须遵循实需原则，直接上市人民币外汇期货有一定难度。然而，倘若交叉汇率期货产品在设计上采用人民币交易和现金交割方式，既不涉及外币兑换、外汇交易和外币账户，亦非人民币外汇交易，因此我国上市交叉汇率期货不存在法律障碍。

其二，境外资本管制国家建设外汇期货市场不乏成功案例。印度于1992年启动了汇率制度改革，并于1994年8月实现了卢比经常项目可自由兑换。目前印度尚未实现卢比资本项目可自由兑换，仍实施资本管制。印度卢比汇率形成机制的市场化改革直接导致卢比汇率波动加剧，2008年之后出现双向波动，企业和居民面临的外汇风险增加。为降低汇率波动风险，印度储备银行将建设外汇期货市场视为实现资本项目可兑换的前提，并于2008年8月29日在印度国家证券交易所（NSE）上市交易美元兑卢比期货合约，建立了外汇期货市场。印度外汇期货市场建立后快速发展，产品不断丰富、交易量大幅提升，有效发挥了外汇避险功能，且对印度汇率市场化和资本项目可自由兑换起到了推动作用。我国与印度同属新兴市场和金砖国家，外汇市场发展历程较为相似，早期均实行资本管制，目前均已实现本币经常项目的汇率市场化，其外汇期货市场建设是可供我国借鉴的成功案例。

其三，我国资本管制趋于放宽，建设人民币外汇期货市场或将可行。我国正在推进市场化汇率形成机制改革，尽管目前尚未实现人民币资本项目可兑换，但放开资本管制是我国市场经济充分发展和全球经济一体化的必然要求，我国已出台相关政策准备尝试放宽资本管制。国务院2015年《政府工作报告》明确提出“稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币国际使用”；2015年10月，中国人民银行、商务部、银监会、证监会、保监会、外汇管理局、上海市人民政府共同印发《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，明确提出“在自贸试验区内进行人民币资本项目可兑换的先行先试，逐步提高资本项下各项目可兑换程度”；国务院2016年《政府工作报告》提出“继续完善人民币汇率市场化形成机制”；2016年3月25日，国务院批转了国家发展和改革委员会发布的《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》（国发〔2016〕21号），明确要求：“稳慎推进人民币资本项目可兑换，推动金融市场双向有序开放，择机稳妥开展限额可兑换试点。”上述国家政策和战略均体现了资本管制逐步放宽的趋势，人民币资本项目可兑换或将实现质的突破。

其四，国家政策支持创新汇率风险管理工具。国家发展和改革委员会《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》还明确指出：完善人民币汇率市场化形成机制，推动汇率风险管理工具创新。这表明国家认识并重视市场主体对汇率风险管理工具的需求，支持推动创新汇率风险管理工具。目前我国外汇衍生产品中唯独没有外汇期货产品，这说明国家政策支持研发和上市外汇期货产品。

（二）我国建设外汇期货市场能否实现风险可控

境外多年的运行经验证明，外汇期货市场不仅风险可预见、可测、可控，其本身就是风险管理市场。我国建设外汇期货市场同样能管理其风险、发挥其功能。

其一，交叉汇率现货和人民币外汇交易均具有良好的现货市场基础，我国建设交叉汇率期货和人民币外汇期货市场不易发生流动性风险，能够建立市场化的外汇期货价格形成机制。全球交叉汇率现货市场非常成熟，根据国际清算银行（BIS）三年一度的央行外汇市场趋势调查（BISTri⁃ennial Central Bank Survey）数据，2016年4月全球交叉汇率现货市场日均成交1.7万亿美元，市场化程度高，流动性充足；2016年4月全球外汇市场美元/人民币成交量排名自2013年的第九位升至第六位，人民币（CNY）日均成交量从2013年的1 200亿美元升至2 020亿美元，在全球外汇交易中的占比从先前的2%升至4%，列全球第八位，人民币已取代墨西哥比索，成为交易最活跃的新兴货币。

其二，我国建设外汇期货市场、控制市场风险有可借鉴的成功经验。20世纪80年代初，境外交易所已经推出交叉汇率期货，有诸多成功经验可供借鉴。当前，交易最活跃的交叉汇率期货市场主要分布在俄罗斯、美国、沙特（迪拜）、土耳其，德国、英国、荷兰、新加坡、匈牙利、罗马尼亚、南非等国也分别建立了交叉汇率期货市场。我国境内金融期货交易所具备组织金融期货交易的丰富经验，分别成功上市了股指期货和国债期货等金融期货品种，目前金融期货市场整体运行平稳。待外汇期货产品上市后，相信境内金融期货交易所有能力、有经验控制风险，维护市场健康运行。

