美联储量化宽松政策对中国股市的影响

◇李志高

美联储量化宽松政策对中国股市的影响

◇李志高

2012年，关于美联储量化宽松政策可能逐步退出的消息一经放出，即引起全球金融市场的剧烈反应，中国股市在此后几年间几次出现暴跌。本文结合相关数据，研究美联储量化宽松政策对中国股市的影响，并探究影响中国股市的其他因素。

量化宽松政策；美联储；中国股市；影响

10.13999/j.cnki.scyj.2017.03.008

一、引言

2008年金融危机以来，美联储推出了三轮经济刺激计划即量化宽松政策，对美国乃至全球经济的复苏产生了重要作用，每次计划的实施和政策的变化都牵动着世界各国金融市场的神经。

自2012年开始，美联储多次公开表示，量化宽松政策有可能将逐步退出。这引发了全球各类市场的剧烈反应，中国股市也未能幸免于难，在消息发出之后出现了几轮暴跌。当然，股市暴跌是国内外多种因素共同导致的，那么，其中美国量化宽松政策变化的影响有多大？从量化宽松政策实施历程中A股的走势变化中或许能找到答案。本文通过对比美国量化宽松政策实施以来中国和美国、日本股市的走势表现，研究其对中国股市的影响程度，并探究在此期间影响A股走势的其他因素。

二、美国释放退出量化宽松政策信号即引发世界各类市场剧烈反应

2012年，美联储时任主席伯南克公开表示，如果未来美国的宏观经济数据大致符合美联储的预期，那么美联储将在2012年晚些时候开始放缓资产购买的步伐，也即美联储可能在未来逐步退出量化宽松政策（Quantitative Easing Monetary Policy，简称QE）。这一表态让市场措手不及，随即全球各类市场对QE可能逐步退出的消息表现出剧烈的反应，全球股市普跌，2012年5月22日伯南克暗示QE可能放缓的讲话当即导致道琼斯指数当天最大超过4.7%的跌幅，2012年6月19日美联储的会议上给出了QE退出的具体条件和大概时间表，道琼斯指数在接下来的四个交易日内累积下跌3.4%。日经225指数5月22日至6月13日累计下跌19.1%。Eurostoxx 50 Index（欧洲斯托克50指数）5月22日至6月24日累计下跌11.2%。主要的新兴国家比如中国、巴西、印度、南非等的股票市场指数在此期间也出现明显的下跌，跌幅也在10%以上。

QE可能退出的消息引发的世界各类市场的剧烈反应，充分反应了美国量化宽松政策对于美国和其他国家经济的重要性。

三、美国三轮量化宽松政策的内容和效果

在美联储推行量化宽松政策的6年时间里，三轮大规模经济刺激计划对美国经济的恢复以及带动全球经济的复苏特别是减弱欧洲债务危机的影响都起到了重要、积极的作用。

所谓“量化宽松政策”，是指一国央行在实行零利率或接近零利率的政策时，绕开银行体系，以直接购买国债、担保债券等中长期债券的方式，向市场注入流动性，压低市场利率，刺激经济增长的非传统货币政策。

三轮量化宽松政策的内容如下表所示：

三轮量化宽松政策对美国经济的刺激和提振起到了重要作用，促使美国在2009年三季度走出经济衰退，并且在之后的16个季度经济增速平均在4%左右，避免了二次衰退情况的出现，并使美国的失业率从2009年十月份的最高点10%下降到2014年的7.5%左右，累计压低十年期国债收益率169个基点，使联邦基金利率维持在0%至0.25%的历史低位，房地产市场也明显复苏，同时核心CPI维持在2.5%之下，避免了通货膨胀的出现。

对于世界其他各国，由于美国是世界上最大的消费国，其经济提升对于全球贸易出口国来说都是好消息，刺激了各制造国的出口贸易。政策的刺激也带动主要资产价格的上涨，全球股市多数国家都呈上涨态势，黄金等贵金属、工业金属价格和大宗商品价格也都呈现不同程度上涨。

四、美国量化宽松政策和中国股市的关系

本质上，量化宽松政策就是向市场直接注入大量流动性的货币政策。对美国来讲，快速缓解了危机中的流动性问题，之后维持低利率支持经济的复苏。对于其他各国来讲，最直接的影响就是该政策为国际金融市场提供了巨额的“热钱”，热钱快速流向世界其他各国特别是利率较高或者有升值预期的国家，往往会带动这些国家股市的上涨。

从整体上看，美国量化宽松政策对美国及其他部分国家股市的联动效应还是比较明显的。三轮刺激政策促使道琼斯工业指数、日经225指数、德国股市等都出现明显的上涨。其中美国道琼斯工业指数在三轮QE期间均实现不小幅度的上涨，涨幅分别为29%、11%和12%。日本的日经225指数在三轮量化宽松期间分别上涨28%、7%和56%。而中国股市在三轮政策的后两轮期间却出现了下跌的现象，中国A股在QE1期间大幅上涨57%，在QE2和QE3期间均小幅下跌，分别为-9%和-6%。

