野蛮成长的联合租赁

陈达

联合租赁创立的次年，即成为行业龙头，不间断的并购交易是其最野蛮的成长基因。

许多年以后回首这一波从次贷危机以来美国股票市场的大牛市，总有一些低调的隐客被忽视。

比如联合租赁（United Rentals，NYSE：URI），从底部的3美元多到目前，股价翻了三十倍，足以秒杀苹果公司（NASDAQ：AAPL），只有过去十年美股市场的第一牛股Priceline够格与其决一雌雄。

联合租赁的英伦版本——Ashtead集团（LON：AHT）也是如此，股价从2008年底部起来大概是50倍！但为啥如此牛股几乎就没什么人去注意？在这个看脸的世界里，大概是因为租赁行业不性感、难以吸引眼球的缘故。

不折不扣的现金奶牛

买不如租模式的典型代表就是租车业。在美国，除了租车，出租各类大小型仪器设备也非常有市场，这就是联合租赁的从商之道。

成立于1997年、总部在美国康涅狄格州的联合租赁既是财富500强公司，又是标准普尔500指数的成份股，十足的优等生一枚。公司主业非常集中，88%的销售收入产生于最纯粹的设备租赁业务。

联合租赁出租的设备分为一般类租赁（general rentals）和特种租赁（specialty rentals），租品琳琅满目让人应接不暇，跟机器猫的口袋似的。据不完全统计，联合租赁的设备库存光品类的数量就高达3300类。其设备总价值92亿美元，共45万个单位，庞大的库存在行业中做到了这个星球的第一。

在联合租赁的年报10-K里，公司自称其最大的竞争优势就是规模及规模经济效应：行业内最大最多样的库存量、最高效的运营系统、最强的资金实力和购买力以及最多的门店数（近900家分行）。在内部管理上，联合租赁使用比较独特的生命周期法（lifecycle approach）对库存进行维护，并通过自身的大数据来决定处置资产的最佳时机。这些竞争优势让联合租赁的行业老大地位目前看起来稳若泰山。

在联合租赁的收入组成方面，工业设备租赁大约占总体租赁收入的51%， 商业建设设备租赁大概占45%，个人设备租赁大约占到剩下的4%。而联合租赁占据美国11%的设备租赁市场份额。

设备租赁行到底能不能赚到钱？

我们可以将设备租赁业与“他的表哥”租车业做一个对比，设备租赁行业的对照公司选取英国龙头Ashtead集团，而租车行业的对照公司选取美国市场的龙头赫兹租车（Hertz，NYSE：HTZ）与安飞士租车（Avis Car Rental，NASDAQ：CAR）。这些公司都非常专注于主业（赫兹集团刚在2016年分离出了旗下的设备租赁业务），所以比较起来会有一定的说明力。

联合租赁最近12个月的净利润率与资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）分别是12.4%与6.03%，虽然不敌同行业的英国远亲Ashtead 集团（分别为18.27%与13%，这个业绩也许能解释其气贯长虹的股价表现），但仍然明显高于美国市场的租车龙头们，设备租赁的利润优势可见一斑。而纵观美国的所有行业，10%以上的利润率与13%的资本回报率也能算得上至少中上水平。

当然，我们还能看一些比利润率更为直观的数据：

一辆小松牌仓库叉车（载重量5000磅）一天租金302美元，一周771美元，一个月1874美元，同款叉车新车市价约25000美元；一台Bobcat牌250安培焊机，一天租金129美元，一周332美元，一个月641美元，同款市价3500美元；一把DeWalt牌手持式圆电锯一天租金14美元，一周41美元，一个月82美元，而亚马逊上同款的锯子居然只卖180美元。两个月租金收回成本，这桩电锯的生意，做的真得挺惊魂。

相比较而言，在类似商业模式的租车业，中级车（intermediate car，租车的一种分类）平均一天租金大约是40美元，诸如本田的思域、日产的Sentra之类，而售价约2万美元。以此作为参照，也就不难理解为什么设备租赁公司的利润率能够高出一般的租车公司一头了。

当然还要考虑到“时间利用率”（time utilization），指一年中实际租赁天数的比例）。联合租赁多年来能把时间利用率控制在69%左右，而赫兹租车、安飞士租车等超大型租车公司，一般车辆的利用率也不过是65%至75%之间。极高的租金收费水平再加上极高的时间利用率，这两个美好的因素化学反应出了联合租赁非常理想的利润率与资本回报率。

