基于DID模型的股利监管政策效应分析

陈金勇 汤湘希 杨俊

内容提要：本文以2006年上市公司证券发行管理办法出台后市场反应的观察为切入点，采用单变量分析和双重差分法检验股利监管政策对我国上市公司股利政策的影响。研究结果表明，2006年之后总的现金股利支付水平并没有提高，政策效应不显著；采用DID模型对有股权再融资的上市公司进一步探究，发现其每股股利有降低的趋势，该政策并没有对上市公司发放现金股利产生明显激励效应，未产生政策的预期效果。

关键词：股利监管政策；现金股利；市场反应

中图分类号：F2344 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0071-07

一、引言

关于股利政策的研究，20世纪60、70年代，主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，出现了以“一鸟在手论”、“MM股利无关论”和“税差理论”为代表的股利政策理论。20世纪70年代之后信息经济学的兴起，给学者们提供了新的研究方向和思路，并逐渐形成了现代股利政策的两大主流理论——股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。

20世纪90年代以来，有研究发现美国的上市公司支付现金股利的比例逐渐减少，并在国际范围内被广泛地发现和证实，引起了人们的关注，这一现象被称为“正在消失的股利”。发展历史较短的中国证券市场也存在着许多上市公司少发甚至不发现金股利的情况。对此，自2004年以来，我国陆续出台了一系列股利监管政策，将上市公司的分红行为与其再融资行为挂钩，从外部制度上对上市公司的分红行为做了半强制性的规定。但是其股利监管政策的效应如何，经过了这么多年的政策实践，有必要进行分析总结。因此，本文对2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后市场的直接反应进行研究，采用单变量分析和双重差分法检验有融资需求的上市公司在政策出台后的现金股利分配水平、现金股利支付率是否有显著的提高。

从相关研究来看，影响股利政策因素主要有以下几个方面。Brockman and Unlu（2009）研究表明，债权人的权利状况明显影响到公司的股利发放决策，具体来说，如果对债权人权利保障越弱的话，债权人就越有可能在债权合约中设置条款来限制股利发放。不过不同投资者法律保护体系下这一点可能有差别，如对国内公司的研究表明，债务限制对公司现金股利政策的影响微乎其微（陈洪涛和黄国良，2006），实际上甚至出现公司财务风险越大，反而更多支付现金股利的怪异现象。显然，国有商业银行虽然是很多上市公司的最大债权人，但却不能对上市公司的管理决策产生重大影响，长期借款合同中限制性条款也并没有真正约束上市公司。刘志强和余桂明（2009）的研究表明，公司现金股利支付力度受法律制度和法制环境对外部投资者保护的状况所影响，也和产品市场竞争存在关联，一方面，如果法律制度和法制环境为投资者提供良好保护时，产品市场竞争并不会明显影响公司现金股利支付力度，另一方面，法律制度和法制环境不能为投资者提供理想保护时，产品市场竞争就可能对现金股利支付力度产生显著影响。公司的股利发放形式不同，传递的市场信息也存在差异，如伍伟（2003）发现，现金股利和股票股利两者传递的信息有所差别，前者传递的主要是公司既往盈利状况的相关信息，后者传递的主要是公司最近期间盈利状况的信息，并且从传递的信息量而言，股票股利政策传递的信息非常有限，但是，会计准则改革可以提高现金股利的信息含量。孔小文和于笑昆（2003）以2000年股利分配数据及2001年、2002年公司盈利数据为样本的研究表明，国内公司发放现金股利、股票股利或混合股利，都对预测公司的未来盈利没有帮助，投资者并不能根据公司既往的股利分配类型来预测公司未来发展前景好坏；不过，Dedman等（2013）的研究结果有不同，他们发现，相对于现金股利发放而言，上市公司分配股票股利能够向市场传递更多的未来盈余或未来现金股利发放的信息。

本研究涉及的样本期间中，股权分置改革顺利实施，这一基础制度层面的改善也可能影响公司财务决策。胡国柳等（2011）发现，股权分置相当大地影响公司股利分配方式，实证结果表明，股权分置改革虚拟变量与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，说明股权分置改革后上市公司股票股利支付的可能性得以提高。另外，2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的出台，尽管并没有能够达到预计的效果，但确实提高了上市公司现金股利的支付水平。2006《上市公司证券发行管理办法》对股利的监管更加的严格，而且对融资要求的最低的股利分配比例也进行了规定，因此，从理论上来说，2006《上市公司证券发行管理办法》的出台应该会提高融资需求的上市公司的现金股利支付水平。