由此看来，美国量化宽松政策对美国和美国之外的其他国家的影响程度有所不同，而且美国之外的其他国家之间如中国和日本受到的影响也有很大的差异。但是美国该政策的变化又会对世界各国产生相同的影响力量，比如第一轮QE期间推出时全球股市的普涨，QE有可能要逐步退出的消息又造成全球股市的普跌。

各轮政策之间各国股市表现的不同可能就要这么解释，即美国量化宽松政策的实施和变化是影响各国股市的重要力量，但是各股市最终的实际表现又要综合其他各种因素的共同作用。

五、三轮QE期间各国股市表现不同的原因

由上面的分析来看，各国股市的最终表现由美国量化宽松政策的变化和其他因素共同决定，我认为，其他因素主要由当时该国家宏观经济运行状况和货币政策来决定。

1．宏观经济运行状况

股市被誉为一国宏观经济运行的“晴雨表”，即股市的变化一般会最直接、最快地反应宏观经济的运行状况。虽然关于股市的走势分析有着各式各样的研究和观点，但是关于决定股市中长期运行趋势的根本因素是宏观经济运行状况的观点，学界还是基本达成一致的。股神巴菲特坚定地认为，决定股市长期走势的主导因素是国民经济增长，即长期来看，上市公司股票市值的增长速度与国民经济增长速度基本一致。

依照上述观点，三轮量化宽松期间，中国和美国、日本股市表现差异的原因可能就是相应期间不同国家宏观经济运行状况的不同。

以中美的差异分析为例，从三轮量化宽松政策期间GDP的变化可以看出，在QE1期间，中国和美国的GDP都呈现明显的上升态势，相应地，在此期间，中国A股上涨57%，美国道指上涨29%。在QE2期间，中国A股下跌9%，美国道指上涨11%，反转的差异从GDP趋势中得到一定体现，中国GDP呈持续下滑态势，拖累A股下跌；而美国GDP呈现明显的V字反转态势，经济反弹力度强烈，带动道指上涨。QE3期间，股市和GDP走势和QE2期间相似，同样是中国GDP下滑而美国GDP反转，中国A股下跌6%，美国道指上涨12%。

从这个分析可以看出，政策刺激期间股市表现的不同可以从同期GDP走势的不同中找到一些原因。

2．货币政策取向

除了宏观经济运行状况，一国货币政策的变化也是影响股市中长期走势的重要因素。因为资金量是影响股市活跃程度的重要条件，而货币政策的松紧正是决定市场资金量富余与否的主要因素。

关于货币政策对股市运行的具体影响，从金融市场交易的角度，货币政策宽松会使市场资金量富余，推动股市交易量增大，虽说交易活跃并不意味着股市上涨，但交易活跃是股市上涨的重要条件，且实践表明，资金流动性宽松推动股市上涨的概率更大。从实体经济运行的角度，宽松的货币政策意味着市场利率的下行，低利率有益于企业降低融资成本，增加效益，企业整体状况的好转有利于股票价格的上涨，共同推动股市上行。简而言之，宽松的货币政策有利于中长期内股市的上涨，而紧缩的货币政策往往推动股市下跌。

结合上述理论，对比三轮量化宽松政策期间中国和美国、日本货币政策取向的差异，会发现三国在此期间货币政策的差异也是导致股市运行差异的明显原因。首先对于美国来讲，量化宽松政策作为本国的政策，直接意味着美国在此期间宽松的货币政策，有利于股市上涨。至于中国的情况，在QE1期间，因正值全球金融危机水深火热之中，中国政府也适时推出“四万亿经济刺激计划”，强有力地推动中国经济的增长，再加之美国QE政策的溢出效应，共同推动A股大涨57%，远超美国道指29%的涨幅，其中“四万亿”功不可没。在QE2期间，由于中国国内通货膨胀较为严重，中国央行采取了紧缩的货币政策，期间曾3次上调利率，9次上调存款准备金率，市场流动性偏紧，再加上当时国内经济增速也在下滑，即使国外有QE2的刺激，A股下跌9%。QE3期间，中国经济正处于重要的转型时期，新政府着力经济结构调整，容忍经济增速一定程度的下滑，作为经济结构调整的一部分，期间银行间市场也出现流动性紧张的现象，但是货币政策整体上保持中性，股市受国内经济形势不好的拖累，下跌10%以上。与此同时，日本股市在QE3期间大涨57%，和中国A股反差巨大。这和当时日本的货币政策有很大关系。2013年1月22日，日本宣布进入新一轮的量化宽松政策（日本曾于2001年率先实践量化宽松政策），宽松的货币政策刺激日本股市强势上涨。

六、结语

一国宏观经济形势的运行状况和货币政策取向是影响股市中长期走势的重要力量，美国量化宽松政策的实施和变化只是众多影响因素的一个。要分析或者预测股市的走势，要综合考虑这些因素的共同作用和效果。

（作者单位：中国光大银行郑州分行）