当然联合租赁采购设备的成本其实远远不到设备的市场价格，因为大多数设备在租赁若干年之后都会被处置掉，从而收回一部分成本。根据公司的设备管理报告，其采购设备可分为三种类别：A类、B类和C类。即使是成本最高的B类，实际持有该类设备的总成本也仅仅是采购与维护成本的60%而已。

联合租赁最值得称道的是其EBITDA利润率，我们可以将其与美股中的几个大牛股做个对比来感受一下。

联合租赁作为一个重资产的公司，折旧花费巨大，因此拥有极高的EBITDA利润率不值得大惊小怪；但是对公司财务分析比较熟悉的人看到这里可能就会眼前一亮——EBITDA高往往也代表公司能夠产生极高的现金流。

不错，联合租赁公司就是一头名副其实的现金大奶牛。

2016年前三个季度联合租赁共产生自由现金流8.46亿美元，管理层在第三个季度的财报上将2016年全年的现金流预期从10亿美元上调至11亿美元，而其目前公司的总市值规模也不过88亿美元。华尔街的分析师预期到2018年，联合租赁公司资产负债表上的现金将积聚至9亿美元之多。

命中注定的野蛮生长

联合租赁的创始人布莱德利·雅各布斯（Bradley Jacobs）是一个并购交易的大艺术家、行业整合的大师级人物。在整合商业资源方面，历数所有财富500强公司的CEO，也许无人能出其右。

在创立联合租赁之前，连环创业者雅各布斯曾花了二十年时间成功创立三家公司：两家原油交易经纪公司和一家废物管理公司。尤其是第三家废物管理公司“联合废物系统”（United Waste Systems），短短八年间就完成了200多宗并购交易。最后吃小鱼的大鱼也难以免俗，雅各布斯以25亿美元将联合废物系统卖给了行业大佬“废物管理公司”（Waste Management Inc）。

从1989年到1997年，联合废物系统从无到有发展成一家在16个州服务70万客户的大公司，并于1992年12月上市，上市价格6美元，而到1997年卖身的时候其股价已经高达45.42美元。其发展模式也证明了持续的并购增长是实现投资收益的一条可行之路，至少雅各布斯对此信心十足。

之后，雅各布斯领着联合废物系统的班底，斥资5600万美元成立了联合租赁，从公司名称的继承性上来看就是要把联合废物系统这一套野蛮生长的思路用在租赁业上，以并购求增长。而所谓联合（unite），实指整合。

要推广联合废物系统的成功经验，寻找的行业对象至少要满足以下三个基本条件：一、行业规模要大，潜在的现金流要足；二、 行业增长率要高；三、 行业要足够分散。

于是，雅各布斯与美林证券苦心孤诣地研究筛选，最终选择了设备租赁，因为这三个条件都完美契合：设备租赁当时是一个总规模200亿美元的市场；当时以15%的年增长率迅猛发展；极度分散，盘踞了2万多家个体店铺，规模最大的100家公司只占有20%的市场份额。

在这样的行业里，大公司非常容易获得规模经济效益。比如当时大公司对于租赁设备的采购能有高达40%的折扣。另外，当时美国税法调整消减了工程承包商将设备折旧作为税务抵扣的能力，以至于自行购买持有一些工程设备变得很不划算；上世纪90年代初期的衰退迫使大量承销商出售利用率较低的设备。

并购交易是联合租赁最野蛮的成长基因。

在最近10-K关于风险因素的披露中，联合租赁公司称：“我们历史上的增长绝大部分就是收购而来，而今后我们也仍将在精挑细选的前提下继续大肆收购。如果我们在未来没有能力找到并完成如鱼得水的收购，并成功整合收购到的资产，我们的增长策略就可能要一败涂地。”

联合租赁1997年才成立，而1998年就已经是楚王问鼎至行业老大了，怎么做到的？一是 1997年12月于纽交所挂牌上市融资；二是1998年6月以12亿美元收购了当时的行业老二U.S. Rental公司。至1998年6月底，联合租赁已收购60家公司并整合400多家分店；而到了该年年底，联合租赁已经拥有了103家公司与覆盖整个北美的440家分行。成立第二年即可称霸一个200亿美元规模的行业，也侧面说明了当时设备租赁行业极其分散的割据局面。

