沪港银行股的价差分析和投资策略

黄文棣

【摘要】A股市场日渐成孰，容许更多投资者加入，而为了增加集资渠道及融资灵活性，中国内地企业也可安排在香港以H股形式上市，自从2002年，有些公司先在A股上市，之后再到H股上市，也有先H后A的，近年也流行AH股同步上市。在2013年已有82家公司同时在AH两地上市，而两地股市价格差异已是一个长时间现象，有见及此，本文以计量模型探讨两地的银行股皮板块是否存在长期协整关系，从而制订合适的投资策略。

【关键词】沪港股市 AH价差 协整相关 误差修正模型

一、引言

截至2012年12月18日，总共有82只AH股，当中有56只（68.3%）是A股相对H股有溢价，而A股有折让的有24只（29.3%）（参考附录一）。对于这些现象，相近的研究有Mei，Scheinkman and Xiong （2009），他们对A股相对B股大幅的溢价作出计量分析，得出A股的高溢价是由于A股由很多个别投资者参与，讯息不对称和交投量高导致，而流通股份的数目越多，A股的溢价便会较低。也有研究直接对AH股的溢价作出比较，根据Chong和Su（2006），他们对当时的所有AH股进行协整相关测试（Cointegration test），指出有协整关系的AH股为数不多，证明出两个市场的走势并不一致。此外，Gu和Yang（2007）指出A股由于受限制不能沽空，当出现溢价时无法用沽空的辨法把股价拉回均衡价，引致当A股股价过高时不能即时调节。

以上这些研究只解释了为何A股相对B股或H股存在溢价，并没有分析为何有些A股存在折让，尤其在该批折让股份当中，金融股共有8只，折让最多的是中国平安，达到82%，而银行类的股份，折让最多的是招商银行，达87%。对金融类股份存在折让这个现象，应作进一步的探讨才可以对A股或H股作出合适的投资建议。由于金融类股份可分为银行股、保险股和证券商股份，而银行业是百业之母，所以笔者选取银行股的折让现象作详细讨论。

为了让投资者更准确知悉普遍AH股的价格比较，恒生指数服务公司由2007年7月9日推出AH股溢价指数，让投资者能简单地掌握AH的价格差异，AH股指数由53只在市值和流通量有较大比重的成AH股所组成，除交通银行外，其余7只AH银行股也是AH股溢价指数成份股，可见银行股对AH股溢价指数的重要性，而于2012年12月18日AH股溢价指数是97.95，意味着指A股普遍对H股存在折让，而出现溢价的A股数量其实比出现折让的多很多，所以银行股的折让扭曲了AH股溢价指数的代表性，所以，研究银行股的折让现象将对分析大盘有重要的帮助。

本文将会以计量的方法分析纵然AH股存在溢价或折让，但两个市场的走势是否一致，A股是否与外围市场接轨。从而再讨论在AH股市场投资A股或H股的策略。

二、银行股A股及H股的概况和关系

無论是A股还是H股，只要是同一间银行所发行的股份，若以相同方法估值，应该是相同价格的，可是在现实市场中，于2012年12月19日所作的统计，8只银行股有4只是有折让而4只有溢价。

股票分别在香港和上海交易，不论原因如何，两者很大机会价格存在一些差异，只要差别不是太大也属正常，问题是很难对AH股的价格差异订下标准，因每只股份也有不同的内在因素，所以要证明市场是不是正常运作，应以AH股份走势是不是同步来作分析，Chong和Su（2006）对AH股同步作出过分析，他们把同步的概念定义为协整相关（Cointegration），如果AH股走势及幅度大致相同，应能通过Engle和Granger（1987）的协整相关测试（Cointegration test），所以笔者对AH股指数分份股内的7只银行股进行协整相关测试，目的是以实证证明AH银行股是不是同步，这对于投资策略的制订上有非常大帮助。

上海股市和香港股市的计价货币分别是人民币和港币，如要对AH股进行协整相关测试，应先换算成同一种货币，本文将把每日H股的收市价按当日的汇率收市价换算成人民币，由于人民币与港元的汇价只能追溯至2009年11月2日（Wind资讯终端机），所以本文的所有数据将介乎从当日起至2012年12月19日，当中的7间公司分别是民生银行、招商银行、农业银行、工商银行、建设银行、中国银行和中信银行。

7只AH银行股中，民生银行和中信银行H股的标准差比A股小，表示投资H股风险较大，再者，若比较最小值，只有建设银行的H股最小值稍微比A股高一点，其余所有银行股的最低价都是H股低些，更进一步证实H股的投资风险较高；在比较最大值时也是H股相对有较高的最大值。

