我国上市公司合并商誉与股价相关性研究

陈寒雨

【摘要】研究A股市场并购重组中，上市公司商誉高低与股价收益率的相关关系。

【关键词】商誉 合并 TMT 股价 收益率

一、研究简介

随着全球第六次并购浪潮的到来，以及我国资本市场的日趋成熟，企业并购活动愈发活跃，我国上市公司合并财务报表中的商誉比重也开始逐渐变大。随着我国经济逐步转型、产业升级稳步推进，2013年以来受A股市场IPO暂停影响以及相关并购重组利好政策的鼓励，作为助推经济转型升级、盘活存量的重要引擎，并购市场整体呈现火爆态势。从2011年开始，随着我国政府出台的一系列支持并购重组的相关政策，并购市场上的案例数和并购金额都呈现井喷的状态，截至2013年为止，我国并购案例数已达到1232件、涉及总金额高达900亿美元以上。

过去，商誉作为一项难以辨认的特殊的无形资产，其协同效益性和对公司业绩的指示作用往往在分析财务报表时被投资者忽略。但是，商誉下所隐含的企业产权变动、内部资源配置、产业结构布局、规模经济效应等信息，对企业整体的价值评估而言具有重大的参考意义。商誉质量的好坏，反映了企业在并购过程中选择被收购对象的恰当性、支付溢价的合理性以及该并购行为是否符合企业价值最大化的最终目标。

TMT是资本市场上由科技、媒体和电信三大新兴产业整合而成的一个概念，随着IT、电信、媒体三股力量的交织融合，TMT产业新的一轮发展浪潮已经涌现，并且对带动我国经济复苏具有重大意义。

二、我国上市公司合并商誉的特点

2007年1月1日，我国所有上市公司开始实施新的会计准则。因此本研究选择了新准则实施之后，即2007年～2015年25705个公司-年作為样本。

我们对所有样本中含有合并商誉的公司数及商誉总额进行了统计，统计结果如下：截至2014年，中国上市公司并购案例近6000起，并购数量和交易额均呈现出突飞猛进的发展态势。2007年-2014年，从公司数量来看，上市公司数仅增加了3.87%，然而含有合并商誉的公司数却猛增10.31%，说明上市公司的并购愈发活跃；从金额上来看，商誉与公司规模都经历了持续的高速增长，七年间上市公司资产总额翻了2.19倍，而商誉总额却翻了8.54倍，虽然商誉占总资产金额的比重只有0.10%，但伴随着公司规模的不断扩大，公司的并购活动也越来越多，合并商誉有很大的上升空间。

含合并商誉的上市公司的比例在逐年递增，所占比例已从2007年的28.79%增加至2014年44.09%。越来越多的上市公司正在参与并购，期望用这种方式扩大市场份额、实现快速扩张。尤其是在近两年我国经济进入新常态以来，随着增速的放缓，部分行业产能过剩、结构性矛盾凸显，行业格局可能面临一次较大的洗牌，因此资本市场上的并购活动将会更加活跃。TMT行业商誉披露情况

TMT行业发展迅速、竞争激烈，伴随而来的则是剧烈的并购重组活动。由于TMT行业的并购活动较为活跃，因此本文选择了26支TMT概念股共1028个公司-年作为样本（其中国有企业16家、民营企业10家，不包括被ST的公司）。

通过对26家TMT公司、1028个公司-年样本进行统计能够明显的发现，大部分TMT公司均有合并商誉且公司比例远高于上市公司平均水平；TMT行业的商誉增长得更快，其金额占总资产的比重也远高于上市公司平均水平。

随着全球第六次并购浪潮的到来，TMT行业商誉金额的占比在2014年有一个明显上升，主要是由华闻传媒（000793）、粤传媒（002181）、方正科技（600601）、综艺股份（600770）在2014年发生大规模并购事项从而产生大量商誉造成的。2013年前5个月，中国TMT行业实现并购交易达56例，远超往年同期水平（其中，以IT及互联网领域数量最多，合计达37例，占比66%），大部分2013年并购于2014年时才完成交割，因此2014年有大量子公司纳入合并范围，商誉增幅明显。