其三，我国建设外汇期货市场具有良好的期货法制保障。期货市场本质上是法治市场和规则导向型市场，[5]我国已经建成以《期货交易管理条例》为核心、以期货规章、规范性文件、自律机构业务规则、司法解释为补充的期货市场法规体系。此外，我国已加快期货法制定步伐，目前正在修订《期货法（草案）》第二稿。2017年3月上旬，十二届全国人大五次会议在北京召开，期货法已成为本届全国人大积极推进制定的一部重要财经法律。期货法制环境的不断完善，为外汇期货市场风险控制提供了有力保障。

其四，外汇期货市场本身是风险管理市场，具有外汇避险和降低系统性风险的功能。外汇期货是全球最早诞生的金融期货品种，它使用成本低、避险效果好、使用便利、市场流动性好、透明度高，是境外成熟的外汇避险工具，在帮助境外企业和居民规避外汇风险方面发挥了重要作用。根据全球金融危机时期的应对经验，因外汇期货市场实行撮合交易、交易透明度高，能够有效降低系统性金融风险的发生概率。对于境外机构投资者参与境内外汇期货市场，实施外汇投资总额度、套期保值的交易目的和开仓限额等限制，引导外资规范参与外汇期货市场，抑制过度投机和防止操纵市场，实现对风险的有效控制。

四、我国建成外汇期货市场的可能影响和作用

（一）帮助企业等主体有效规避外汇风险，促进外贸投资稳定增长

随着人民币国际化的深入和人民币汇率定价机制的完善，人民币汇率波动日益频繁，外贸企业面对的汇率风险不断加大，目前，我国还没有标准化的汇率风险管理工具，导致外贸企业管理汇率风险的成本较高，如果推出汇率期货就可以为其提供低成本的汇率风险管理工具，这有利于外贸企业稳定经营和我国对外贸易发展。[6]我国建成外汇期货市场后将有效解决企业等市场主体因外汇避险交易成本高、门槛高、不便利等原因而无法获得避险服务或者未能充分避险的难题，提高跨境基础建设收益、外贸利润以及投资回报的确定性，帮助我国企业敢于“走出去”开展国际化经营，促进贸易投资稳定增长。

一是外汇期货是一种标准化的外汇衍生品合约，交易组织方式不同于场外外汇衍生品市场，能弥补场外外汇衍生品市场之不足，丰富企业外汇避险渠道，更好地满足企业的外汇避险需求。

二是解决企业面临的货币错配问题，提高企业的避险效率。例如，我国进口付出欧元、出口收到美元时，尽管可以选择将进出口币种全部转换成人民币避险，比如签订欧元/人民币远期售汇和美元/人民币远期结汇，但两次货币兑换显然增加了避险成本，降低了效率。若使用欧元兑美元期货，就可一步锁定交叉汇率风险。

三是外汇期货使用成本低，可降低市场主体外汇风险管理成本。例如，规避10万美元订单的交叉汇率风险，场外外汇衍生品的交易成本大约为2 000元人民币，而外汇期货实行标准化合约，集合市场流动性，可以大幅降低价差。外汇期货合约的面值是10万美元，按照香港交易所的数据，其交易成本约210元人民币，仅仅是场外外汇衍生品交易成本的十分之一。①

四是外汇期货产品使用门槛低，可以满足企业小到1 000美元的外汇避险需求，外汇期货采用电子化交易和标准合约设计，市场流动性好，能够提高交易效率和交易便利性。

五是外汇期货实行匿名撮合交易，价格透明，所有市场参与者地位平等，待遇相同，公平参与竞争，中小企业不受规模歧视。各个企业都对该产品报价，报单通过期货公司传到交易所市场，交易所集合所有的买卖报单，按照“价格优先、时间优先”的原则进行撮合，买卖报价和成交信息都会向市场公开。