二、研究设计

（一）研究方法与模型设计

Ashenfelter与Card（1985）在收入结构研究中所使用的双重差分估计法（Difference-in-Differences，DID），把政策的变更看成一种近似的自然科学实验，那些受政策影响的样本和不受政策影响的样本能够很好地进行比较，从中找到政策影响所带来的净效应。本文按照每项政策出台的时间，将2001-2013年划分为4个期间。第一个期间为2001-2004年，这段时间中股利的政策监管规定并不具体，措施的难度较大，对公司并没有实际的影响。第二个期间是2005-2006年，这一期间中适用《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（证监会，2004），该规定要求“上市公司应重视对投资者的回报，应将利润分配方法载于公司章程；董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司債券或向原有股东配售股份”。这个规定首次对现金股利的发放与融资政策联系起来。第三个期间为2007-2008年，这一时期主要适用《上市公司证券发行管理办法》（2006）的规定，这规定要求上市公司发行证券应满足“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”（证监会，2006）。相比前一个时期，这个时期对利润分配的最低标准进行了细化，但并没有具体规定现金股利分配的比例。第四个期间是2009-2013年，这一时期适用《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定（2008）》的规定，这一规定不光在分配的最低比例上有所提高，而且在对分配方式也进行了规定，要求“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”（证监会，2008）。

按照2006年《上市公司证券发行管理办法》，把2007-2008年融资的对象公司设为Seo06，当Seo06=1时，2007-2008年间有融资行为；当Seo06=0时，2007-2008年间没有融资行为。再按照2006为分界点，将2006之前的年份设为1，将2006之后年份设为0。在此基础上建立DID模型：

Dps=α0+α1Seo06+α2Year2006+γSeo06*time2006+∑αiControlvariables+ε（11）

依据以上DID模型，处理组2006年后（Year2006=1）的期望分红为：

E（Dps）=α0+α1+α2+γ（12）

处理组2006年前（Year2006=0）的期望分红为：

E（Dps）=α0+α1（13）

可见，处理组2006年前后分红差异的期望为：

Difference1=α2+γ（14）

控制组2006年后（Year2006=1）的期望分红为：

E（Dps）=α0+α2（15）

控制组2006年前（Year2006=0）的期望分红为：

E（Dps）=α0（16）

所以，控制组2006年前后分红差异的期望为：

Difference2=α2（17）

综合以上，2006年监管政策对Seo上市公司分红行为的净影响为：

Difference=Difference1-Difference2=γ（18）

DID模型交乘项Seo06*Year2006的系数γ代表了2006年的融资监管政策对处理组（Seo）上市公司分红行为的净影响。

（二）公司股利决策影响因素

公司收益是影响股利分配的重要因素，收益的增长会带来股利的增长，而收益下降时则减少或不发放股利（Palepu，1988）。企业的负债水平能够影响公司股利政策（Crutchley and Hansen，1989），Lee S Redding（1997）研究发现，除公司规模之外，公司财务上的流动性强弱也是影响公司股利决策的重要因素；Fama and French（2001）发现三个方面的特征影响公司的股利政策：公司利润、投资机会和公司规模，具体而言，发放股利的公司一般都是大公司和利润高的公司，而小公司在拥有较多投资机会时并不愿支付股利，显然，未来融资成本是一个重要的考虑因素。Brav等（2005）在一项问卷调查研究中发现，从实务的角度来看，被调查的大部分公司CFO都认为，影响自身公司股利决策的重要因素其实是公司未来现金流的稳定性；Truong and Heaney（2007）发现公司当利润很高，债务很低或投资机会较少时更倾向于支付股利；Chay and Suh（2008）对美国、加拿大、德国等国家1994-2005年间股利决策因素的研究表明，与公司投资机会、公司管理层或内部人持股等指标相比，更重要的股利政策决定因素是公司未来现金流的不确定性。

刘淑莲和胡燕鸿（2003）对国内公司现金分红决策的影响因素研究表明，从上市公司派现能力和投资机会的角度而言，国内上市公司分红数额一般以会计收益或账面利润为最高限度，大公司和每股收益高的公司现金分红更多，高资产负债率的公司分红更少，另外，现金分红和经营现金净流量的关系相对密切，而与公司股权自由现金流指标基本不相关；李秉祥等（2007）研究发现，公司企业的现金股利水平与公司经营业绩、财务杠杆比率和公司规模大小都呈正相关关系，并且这种相关性程度依次减小；武晓玲和狄跃强（2009）研究表明，公司股利政策与公司的成长机会显著负相关，也就是说，公司成长机会越高，投资者现金股利收益率越低，不过，他们的研究说明，公司自由现金流量水平与公司的股利政策存在正相关关系。

