2015年中国“股灾”原因分析及反思

王一先

[摘 要]从2015年6月起，中国股市爆发危机，给中国金融市场带来巨大冲击。文章重点分析了“股灾”前高企的“杠杆率”与股市崩盘的内在联系，并着眼于马克思主义新市场理论，剖析此次“股灾”发生的原因。研究2015年中国“股灾”爆发原因对于稳定股票市场、维护国家经济金融安全和社会安定具有重要的现实意义。

[关键词]“股灾”；“杠杆率”；市场失灵

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707097

2014年下半年，中國股市步入了增长“快车道”。2015年上半年，股市延续了2014年的良好势头，股价一路攀升，到6月12日，上证综指达到了七年以来的最高位——5178点。然而，从六月下旬开始，股市风云突变。从6月15日到7月8日，上证股指从5166点下跌至3507点。在经历了短暂反弹后，股市自7月24日起迎来第二轮下跌。到8月26日，股指由4124点下跌至2927点。在此次“股灾”中，股指在53个交易日里下跌超45%，对个体投资者及金融市场造成了灾难性影响。

此次“股灾”不仅冲击了中国金融市场，也导致了全球金融市场震动，引发了各国广泛关注与担忧。8月24日，中国股市几乎全线跌停，引发美欧等多处交易市场触发熔断机制，当日世界各主要股指中，超过6成跌幅逾4%。毫不夸张地说，在经济全球化的大背景下，中国“股灾”的影响已经超越国界，成为危及全球金融稳定的因素。

因此，剖析此次“股灾”发生的原因、反思中国金融市场不稳定因素，对于维护国家经济金融安全、促进国内国际股票市场良性发展具有重要的现实意义。

1 文献综述

（1）金融杠杆内涵及范围。“杠杆”是内涵广泛的经济学名词，简单而言，使用“杠杆”是一种在本金有限的情况下，通过借贷等方式获得更多资金进行投资，以获得更高回报的方式。使用“杠杆”可以以固定比例放大投资结果。当投资盈利时，使用杠杆的投资者会获得更高回报；一旦投资发生亏损，“杠杆”会给投资者带来巨大损失。在本文中，“杠杆”特指投资者在证券二级市场中使用的杠杆，“杠杆率”指投资者账户中总资产与总负债的比例。

在中国股票市场中，“融资融券”是最常见的杠杆使用方法。在“融资融券”交易中，投资者与证券公司存在着较为复杂的债权债务关系，证券公司为保护债权安全，会对投资者账户的资产负债情况进行监控，一旦资产价值下跌到维持担保率以下，即会对投资者执行强制平仓，卖出投资者所有资产。

Katia DHuslter认为，杠杆会增加金融机构潜在收益或损失，但这种效果很难通过投资机构自身的购买或销售行为实现。在当前的金融市场中，“杠杆”覆盖范围已经超越单一的债权人和债务人，而发展为一种系统性的工具。如今，各金融机构通过大量的金融衍生品构建了复杂的杠杆体系，使得整个体系相互联系紧密依托。由于杠杆自身的不稳定性，一旦标的资产下跌超出了体系可承受范围，产生的连锁反应将对整个体系产生破坏性影响。

（2）马克思的市场失灵理论。马克思在《政治经济学批判》中提到，价值规律有调节社会化大生产的作用，价格受供求状况影响围绕价值波动并调节资源配置。当市场出现供求缺口时，价格会出现背离价值的波动，供不应求时，价格高于价值；供小于求时，价格低于价值。正常情况下，价格可以依照价值规律自发恢复到供求平衡状态。但当供求缺口过大时，价格暴涨吸引投机者涌入市场，价格暴跌使生产者为了生存进一步扩大生产，反而将价格进一步推离价值，使价值规律出现功能失灵，市场供求平衡难以自发实现，最终充满泡沫的市场将走向崩溃，经济危机到来。

2 中国2015年“股灾”原因分析

（1）高杠杆率下的“链式”崩盘。在2015年股灾前，股市一路向好，刺激了投资者的热情。在欣欣向荣的“牛市”中，投资者被激励使用更高杠杆以获得高额回报。与此同时，在2014年至2015年6月，政府采取措施刺激股市进一步上升。例如，2015年4月21日，人民网发表文章《4000点才是A股牛市的开端》，这被当作中国政府使用官媒鼓励广大民众进入股市投资的例证。中国金融市场中，中小投资者占据多数，容易出现羊群效应。在中国“强政府”的背景下，官媒和政策风向很容易进一步刺激投资者使用高杠杆率投资。