（二）发挥多方面积极功能，推动“一带一路”及相关战略实施

“一带一路”战略内容包括加强资金融通和金融监管方面的国际合作。资金融通是“一带一路”建设的重要支撑，涉及货币体系稳定、双边本币互换、跨境结算、跨境投资、外汇贷款、人民币债券和外币债券发行等方面，与我国完善外汇管理、拓宽外汇储备使用渠道、推动外汇市场发展等息息相关。外汇期货市场是国际金融市场的重要组成部分，能够在我国“一带一路”“走出去”等战略中发挥积极作用具有重大意义。其不仅能够帮助企业和个人规避跨境贸易结算风险，促进贸易畅通，保护企业和个人跨境投融资安全，促进资金融通，还推动境内外监管机构开展合作，便利政策沟通。[7]此外，建立健全的外汇期货市场或将产生如下作用：

一是在“一带一路”沿线，中国香港、新加坡和迪拜仅仅是地区金融中心，“一带一路”区域的贸易流通、资金融通需要一个统一的外汇衍生品市场，而外汇期货交易公开、透明，我国外汇期货市场将有助于打造“一带一路”区域统一的以人民币为核心的外汇衍生品市场。

二是选择性地推出人民币兑“一带一路”沿线国家货币的期货产品，有利于扩大人民币的使用范围，提高人民币的区域影响力，除了贸易结算，还将促使这些国家选择人民币作为区域间通用货币和投融资货币使用，推动人民币上升为“一带一路”区域间国际货币，加速“一带一路”区域内的人民币国际化进程。

五、新形势下建设我国外汇期货市场的路径探索

从境外市场发展经验和我国社会主义市场经济发展现状来看，不仅企业和居民开展外汇避险和投资需要外汇期货，我国实施“一带一路”“贸易强国”“走出去”“人民币国际化”“汇率市场化”“自由贸易区建设”等国家战略、实现资本项目可自由兑换、维护汇率稳定和外贸稳定增长、打击地下炒汇和实现藏汇于民、拓宽企业和居民外汇投资渠道等方面均需要借力于外汇期货市场。随着人民币正式纳入SDR货币篮子，我国人民币国际化进程向前迈出一大步。当前，我国已经具备建设外汇期货市场所需的各项条件，建议把握契机、顺应国际发展趋势，借鉴印度等境外国家和地区的汇率制度改革经验，在广泛调研、详细论证的基础上，择机由中金所和外汇交易中心合作设立子公司推出外汇期货产品，建设境内统一的外汇期货市场。

我国外汇现货市场包括人民币外汇市场与交叉汇率市场（如欧元兑美元等，也称为外币对），对应的期货可分为人民币外汇期货与交叉汇率期货。目前，中国外汇交易中心对应的外汇衍生品分别为人民币外汇与外币对的远期、掉期与期权。因此，我国发展外汇期货市场有两条途径可供选择：一是人民币外汇期货；二是交叉汇率期货。鉴于人民币汇率市场化改革仍在途中，建议我国分阶段建设外汇期货市场：首先上市欧元兑美元、澳元兑美元等交叉汇率期货，既满足市场主体在外币对之间汇率波动的套保需求，同时也为未来推出人民币外汇期货积累经验。同时，结合人民币汇率形成机制改革进程和外汇管理改革情况以及自贸区政策变化，积极研发储备人民币外汇期货，条件成熟时再上市人民币外汇期货，先易后难，分步建设外汇期货市场。

（一）以现金交割的交叉汇率期货为突破口，率先建立我国外汇期货市场

一是实体企业对交叉汇率期货有现实需求。我国企业面临两类外汇风险，包括人民币汇率风险和交叉汇率风险。考虑到欧元兑美元等交叉汇率的平均年波动率达到9.8%，而美元兑人民币汇率的年波动率只有2.2%②，每年交叉汇率风险对外贸增长的平均影响达到152亿美元，我国实体企业面临较大的交叉汇率波动风险。

二是全球交叉汇率现货市场成熟，市场化程度高，流动性充足，不存在行政干预，满足期货产品交易标的要求。在全球外汇市场现货交易中，交叉汇率交易占比超过95%。根据国际清算银行调查数据，2013年全球交叉汇率现货市场日均成交额超过2万亿美元，其中，欧元兑美元日均4 940亿美元，澳元兑美元日均1 430亿美元。全球主要金融市场国家实行浮动汇率制，因而全球主要交叉汇率完全市场化，价格透明。绝大多数交叉汇率难以被操纵或人为干预。我国交叉汇率现货市场与国际市场连在一起，我国金融机构的交叉汇率定价参考境外市场，通常被动地接受境外机构提供的交叉汇率报价，市场影响力尚不足以影响境外价格走势，价格形成机制也完全市场化。相比而言，人民币外汇现货市场价格仍受管制，市场化程度低。