巩固盟主地位的联合租赁股价一路上扬，也为继续融资和并购打开了更多的可能。在雅各布斯的带领下，十年间又完成了150多笔并购交易。雅各布斯于2007年离开了亲手创办的联合租赁，加上为联合租赁完成的250笔并购交易，当时雅大师职业生涯成功经手了500笔并购。他离开联合租赁之后于2011年投资并出任XPO物流公司（NYSE： XPO）的CEO，将玩得炉火纯青的并购策略继续在新的公司发挥余热。

与早先的并购数量如麻不同，后雅各布斯时期的联合租赁更注重大手笔。2011年12月，联合租赁出资19亿美元并承担23亿债务，并购了亚利桑那州的一家设备租赁公司，RSC控股公司，这也创了当时公司历史的纪录；2012年2月联合租赁以未向公眾透露的价格收购了沟渠及交通安全设备租赁市场的领导者，Coble Trench Saftey公司，进军沟渠设备租赁业务；2014年4月，联合租赁以7.8亿美元买下了当时北美第二大的特种泵租赁公司，National Pump公司，将自己的业务拓展到“沟渠、电力和特种泵”（trench， power&pump）领域，该业务最终成为除了一般性租赁以外的第二大业务范围。这几桩并购交易在当时皆为该行业之最。

野蛮生长之后的遗迹

野蛮的并购交易为联合租赁带来了一日千里的超高成长，但也带来了一系列有毒遗迹。

首当其冲的就是债台高筑。联合租赁有三个主要的资金来源来为一桩接一桩的并购交易开山劈路：自身充足的现金流；股权融资；债务融资。相对而言，第一个现金流选项集腋成裘需要岁月的沉淀，而股权融资成本代价较高，所以发债借钱就成了最优选择，只要未来的现金流足够用来还本付息即可。

联合租赁年报10-K的风险因素披露中称：“截止2015年12月31日我们的债务共计82亿美元，这些债务可能对我们运营的灵活性与财务状况造成不利影响？？？？如果我们债券的信用评级下降，会增加我们的债务成本……截至2015年12月31日我们持有可变利率的债务共计22亿美元，如果市场利率进一步提升，将会增加我们的债务成本。”

在公司的财务报告中，虽然债务总量飙升，但是几年来其“净杠杆率”（net leverage ratio，以资产负债表中去除现金以外的总债务除以近十二个月的EBITDA来计算）却是节节下降。还是那句话，此类野蛮生长模式要玩得转，公司EBITDA或者现金流一定要足够强。

第二个野蛮生长的遗迹是公司的商誉（goodwill）。截至2016年第三季度，联合租赁资产负债表中的商誉总值为32.67亿美元，占其总资产122.75亿美元的26%，并远远超过其股东权益15.39亿美元。也就是说，如果把这些无形的溢价从资产负债表中抹除，联合租赁公司股东手上的每股净资产就是一个大大的负数。

第三个遗迹是管理上的困难。联合租赁在历史上爆出过数桩财务以及管理丑闻。

2004年，美国证券交易委员会（SEC）曾指控联合租赁的高级官员涉嫌“进行极为复杂的会计交易”来“达到华尔街的盈利预期”。这桩官司的双方于2008年庭外和解，联合租赁支付了1400万美元的罚金，并将其1999年至2004年的财务报表进行了重述。

另一桩丑闻是2003年联合租赁雇佣的政治说客（lobbyist）对参议院职员进行贿赂，以换取对联合租赁公司有利的联邦高速公路法案修正案的通过。这桩丑闻也被与美国历史上著名的阿布拉莫夫游说腐败案（Abramoff Scandal）联系在了一起。最终，贿赂事件的数名当事人认罪伏法，并锒铛入狱。

也难怪在这家公司的使命与价值观说明书（mission and values statement）上，“绝对的诚信正直”（absoluate integrity）赫然在列，显得清新飘逸。联合租赁承诺“永远做对的事情、永远追求最恰当的公司管理”，但是创始人布莱德利·雅各布斯为其深深植入的野蛮并购基因，却时常会与这个正直的价值针尖麦芒。联合租赁野蛮生长的日子能够永久下去吗？让我们拭目以待。