综合上述现有文献研究结果，因此本文还控制了其他可能影响公司分红的因素，主要包括：

（1）企业规模Size，取公司年末净资产自然对数。Fama and French（2007）指出盈余水平、投资机会和公司规模是影响公司股利政策的主要因素，且大规模的公司由于更容易在资本市场发生融资行为而不倾向于利润留存，因此可以预计企业规模与现金股利成正向关系，企业规模越大，现金股利支付水平越高。

（2）财务杠杆Lev，取公司年末资产负债率。刘淑莲和胡燕鸿（2003）从上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素进行实证分析，发现中国上市公司现金分红和决策与当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。

（3）盈利能力Roe，取公司年度净资产收益率。何涛和陈小悦（2003）选取沪深两市 1995-2001 年的年度股票股利分配事件1126 个为研究样本，对我国上市公司分配股票股利的行为动机进行了分析，发现股票股利分配比例与公司的流通股比例、送转能力以及净资产收益率显著正相关。

（4）成長性SalesGro，取公司本年度主营业务收入增长率。熊德华和刘力（2007）规模大、盈利性好的上市公司倾向于选择现金股利，而成长性好、资产负债率高、流通比例大的上市公司倾向于少支付现金股利。

（5）现金流水平Ncps，取公司年度每股自由现金流量。其计算方法为：[（净利润+利息支出+非现金支出）-追加营运资本-资本性支出]/总股数。Brav等（2005）发现大部分公司的CFO都认为未来现金流的稳定性是影响股利决策的重要因素。Lee S Redding（1997）研究发现，公司规模和流动性强弱是公司是否发放股利的重要因素。Chay and Suh（2008）对美国、加拿大、德国等国家1994-2005年间股利决策因素进行了分析，发现相比投资机会、内部人持股等指标，现金流不确定性是股利政策重要决定因素。

（6）Eps每股收益。刘星和李豫湘（1998）、Mcnichols and Dravid（1990）、Elgers and Murray（1985）都认为每股收益与现金股得正相关。

（三）研究样本与数据来源

本文选取我国A股上市公司2001-2008年数据作为样本，以期全面反应股利政策变更前后的效应，并对样本进行以下处理：（1）剔除特殊行业（金融、保险类）上市公司样本，（2）剔除被实施ST、PT以及*ST的上市公司，（3）剔除数据缺失的上市公司样本，（4）对样本中的连续变量进行首尾1%位和99%位数据的winsorize去极端值处理。公司分红数据取自于国泰安“中国股票市场股利政策研究数据库”；相关财务数据取自于CSMAR中国上市公司财务报表数据库、中国上市公司治理结构研究数据库；2006-2010年配股、增发上市公司信息取自于CSMAR中国上市公司配股、增发研究数据库。各年度样本分布见表2。

从表2可知，2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后，2007年有750家上市公司受到政策影响，不受影响的上市公司有519家；2008年有763家上市公司受到政策的影响，不受政策影响的上市公司有621家。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

2006年前样本各变量及2007-2008年样本各变量分别进行的描述性统计结果见表3。表中可见：

2006年政策出台前每股股利的均值为0076元，最小值为0元，最大值为3元，每股股利的中位数小于其均值，说明每股股利存在左偏，一半以上的公司分配的现金股利不足002元/股；2006年政策出台后的两年，每股股利的均值为0081元，每股利的中位数大于之前年度的每股股利，每股股利最小值、1/10分位数、1/4分位数与2006年政策出台前一致。2006年政策出台，每股股利金额高于之前，表明政策出台使得股利支付率提高。

从资产规模来看，2006年政策出台前及出台后两年，资产规模的中位数小于资产规模的均值。从上市年限来看，对上市年数进行ln（上市年数+1）处理后，在2006年政策出台前，平均上市年度及中位数均小于在2006年政策出台后。在2006年政策出台前资产负债率的均值及中位数均小于政策出台以后。在2006年政策出台前每股收益的均值为0163元，中位数为0148，在2004年政策出台后每股收益的均值为0247元，中位数为0191。在2006年政策出台前资产收益率均值为0023元，中位数为0028。在2004年政策出台后资产收益率均值为0029元，中位数为0029，2006年政策出台前每股经营现金净流量均值为0299元，中位数为0249。2006年政策出台后每股经营现金净流量均值为04元，中位数为0307。2006年政策出台前的营业收入增长率均值及中位数均高于2006年政策出台后。