三是交叉汇率期货以现金方式交割，与我国相关的外汇管理制度不抵触，监管协调难度低。《外汇管理条例》对外汇资产和外汇经营活动进行监管，并赋予中国人民银行、国家外汇管理局监管我国人民币外汇市场的职责。交叉汇率期货采用人民币交易，不涉及外币兑换、外汇交易和外币账户，仅仅为企业提供外汇风险管理功能，与《外汇管理条例》不抵触。交叉汇率期货也不受银行结售汇、实需原则等制度的制约。交叉汇率期货采取现金交割方式，不涉及实际外汇兑换。交叉汇率不涉及人民币，与人民币外汇交易无关，故而不受实需原则限制。交叉汇率期货不会干扰人民币汇率政策。交叉汇率不涉及人民币汇率定价问题，不阻碍人民币汇率市场化形成机制改革的总体部署。相比而言，上市人民币外汇期货就要受到银行结售汇、实需原则等制度约束。

（二）紧密跟踪人民币汇率形成机制、外汇管理制度改革进程与自贸区政策变化，面向自由贸易账户试点人民币外汇期货

目前，已有多家境外交易所上市了人民币外汇期货，包括美元兑离岸人民币期货和美元兑在岸人民币期货等，其中，美元兑离岸人民币期货相对活跃，美元兑在岸人民币期货比较冷清。主要原因是离岸人民币作为一种“自由的外汇”在国际外汇市场是不受管制、自由交易的，它满足了期货交易良好标的的要求。由于我国市场化的人民币汇率形成机制尚未完全建立，建立境内人民币外汇期货市场仍需要协调各方并消除政策障碍。

首先，人民币外汇期货如何在实需交易原则下交易存在难点。基于人民币可兑换水平和跨境资金流动管理，实需原则是目前企业、个人开展人民币远期、期权等外汇衍生品交易的核心要求，所有交易应基于贸易、投资等真实、合规经济活动的套期保值需求，基本管理措施和市场操作包括：客户与银行签订合约前，银行应按照“了解你的客户、了解你的业务、尽责审查”的展业三原则确认客户的真实需求背景；合约到期前，银行审核商业单证后为客户办理资金实际结算。但是外汇期货如何在实需原则下运行存在难点。期货合约的面值和期限是标准化设计，与企业的实际外汇收支有差异，导致期货合约与商业单证难以匹配；期货实行集中匿名交易，买卖双方不匹配，在签约或履约环节均缺乏实需管理的承担主体；期货合约通常不会持有到期进行实际结算，这与实需交易原则不匹配。

其次，人民币外汇期货对汇率市场化程度有更高要求。外汇期货以即期外汇交易为基础，由于自身产品特征和交易机制，与远期、期权等场外衍生品相比，对汇率市场化程度有更高要求。近年来，人民币汇率形成机制改革取得重大进展，但仍然存在一些问题，如市场化程度有待进一步提高、汇率灵活性有待进一步增强。因此，在现阶段人民币汇率仍有管理的情况下，上市人民币外汇期货是否会对即期汇率波动产生影响，人民银行和外汇管理局等相关监管机构还心存疑虑。

但是，当前推出人民币外汇期货面临的实需交易、汇率市场化等政策问题是阶段性的，随着我国人民币汇率市场化改革进程的加快，市场对使用人民币外汇期货进行汇率避险的需求越来越强烈，为此，我国应积极研发并推动人民币外汇期货上市。

一是推进开展跨部门的人民币外汇期货顶层设计和基础研究，统筹解决汇率形成机制改革、实需原则突破、人民币外汇期货上市等问题。以印度为例，建立外汇期货时印度央行就与印度证监会密切合作，联合组建了技术委员会，并对海外外汇期货的经验及其国内外汇管理制度进行了深入分析，对外汇期货的合约设计和市场建设提出了框架方案，并于2008年上市外汇期货。金砖国家的经验表明，实需原则下也可以推出外汇期货。印度在2008年推出外汇期货时，远期市场还依旧遵循实需原则，只是实需原则开始逐步放松，比如每年一个外汇远期交易额度，额度之内不需要证明。在南非，只有进出口企业才能参加外汇远期市场，但南非允许个人和金融机构参与外汇期货市场，允许一定的投机。

