再融资转向

于建

再融资新规之下，定增相对于可转债的外生优势缩小，后者将承接部分再融资需求而面临机遇。

可转债向左，定向增发向右。

3月9日，翘首以盼的上市公司并沒有等来定增批文，却等来了两个消息——一个是证监会一日之内竟然下发了两单可转债核准批文；另一个则是创业板市价定增不限售或将被监管封堵。

当日，光大银行（601818.SH）与骆驼股份（601311.SH）双双发布公告称，公司拟发行可转换公司债券的申请已经获得中国证监会批复，两家上市公司合计可发行307.17亿元的可转债。

其中，光大银行可转债申请此前刚于1月18日获证监会审核通过，短短一个多月便拿到了发行批文。其公开发行可转债方案于2016年6月公告，拟发行可转债规模不超过300亿元，发行的可转债期限为发行之日起六年。本次发行可转债的募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后，按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。

而骆驼股份则是于2016年5月公告公开发行可转换债预案，拟发行可转债规模不超过7.17亿元，募集资金主要用于动力型锂离子电池项目和年处理15万吨废旧铅酸蓄电池建设项目。

同一天，据报道，监管层对创业板的再融资项目发布窗口指导，即使市价发行，认购对象的股份也要被锁定一年。这意味着，创业板独享的定增“无限售期”这一制度将被堵住。

2014年，证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定，创业板公司非公开发行股票的发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，发行股份自发行结束之日起可上市交易，即所谓的“无限售期”。

Wind数据显示，截至3月13日，2016年以来，创业板共实施了217次定增，其中有38次是上市公司溢价定增，占比17.51%。尽管采用市价发行的创业板公司为数不多，但却有部分公司与资金方利用“无销售期”规则，定增后配合二级市场利好实现减持获利，“吃相”太难看。

如，北信源（300352.SZ）于2016年11月通过非公开发行募集资金12.37亿元。彼时，北信源的定增价格为18.98元/股，不低于发行期首日前一个交易日股票均价18.92元/股，参与定增的投资者没有限售期。

随后，北信源推出10股转增20股的高送转预案，从2016年11月16日定增股上市到11月23日的6个交易日内，公司股价累计涨幅约33%，最高一度触及25.99元。但接下来，北信源股价却一路持续大幅下跌，最低跌至15.91元。而由于没有限售期，参与定增的机构完全可以在股票上市交易之时就获利离场。

事实上，监管层的一系列动作都在堵住确定性套利的漏洞。

2月17日，证监会宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》”）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

此次修订较为重要的内容包括四个方面：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；规定拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；要求本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；提出除金融类企业外，上市公司申请再融资时，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。操作上采取新老划断的方式，已经受理的再融资申请不必遵循修订后的新规。

《实施细则》的发布表明，并购重组、再融资等规范依旧是监管重点，新监管时代，制度性建设当道，投融资功能归位是主线。

统计显示，2017年1月，并购重组过会数逼近个位，项目申报数量也大幅下降。自2016年9月证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》以来，监管层对于资本市场并购重组的监管愈加趋严，证监会重组委否决率从2015年的6.49%上升到8.7%。

证监会在抬高定增门槛的同时，也推开了可转债、优先股融资的窗户。

此前，证监会在发布的《监管问答》中明确要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

业内认为，可转债既不像优先股那样不能上市交易，也不像创业板小额快速融资那样仅仅适用于创业板，且没有严格的资金上限限制，优势非常明显。

再融资新规之下，可转债市场的扩容有望渐行渐近。数据显示，2016年发行的可转债约有800亿元，而据长江证券预计，2017年可转债的发行规模会达到2000亿-3000亿元的规模，比2016年增长3-5倍。

阻断定增套利

从影响范围来看，定价机制的调整影响最大，其次是20%的股本限制，相对而言，18个月再融资间隔影响较小。

《实施细则》修订进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确“定价基准日”只能为本次非公开发行股票发行期的首日。在新规调整前，“定价基准日”可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。

按照中信证券的统计，2010年至今2935次定增事件中，其中以董事会决议公告日作为定向基准日的共有2735次，以发行期首日作为定向基准日的共有166次，以股东大会决议公告日作为定向基准日的共有13次，分别占比93.2%、5.6%、0.4%。