近年来TMT行业并购数量的激增，主要是因为：

1）在实体经济相对疲软的环境下，中国互联网经济却持续繁荣，以IT为内核的TMT行业发展速度较快，业内公司急需通过并购的方式抢占市场份额、扩大企业规模，以适应竞争日益激烈的市场；

2）部分大企业已经由前几年成长期的爆炸式发展逐步进入了成熟期，在这个时期，频繁且高额的并购活动是该行业进行内部格局重组的外部化表现，中小企业的发展越来越困难，而行业巨头则通过强强并购来积聚力量；

3）随着中国资本市场的逐渐成熟，并购将成为越来越多的PE、VC项目的退出渠道；

4）中国TMT行业发展过程中，技术、人才和规模发展速度较慢，因此需要通过并购来加速企业的发展，尤其是通过海外并购来获得核心技术，增强企业竞争力。

三、合并商誉与股票价值的相关性研究

我们按商誉净额占总资产的比重，将样本分为0%～1%、1%～2%、2%以上共三组，来大致观测商誉占比对年个股超额收益率（=个股年收益率-市场年收益率）的影响。

有81.25%的样本的商誉在1%以下，说明大部分公司的商誉总体占比不大；商誉比重越大，该比重分布的公司数则越少，尤其是商誉占总资产金额的比例在2%以上的公司只有总样本量的7.69%。说明虽然目前资本市场上企业并购较为活跃，然而还并没形成较大规模的商誉，TMT行业上市公司的商誉依然存在较大的上升空间。

从总体上来看，商誉比重越大，该公司股票的超额收益率越高。尤其当商誉占比大于2%时，股票的超额收益率会有大幅度的增加。商誉的实质是在企业合并时，购买方愿意支付的超过可享有的被购买方可辨认公允价值的溢价金额。即在有效的资本市场中，作为理性人，购买方之所以愿意支付较高的溢价，是因为发现了被购买方高于行业水平的价值。而当支付的这种溢价较高时，说明被购买企业的潜在价值也更高，因此表现在股价上的收益率也越高。企业性质对商誉价值相关性的影响

内圈为国有企业、外圈为民营企业的商誉占比分布。国有企业大部分企业的商誉占总资产比例都在2%以下，商誉比重相对较小；而有18.75%的民营企业的商誉在2%以上，说明较国有企业而言，民营企业的并购活动更加活跃，因此其合并商誉相对占比也更多。

导致这种现象的原因，主要是国有企业的并购大多由政府主导，企业自身较为被动；而民营企业的管理层和所有者的目标更为一致，因此管理层在积极的寻找发展机遇，主动实行并购以壮大企业，因此在并购活动中表现得更为活跃，体现在报表上的则是合并商誉占比更大。

按企业性质来看，当商誉占比大于2%时，民营企业股票的超额收益率高达58.60%，远高于国有企业的46.55%。当商誉所占比重逐渐增大时，股票也会具有更高的超额收益率；且当该比重上升至2%以上时，民营企业的超额收益率明显高于国有企业。

在我国特殊的经济制度背景下，国有控股企业因为其并购行为受到政府主导，更多的体现了政策性负担，被收购企业不一定具有较高的投资价值；而民营企业的并购行为则更多的具有市场导向性，并购目的是为了发展企业，具有战略意图。因此，相对于国有控股企业，非国有控股企业的合并商誉更具有价值相关性，虽然在商誉比重不大时二者的差异并不明显，但当商誉占比超过2%时，合并商誉为民营企业带来的价值增值明显是优于国有企业的。

参考文献

[1]张欢欢.上市公司并购重组价值评估和合并商誉问题的研究[D].浙江财经大学，2014.

[2]张核.我国上市公司商誉及商誉减值现状分析[J].内蒙古科技与经济，2016，21：35-36+42.