分红下的可转债转股价修正条款的利益转移效应

金佳琦

【摘要】本文研究了分红下的可转债转股价修正条款的利益转移效应。实证检验发现了该条款的实质是把老股东的利益转移给了可转债投资者，可见市场对该条款的内涵没有充分认知。

【关键词】可转债 分红调整转股价 利益转移

一、研究背景

进入20世纪80年代后，可转债已经逐渐成为全球性的金融产品，并成为资本市场重要的融资工具。可转债在满足一定条件时可以转换为公司债券，因此其具有债权和期权的双重属性。我国的可转债历史始于1992年，《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司可转换公司债券实施办法》等文件的颁布推动了可转债的投资热潮。近年来，我国可转债发行规模不断扩大，2013年的发行规模达到544.81亿。

转股价的调整可分为两种类型，一类是由于送股、配股、转增股本、分红派息等原因引起股价变动时进行相同幅度的调整；另一类则是根据向下修正条款的规定而做出的调整。我国学者王冬年（2010）从控股股东的角度分析了可转债的条款设计，指出了特别向下修正条款是非流通股股东实现利益最大化目标的手段之一。发行人向下调整转换价格，促进股份转让同时降低价格，对非流通股股东没有真正的影响，但损害了流通股股东的利益。胡敏杰等（2012）发现可转换债券的发行稀释了老股东的利益，而分红下的可转债转股价修正条款的附加会进一步加强稀释效应，损害老股东的利益。

二、研究思路

当公司分派现金股息时，分红下的可转债转股价修正条款使得可转换债券持有人以较低的价格获得普通股，同时分红下的可转债转股价修正条款将进一步加强稀释效应，损害老股东的利益。从风险收益匹配角度来看，可转债具有债券性质，且在公司破产时可先于普通股获得清偿，因此可转债的投资风险明显低于相对应的普通股，低风险低收益，所以可转债的收益应当不高于相对应的正股。

基于以上的理论分析，本文用实证方法判断可转债的收益率是否显著高于同一公司发行的普通股，以此探究分红下的可转债转股价修正条款的利益转移效应，若实证结果表明含分红下的可转债转股价修正条款的可转债收益显著高于正股，而无分红下的可转债转股价修正条款的可转债无此现象，则可以验证分红下的可转债转股价修正条款的利益转移效应。

三、实证研究

截至2016年5月31日，我国发行过可转债的上市公司共有144家。目前，我国沪深两市在市交易的可转债共15只。由于2000年以前仅发行了3只可转债，数量较少，故本文选取2000年以后发行或在市交易的可转债及其正股作为研究样本。计算可转债及其正股在存续期间的年化超额收益率，存续期选取可转债发行日到终止交易日，至2016年5月31日仍未终止交易的，存续期设置为发行日至2016年5月31日。以上证180指数作为市场收益率的基准，按复利形式计算可转债与其正股在存续期间的年化超额收益率。通过t假设检验判断可转债的年化超额收益率与其正股是否存在显著差异。

首先，用t检验判断同一公司发行的可转债和普通股在可转债存续期间的年化超额收益率是否存在显著的差异。提出原假设如下：

假设1：可转债在其存续期内的超额收益率不高于同一公司发行的普通股。

t检验结果显示，在95%的置信水平下拒绝原假设1，即认为同一公司发行的可转债在存续期内的超额收益率高于对应的正股。进一步检验有分红下的可转债转股价修正条款的可转债和无分红下的可转债转股价修正条款的可转债在其存续期间的年化超额收益率与正股之间是否存在显著的差异。提出两个原假设如下：

假设2：有分红下的可转债转股价修正条款的可转债的超额收益率不高于同一公司发行的普通股。

假设3：无分红下的可转债转股价修正条款的可转债的超额收益率不高于同一公司发行的普通股。

t检验结果显示，对于有分红下的可转债转股价修正条款的可转债，在95%的置信水平下拒绝原假设2，认为含分红下的可转债转股价修正条款的可转债在存续期内的超额收益率高于同一公司发行的普通股。而对于无分红下的可转债转股价修正条款的可转债，无法拒绝原假设3。这表明若无分红下的可转债转股价修正条款，可转债并不能获得比同一公司发行的普通股更高的超额收益率，与股票相比的优越性不显著。此结果与预期一致，反映了分红下的可转债转股价修正条款的利益转移作用：以老股东利益为代价，使可转债投资者获得比普通股持有者更高的超额收益。

研究中还发现，有分红下的可转债转股价修正条款的可转债存续期内超额收益率达1.23%，不含分红下的可转债转股价修正条款的可转债仅为0.28%。因此提出：

假设4：有分红下的可转债转股价修正条款的可转债在其存续期内的超额收益率不高于无此条款的可转债。

t检验结果显示，在95%的置信水平下拒绝原假设4。可见，有分红下的可转债转股价修正条款的可转债在存续期内的年化超额收益率显著高于无此条款的可转债。

上述结果一方面反映了分紅下的可转债转股价修正条款的超额价值，另一方面也显示了市场定价的偏差。根据风险-回报匹配原则，可转债投资者承担低风险同时很难获得如此高的收益率。

四、结论

本文研究了分红下的可转债转股价修正条款的利益转移效应。结果发现分红下的可转债转股价修正条款确实将老股东的利益转移给了可转债债券投资者，可转债收益情况可观且远超正股，市场对该条款的内涵没有充分认知。对于可转换债券投资者而言，可以通过分红下的可转债转股价修正条款寻找获利机会。但从改善市场有效的角度来看，加强对投资者的教育非常必要，当投资者加深对金融产品的理解时，尽管异常高收益率将不再存在于市场上，但这有利于可转债市场的进一步发展与扩大。

参考文献

[1]胡敏杰，余怒涛，蒲云.2012，可转债发行预案对股价的影响——基于不同市场环境下的分析，投资研究，第31卷第12期，45-59.

[2]王冬年，T玉霞，刘晓敏.可转债转股价向下修正条款解析[J].会计之友，2010（1）：92-93.

[3]JeremyC.Stein.Convertiblebondsasbackdoorequityfinancing[J].Journalof Financial Economics，1992，32（1）：3-21.