二是研究在部分突破实需原则的情况下上市外汇期货。目前，我国银行对企业结售汇实行“实需原则”。外汇期货实行匿名撮合交易，难以做到每笔交易的单独审核。但是，外汇期货的上市交易场所可以采用金融监管机构“总量核查”监管理念，根据机构投资者的业务背景设定交易规模限制或者持仓规模限制，将场外外汇交易的实需原则引入场内交易中。随着人民币汇率市场化改革的稳步推进，外汇交易限制逐步放松，可以与外汇管理局等相关部门研究在部分突破实需原则的情况下上市人民币外汇期货。

三是紧密跟踪自贸区外汇管理改革变化，面向自由贸易账户（Free Trade Account，FTA）试点人民币外汇期货。当前，上海市政府正把上海自贸区的金融改革试点与上海市国际金融中心建设联动起来，这为我国面向自由贸易区试点上市人民币外汇期货提供了条件。中国证监会应发挥资本市场发展总指挥的角色，推动相关交易场所研究于自贸区上市面向自由贸易账户的人民币外汇期货方案，加强与外汇管理局、人民银行的沟通协调，争取在自贸区内试点面向自由贸易账户人民币外汇期货，首先建成境内区域性的人民币外汇期货市场。

注释：

①数据来源于香港交易所网站：http://www.hkex.com.hk/eng/ prod/drprod/rmb/usdcnh.htm。

②欧元兑美元的波动率用2000年到2013年的年化收益率计算而得，美元兑人民币汇率通过2005年到2013年的年化收益率计算而得，因为1994年到2005年之间人民币汇率波动不大。

[1]陈晗，刘道云.我国中小企业避险难、避险贵问题成因及对策[J].清华金融评论，2015（3）：41-44.

[2]裸奔：二十家国企一年汇兑损失超300亿[EB/OL].（2016-04-15）[2017-02-15].http://finance.qq.com/a/20160415/01 4164.htm.

[3]刘文财，朱钧钧.促外贸稳增长需加快建设外汇期货市场[N].中国证券报，2014-09-22（A17）.

[4]朱钧钧，董骏鹏，刘道云.交叉汇率衍生品市场亟待发展[N].中国证券报，2015-05-13（A04）.

[5]尹中卿.我国期货市场法治化的前景[N].人民日报，2014-06-04（13）.

[6]邬梦雯.今年深化经济体制改革重点明确，涉及十个领域[N].期货日报，2016-04-01（002）.

[7]刘道云.一带一路战略下我国外汇期货市场建设研究[J].中国流通经济，2016（8）：118-119.

责任编辑：林英泽

Some Considerations and Suggestions on the Establishment of China’s Foreign Exchange Futures M arket

LI Jia
（University ofShanghaifor Science and Technology，Shanghai200093，China）

The existing foreign exchange derivatives in China can notmeet the requirement of foreign trade enterprises in terms of currency hedging；mostof the domestic small andmedium enterprises are facing the problems of“difficulty in hedging and the high cost in hedging”，which leads to significant loss in foreign exchange.Reform in foreign exchange system intensified the fluctuation in foreign exchange and increased the risk of that，and stimulated the requirementof domestic enterprises in terms of currency hedging.The external situation and internal requirement determines thatwe should establish our domestic foreign exchange futuresmarket，give full play to the role of thismarket，help suchmain players as enterprises to effectively avoid risk involved in foreign exchange，promote the stable increase in foreign trade investment，and promote the implementation of the Beltand Road Initiative and relate strategies.First，we should launch the inter-currency futuresw ith cash settlementand establish the domestic inter-currency futuresmarket；and then，we should promote the pilotprojectof RMB futures in FTZs.

inter-currency futures；RMB futures；foreign exchange futuresmarket；the Beltand Road；currency hedging

F832.6

：A

：1007-8266（2017）04-0104-10

2017-03-13

李佳（1982—），女，山东省青岛市人，上海理工大学管理学院教师，经济学博士，复旦大学证券研究所特约研究员，主要研究方向为世界经济、金融衍生品、金融投资。