（二）单变量分析

对现金股利分配进行单变量分析，结果见表4。其中：

全样本的前后期的T检验，2006年前上市公司现金股利分配水平为每股00804元，2006年后上市公司现金股利分配水平为每股00858元，政策出台后现金股利的支付水平相比之前提高了00053元/每股，该差异在10%显著水平上显著。

对处理组进行2006年政策前后的T检验。2006年前处理组公司平均股利支付水平为每股0091元，2006年政策出台后，处理组公司平均股利支付水平为每股00935元，相比之前年度增加了00025元，但是T统计量并不显著。

对控制组进行2006年政策前后的T检验。2006年前控制组公司平均股利支付水平为每股00734元，2006年政策出台后，处理组公司平均股利支付水平为每股00796元，相比之前年度增加了00062元，但是T统计量并不显著。

从表4中还可以看出，处理组的公司比控制组的公司股利支付水平要高，2006年政策出台前后处理组公司现金股利支付水平比控制组公司高，两组样本的均值差距增大。

由此可知，2006年之后现金股利支付水平都有所提高，但是并不显著。

（三）回归分析

为了检测2006年政策的影响，本文采用双重差分模型进行估计，回归结果如表5所示：

模型（1）是以上市公司每股股利Dps为因变量来进行双重差分的模型，模型的拟合度（R2）为372%，调整的拟合度（AdjR2）为371%，回归结果显示DID模型交乘项Seoyear06的系数为-0006，不显著。说明2006年《上市公司证券发行管理办法》政策的出台并没有能够达到预计的效果，反而在一定程度上还降低了有股权在再融资的上市公司的每股股利。指标Seo06_08的回归系数为-0001，说明2006-2008年有融资的上市公司比没有融资的上市公司每股股利要高，但是结果并不显著。指标Year06的回归系数为-0012，且在1%水平上显著，说明2004年之后上市公司现金股利的支付水平显著降低。资产规模（Size）的回归系数为0015，在1%水平上显著，说明資产规模越大，现金股利支付水平（每股股利）越高。上市年限（Age）回归系数为-0030，在1%显著水平上显著，说明上市年限越长，每股股利支付越少，这与发达国家的情况不同，很可能是因为上市年限长的公司多为国有企业，这些企业的分红意愿不强。资产负债率（Lev）是企业的财务风险指标，其回归系数为-0053，在1%水平上显著，说明公司的财务风险越高，每股股利支付越小，财务风险高的公司将资金更多的留存，减少现金股利的发放。每股收益（Eps）的回归系数为0169，在1%显著水平上显著，说明每股收益越高，每股股利支付的也越多。每股净现金流（Cps）回归系数为0017，在1%显著水平上显著，说明上市公司每股净现金流越高，分配的现金股利也越多。收入的增长性（WSalesGro）回归系数为-0011，说明成长性越好，现金股利支付越少，但回归结果并不显著。

模型（2）是以上市公司股息率（Dpa）为因变量来进行双重差分的模型，模型的拟合度（R2）为47%，调整的拟合度（AdjR2）为45%，回归结果显示DID模型交乘项Seoyear06的系数为-0031。该结果在统计上并不显著，说明2006年《上市公司证券发行管理办法》政策的出台，并没有能够达到预计的效果，反而在一定程度上还降低了有股权在再融资的上市公司的每股股利。指标Seo06_08的回归系数为0019，说明2004-2006年有融资的上市公司比没有融资的上市公司利息率要高，但是结果并不显著。指标Year06的回归系数为-0027，并不显著，说明2006年之后上市公司现金股利的股息率并没有提高，反而可能降低。资产规模（Size）的回归系数为0061，在1%水平上显著，说明资产规模越大，现金股利支付水平（股息率）越高。上市年限（Age）回归系数为-0135，在1%显著水平上显著，说明上市年限越长，每股股利支付越少，这与发达国家的情况不太一样，很可能是因为上市年限长的公司多为国有企业，这些企业的分红意愿不强。资产负债率（Lev）是企业的财务风险指标，其回归系数为-0511，在1%水平上显著，说明公司的财务风险越高，每股股利支付越小，财务风险高的公司将资金更多的留存，减少现金股利的發放。每股收益（Eps）的回归系数为0038，在10%水平上显著，说明每股收益越高，每股股息率越大。每股净现金流（Cps）回归系数为000，不显著，说明上市公司每股净现金流越高，分配的股息率越少。收入的增长性（WSalesGro）回归系数为-0022，说明成长性越好，现金股利支付越少，回归结果不显著。