对高杠杆的需求吸引了大量的资金以脱离监管的场外配资的方式进入股市，股价被进一步推高。通过金融机构一系列的操作，杠杆的乘数效应层层累加，整个股市的风险被放大，轻微的下跌即可触发雪崩式的反应。

当股票在2015年6月开始下跌时，杠杆率最高的投资者首先被平仓，其账户内的股票被抛售，导致股价进一步下跌，进而引发中低杠杆率的投资者也被强制平仓，加剧下跌趋势。更为严重的是，这一切反应不只局限在券商与投资者之间。股价的不正常下跌使得环环相扣的金融市场陷入了恶性循环。在崩塌的股市面前，共同基金面临巨量的赎回，进一步加剧了市场的流动性危机。证券监管部门严查场外配资力度又过猛，致使信用资金撤离过多。这一切构成的链式循环将股市拖入了灾难的深渊。

在五月、六月开展的场外配资清理工作释放了明显的利空信号，这像是一声警钟，使机构和个人投资者从股价无限上涨的美梦中醒过来。随着第一批醒来的人抛售股票，股市于6月下旬急转直下，在高杠杆率下引发了链式反应，最终酿成了严重的“股灾”。

（2）泡沫中的市场失灵。马克思经典的价值规律很好地解释了价格与供求关系之间的联系。当供求相差不大时，价格会在其价值左右波动，但当真实价格远远背离价值时，由于投机者哄抢和生产者盲目扩大生产，价值规律会出现功能失灵，市场供求平衡难以恢复。

马克思在自己的著作中，只是将市场失灵理论用于解释在工业资本主义时代生产过剩导致的供过于求，以及由此引发的市场失灵和经济周期的破坏性自发调整，而并没有涉及泡沫经济的分析。但如果将市场失灵理论按照类比推理的方法应用到股票市场，会发现股票涨跌亦符合该理论。

在2015年“股灾”前夕，政府通过融资融券、股指期货和开放资本账户管制等措施来刺激股市，同时，中国开展了一系列的经济改革措施，提出了“一带一路”“互联网+”等经济大布局，刺激了投资者的乐观预期。这种乐观预期反映在股市上，股市开始一路猛涨。与此同时，普遍使用的高杠杆的乘数效应也创造出了更多流动性资金，推动股价进一步上涨，市盈率普遍虚高，股价已经远远背离了股票真实价值。

此时，股票市场已经出现了价值失灵的现象。在投机者疯狂追涨的情绪下，泡沫持续膨胀。但美梦终究会醒来，当上升动力不足时，市场泡沫开始破裂。股票下跌的缺口逐渐被撕裂，并开始了失控的正反馈调节，直至股价跌入谷底。

3 反思与总结

在本次股灾中，高杠杆率降低了股市自身调节的弹性，加速了股市的崩塌。适当的杠杆率可以鼓励股市良性发展，但过高的杠杆率也会给整个金融市场埋下巨大的隐患。在股市疯长时，我们应警惕高杠杆率带来的风险，加强对融资融券业务的管理，对于非法新增的场外配资业务稳步清理，推动存量有序退出，降低场外杠杆，恢复股票市场稳定，以防杠杆被滥用。

此外，在本次股灾发生后，我国政府及时采取一系列对策应对股灾，有效地遏制了股票继续下跌的趋势，不仅得到外媒的一致好评，更是得到2亿股民的支持。在股市下跌时，政府出台一系列政策有助于恢复市场流动性，稳定市场情绪。因此，当市场出现了不正常的大起大落时，我们应使用国家的力量，帮助市场恢复正常状态，让价格重回围绕价值波动的范围。

参考文献：

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[3]杨斌用中国特色社会主义政治经济学分析泡沫经济与经济金融危机[J].探索，2016（3）：5-14.

[4]袁钢明从外媒评论看中国股市震荡与转型风险——访美研究[J].价格理论与实践，2016（3）：5-16.