再进一步便是对每对AH股进行协整相关测试，进行前应确保数据是平稳（Stationary）的，资料显示对原始数据进行单位根测试，只有少部份能通过；而当所有原始数据都进行一次差分（First differencing）后，所有序列都变得平稳，即I（1），那便符合进行协整相关测试的条件。每对AH股都根据以下模型（1）来估算及提取残差：

asharei代表i银行A股的一次差分；hsharei代表i银行H股的一次差分；i代表残差。模型（1）没有截距项的原因是因为7对AH银行股中的截距项都呈不显著，所以被删掉。估算好以上模型之后便可提取残差住行单位根测试，测试结果表明，所有残差都拒绝原假设，即不存在单位根（表1），换句话说7对AH银行股都呈协整相关的特性。

以上的计量方法证明了7只AH银行股的股价走势是协整相关的，那就是同步的意思，本次的实验跟Chong和Su（2006）的研究有不同，他们的结论是只有少数AH股呈协整相关，而今次的计量结果证明了A股与外围逐渐接轨，起码在银行股上表现了这个进步。

三、AH股投资策略

（一）股票长仓策略

由于AH股呈协整相关，在其基础定义上，无论投资A股还是H股也可给予同样的升幅和跌幅，以这个情况来说，选取较低标准差的A股可比H股稳建一点，因其变异系数（Coefficient of Variation）较低，在这角度看，购买A股招商银行、农业银行、工商银行、建设银行和中国银行比较洽当。

（二）長短仓策略（pair trading）

因为AH银行股呈协整相关，当AH股出现较大差距时，两者的误差会自动修正，如在这时选择买较低价的股票，同时沽空较高价的股票，将可套取市场错价的利润。可是，因为A股并不容许沽空，这个策略只可以在A股折让太高时才可采用，最理想的情况是当H股价格过高时，所以，以现价计，招商、农业、工商和建设才应该研究。投资者应以长仓持有A股而沽空H股。投资者可以AH股差价较大的时机进行长短仓套利策略，把模型（1）调项，变成

若果A股的升幅或跌幅比H股大，残差i会是负值，把每只公司的残差数据列出后，找出最少的1%分位数、5%分位数和10%分位数（表2），便可以用这个方法定出执行时机及其成功的机会。

以招商银行作例子，如果某日A股的升幅（以金额计）少于H股的升幅（为负值），并且它们升幅的相差达0.313元人民币，在历史上只有5%机会出现这个差距，由于AH股呈协整相关，差距终会收窄，导致A股会升或H股会回落从而补回之前较大的差距，所以在这个时候执行长短仓策略应有95%的机会成功套利。

四、结论

为使中国公民可以持有和投资中国公司，A股市场逐渐成熟，容许更多投资者加入，而为了增加集资渠道及融资灵活性，中国公司也可安排在香港以H股形式上市，自从2002年，有些公司先在A股上市，之后再到H股上市，也有先H后A的，近年也流行AH股同步上市。在2013年初，AH两地同时上市的有82家公司，以往有学者探讨导致AH股不同价格的原因，他门曾指出在货币、利率、法律、市场成熟度、流通股票数目及比例、股票市场交易规则和资金流动度也不同，导致同一家公司的AH股未能一致，有些A股出现溢价，有些则出现折让。纵然有很多因素存在导致AH股有不同价格，但本文以协整相关测试的辨法证明了AH银行股在长期上是同步的，它们有相同的趋势，虽有短期的偏离，但长期上不会各走各的方向。市场上有某些A股银行股较H股有折让，但也不能算成是市场错价，这是由于市场基本因素组成的，除非以上的基本因素有变，否则有折让的A股不会独自上升追回H股。

参考文献

[1]Chong，T.T.L.，and Su，Q.，（2006） On the Comovement of A and H Shares. The Chinese Economy，vol 39，no. 5，pp. 68-86.

[2]Engle RF，Granger CWJ. 1987. Co-integration and error correction： representation，estimation and testing. Econometrica 552： 251–276.

[3]Gu A. Y. and Yang，C.，（2007）.，Short Sales Constraints and Return Volatility： Evidence from the Chinese A and H Share Markets.，Review of Pacific Basin Financial markets and Policies.，Vol. 10 Issue 4，pp469-478.

[4]Mei，J.，Scheinkman，J.A.and Xiong，W.，（2009），Speculative Trading and Stock Prices： Evidence from Chinese A-B Share Premia.，Annals of Economics and Finance，10-2，pp.225-255.