公司资本结构与公司治理关系的实证分析

章丽

一、摘要

当前我国经济形势严峻，企业要想在复杂的经济环境下谋求发展，就必须要有良好的公司治理体系。山西省作为中部崛起的省份之一，同时又是国家资源型经济转型综合配套改革试验区，上市公司作为中坚力量，对其资本结构和公司治理关系的探讨具有现实意义。所以本文以山西上市公司为样本对公司资本结构和公司治理的关系进行实证研究。

二、实证分析

（一）变量设定

1.被解释变量。本文将资本结构区分为流动负债比率（FDEBT）、长期负债比率（LDEBT）和资产负债率（DAR）三个指标，并分别针对这三个解释变量进行回归分析。

2.解释变量。本文选择公司治理的相关指标作为解释变量，这些指标可能会对对资本结构产生一定的影响，主要包括股权结构、董事会特征等指标，具体的变量定义及公式计算见表2.1。

3.控制变量。国内外大量实证研究表明，公司规模、盈利能力、成长机会对公司的资本结构有普遍的显著影响。为了控制这些因素的影响，我们将这些变量作为控制变量纳入回归方程进行回归分析。

（二）研究假设及数据来源

1.研究假设。Jenson（1993）的负债能够减少管理者自由度的论点，阐明了这样一种观点，即在没有及时的监督与管制的情况下，经理人会选择较少的使用财务杠杆从而享有更多的自由度。根据这一观点以及众多学者的观点，本文做出以下假设：

H1：股权集中度高的企业资产负债率可能较低

H2：管理层持股比例高的企业资产负债率可能较低

H3：机构投资者持股比例高的企业资产负债率可能较高

H4：独立董事持股比例高的企业资产负债率可能较高

2.数据来源。本文数据采用锐思金融研究数据库中的山西上市公司财务年报数据中的沪、深A股上市公司的2011年的年报作为样本。为避免整体结果受到异常值的影响，因此剔除非正常上市公司，包括ST、*ST、暂停上市、退市、三板市场的上市公司；剔除主营业务收入或利润总额小于等于0的样本、剔除所得税小于0的样本；剔除了不能获取全部数据的样本。经过上述处理，本文共选出2011年山西上市公司企业25家数据，实证分析与回归全部使用Spss17.O统计软件。

（三）回归分析

根据以上假设，本文以资本结构作为因变量、公司治理和控制变量作为自变量进行回归分析，回归分析模型为：

其中，Leverage为资本结构变量，Governance为公司治理变量，Control为控制变量。

1.股权结构与资本结构的回归分析。表2.2列示了山西上市公司股权结构与资本结构的回归结果。由表2.2可以看出，前五大股东持股比例、前十大股东持股比例和管理层持股比例与流动负债比率、资产负债率呈负相关关系，说明山西上市公司大股东和管理层倾向于股权融资而不是债权融资，证实了假设H1和H2；而机构投资者持股与长期负债比率显著正相关，说明机构投资者持股比例越高，长期负债也越多，有助于负债结构的合理调整，也在一定程度上抑制了大股东的股权融资偏好，验证了假设H3；同时，Z指数与负债比例无显著相关。

2.董事会特征与资本结构的回归分析。董事会特征与资本结构的回归结果如表2.3所示。由表2.3可知，董事会规模和监事会规模与负债比例之间的关系不显著，而独立董事比例与流动负债比率呈显著相负相关关系，独立董事比例与负债比率呈显著负相关关系。这说明独立董事持股比例越高反而流动负债比例越低，同时，独立董事比例与長期负债比例正相关，而董事会规模和监事会规模与长期负债比例呈负相关，说明独立董事更偏向于长期负债，这也在一定程度上有利于负债结构的调整。这一结论与之前的假设H4有些偏颇，可能与样本较少以及统计误差等原因有关。

三、结论

由上述实证分析可得出以下结论：（1）山西上市公司大股东和管理层相比与债权融资更愿意选择股权融资；（2）机构投资者持股比例越高，长期负债也越多，有助于负债结构的合理调整，也在一定程度上抑制了大股东的股权融资偏好；（3）随着流动负债比例的降低独立董事持股比例上升，独立董事比例随着长期负债比例的增加而增加，而董事会规模和监事会规模与长期负债比例之间为负相关关系，说明独立董事更偏向于长期负债，这也在一定程度上有利于负债结构的调整。

参考文献

[1]李晓.上市公司资本结构及融资理论分析.人民论坛学术前沿，2010，（9）.

[2]毛献伟.我国工程机械行业上市.司资本结构与公司治理分析.硕士学位论文.2009.