模型（3）是以上市公司股利每股股利连续性（Ds）为因变量来进行双重差分的模型，模型的拟合度（R2）为336%，调整的拟合度（AdjR2）为334%，回归结果显示DID模型交乘项Seoyear06的系数为0001，该结果在5%水平上显著。说明2006年《上市公司证券发行管理办法》政策的出台，降低了股权有融资的上市公司的现金股利的连续性。指标Seo06_08的回归系数为-0002，说明2004-2006年有融资的上市公司比没有融资的上市公司每股股利的连续性高，波动更小，但是结果并不显著。指标Year06的回归系数为-0013，且在1%水平上显著，说明2004年之后上市公司现金股利的每股股利的连续性提高。资产规模（Size）的回归系数为0012，在1%水平上显著，说明资产规模越大，现金股利每股股利的连续性低。上市年限（Age）回归系数为-0024，在1%显著水平上显著，说明上市年限越长，每股股利连续性更强。资产负债率（Lev）是企业的财务风险指标，其回归系数为-0031，在1%水平上显著，说明公司的财务风险越高，每股股利连续性越强。每股收益（Eps）的回归系数为0075，在1%水平上显著，说明每股收益越高，每股股利的连续性小。每股净现金流（Cps）回归系数为0008，在1%水平上显著，说明上市公司每股净现金流越高，分配的股利连续性越低。收入的增长性（WSalesGro）回归系数为-0009，说明成长性越好，现金股利连续性越少，回归结果在1%水平上显著。

模型（4）是以上市公司股利股息率连续性（Ds1）为因变量来进行双重差分的模型，模型的拟合度（R2）为25%，调整的拟合度（AdjR2）为23%，回归结果显示DID模型交乘项Seoyear06的系数为0003，该结果不显著。说明2006年《上市公司证券发行管理办法》政策的出台，股息率的波动更大，降低了股权有融资的上市公司的每股现金股利的连续性。指标Seo06_08的回归系数为-0012，说明2004-2006年有融资的上市公司比没有融资的上市公司每股股利的连续性提高，但是结果并不显著。指标Year06的回归系数为-0007，不显著，说明2004年之后上市公司现金股利的每股股利的连续性提高。资产规模（Size）的回归系数为0027，在1%水平上显著，说明资产规模越大，现金股利每股股利的连续性低。上市年限（Age）回归系数为-0046，在1%显著水平上显著，说明上市年限越长，每股股利连续性更强。资产负债率（Lev）是企业的财务风险指标，其回归系数为-0302，在1%水平上显著，说明公司的财务风险越高，每股股利连续性越强。每股收益（Eps）的回归系数为-0096，不显著，说明每股收益越高，每股股利的连续性大。每股净现金流（Cps）回归系数为0003，不显著，说明上市公司每股净现金流越高，分配的股利连续性越低。收入的增长性（WSalesGro）回归系数为0015，说明成长性越好，现金股利连续性越少，回归结果在10%水平上显著。

四、研究结论

经过上述实证分析发现2006年《上市公司证券发行管理办法》政策的出台，并没有显著提高2006年之后总的现金股利支付水平；采用DID模型进行分析发现有股权在再融资的上市公司的每股股利有降低的趋势，政策的激励效应并不明显。2006年《上市公司证券发行管理办法》把上市公司的分红与再融资行为挂钩，并对分红的比例做了具体的规定，但是没有具体规定现金股利分配的比例，这一点可以在一定程度上解释有股权在再融资的上市公司的每股股利在政策出台后反而下降了的现象。

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An Analysis of the Effect of Dividend Regulatory Policy based on DID Model

CHEN Jin-yong1，TANG Xiang-xi2，YANG Jun3

（1.School of Business， Hubei University，Wuhan 430062，China；

2.School of Accounting， Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430072，China；

3.Shenzhen Stock Exchange，Shenzhen 518038，China）

Abstract：This paper starts with the observation of market reaction after the policy of Measures for the Administration of the Issuance of Securities by Listed Companies is enacted in 2006 to test the effect of dividend regulatory policy on the dividend policy of listed companies in China by use of One-Way ANOVA and difference-in-difference method. The results show that， total cash dividend level after 2006 did not improve， and there are no significant policy effects； a further exploration to listed companies with a stake in the refinancing based on DID model shows that， the dividend per share has a tendency to reduce. This policy did not have a clear incentive effect on distributing cash dividends of listed companies， and produce expected results.

Key words：dividend regulatory policy；cash dividend；market reaction

（責任编辑：严元）