政府债务风险的误读

陈建奇

产业发展基金及PPP等模式可能导致地方政府隱性债务增加。中国显性债务风险可控，潜在风险在于债务的不透明，由此可能滋生债务的不可控风险

全国“两会”召开之际，财政减税增支政策成为重要看点，但此举可能导致债务的上升，对债务风险的影响问题备受关注。

特别是在去年经济实现L型增长的背景下，房地产调控构成今年经济的下行压力，为对冲房地产的影响，政府可能增大基础设施等相关投资，政府投资较快增长往往促使债务增加。如何客观评判中国政府债务风险，成为理解中国固定资产投资空间及经济发展趋势的重要内容。

虽然社会发布了诸多关于政府债务风险的评论，但往往认为债务上升就会导致风险上行，也经常用欧盟《马约》赤字率3%、债务率60%的标准来推断会不会出现危机，这可能导致对中国政府债务风险的误读，债务风险问题非常复杂，相关研究需要更加深入理性的分析。

政府债务上升并不意味债务风险升级

在经济下行周期中，政府往往通过扩张性财政政策稳增长，导致政府债务较快上升，业界经常将债务增加等同于债务风险升级，并据此判断扩张性财政政策的空间大小。金融危机以来，中国实施了四万亿刺激计划，地方政府债务出现了陡增的现象，促使近年来业界多次警示中国政府债务风险飙升问题。

然而，截至目前，中国财政并没有爆发债务危机，客观上要求我们反思中国债务风险问题。

从理论上说，不管政府目标赤字率多高，最终都取决于政府能不能继续举债弥补赤字的问题。如果政府面临着债务危机的困境，那么就不可能通过债务进一步融资，赤字财政政策也就无法实施。然而，目前有不少评论将政府债务上升等同于债务风险升级，以此评判政府债务空间，虽然这具有一定的道理，但这种方法并不科学，原因在于对债务问题理解的片面性及对债务风险内涵的误读。

虽然政府债务风险并没有一致的定义，但从内涵上讲，债务风险就是出现债务危机的概率，债务风险上升就是债务危机的概率增加。当然，要更好把握债务风险的含义，还需要进一步回答什么是债务危机的问题。债务危机是债务政策不可持续的极端情形，从政府层面来说，债务危机就是政府陷入无法还本付息的困境，政府债务风险上升就是促使政府出现偿本付息难题的概率增加。

厘清了这些内涵，就容易理解政府债务上升为何不代表债务风险增大的问题。因为政府出现还本付息困境的问题，既和债务规模有着重要的关系，也和货币市场融资难易及利率等资金价格有关，还与政府现金流有关。虽然政府债务负担上升，但如果政府现金流充裕或者货币政策宽松导致货币市场融资更加便利，那么政府的债务风险可能不会上升，反而可能会出现缓解的现象。

重要的例子是，2010年欧债危机爆发时的希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等国家的政府债务占GDP比重分别为146%、115%、96%及60%，但同期日本政府债务占GDP比重为216%，日本债务负担远远高于“欧猪”国家，但日本并没有爆发债务危机，表明债务负担较高并非一定导致债务风险上升。

当然，有人会认为日本与欧洲不可比，日本必须通过纵向与自身比较。即便如此，2016年日本政府债务占GDP比重达到了250%，显著高于2010年的水平，但日本政府当前的融资问题并未紧张，日本债务风险并未出现上升的现象。

按照中国地方政府公布的2017年固定资产投资目标，有报道测算认为今年地方投资总额将超过45万亿元，如此巨大的投资引发了社会的广泛关注，社会担心政府债务负担会因此大幅飙升。

然而，结合中国的实际来看，2015年全社会固定资产投资是56万亿元，2016年是59万亿元，只要今年固定资产投资增速超过2016年的8%，2017年固定资产投资就将超过60万亿元。相比之下，45万亿元地方投资并不值得惊讶，由此得出债务将大幅上升的结论并不客观。

当然，2016年底中央经济工作会议表示，2017年财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。与此同时，房地产调控所构成的经济下行压力，客观上对基础设施投资等形成扩容的诉求。为应对基础设施等增支需求，政府无疑将继续实施赤字财政政策，政府债务发行将继续增加。尽管如此，债务上升并不一定伴随着政府债务风险的上行，这是必须厘清的对中国政府债务风险的误读。

如何看待欧盟《马约》标准

在评价中国政府债务是否会爆发危机的问题上，政府与学术界经常用欧盟《马斯特里赫特条约》（《马约》）提出的3%赤字率、60%债务率的标准。自从相关标准发布以来，中国政府经常以此作为制定财政政策的参考。比如，在去年的《政府工作报告》中，中国政府赤字率从2015年的2.3%提到2016年的3%，赤字率未突破3%的上限，相关学术评论也据此认为中国债务风险在可控范围。言下之意，《马约》是评判债务风险的标准，然而，结合现实来看，这是分析债务风险问题的另一重要误区。

金融危机以来，美国政府赤字占GDP比重曾经超过10%以上，美国政府债务与GDP比重也显著超过60%而达到了100%以上，但美国政府并未出现债务危机。日本政府债务率早就超过了60%的水平，但迄今为止日本也没有出现债务危机。这种例子并不少见，高债务率与高赤字率并非就会构成政府债务危机的充分必要条件。在此背景下，盲目利用《马约》的参考标准评价中国的债务风险问题，显然有失偏颇。

从《马约》标准的制定来看，赤字率3%、债务率60%的参考值并非经过科学的测算得出，而是直接采用当时欧盟各国的平均数。1991年欧盟有12个成员国，它们的赤字率分别是：比利时6.3%、德国3.1%、西班牙4.5%、法国2.1%、爱尔兰2.3%、意大利10.1%、卢森堡盈余1.9%、荷兰2.9%、奥地利3%、葡萄牙6%、芬兰1.5%和希腊10%， 如果不考虑意大利与希腊两个赤字显著高于其他国家的异常样本点，那么平均赤字率刚好为2.9%，与3%的参考水平很接近。

同时，欧盟各国债务率分别为：比利时127.5%、德国125.7%、西班牙41.5%、法国35.8%、爱尔兰95.3%、意大利101.5%、卢森堡4.2%、荷兰78.9%、奥地利58.1%、葡萄牙67.3%、芬兰23%和希腊75%，平均债务率为61.8%。

为何说《马约》标准制定不科学？重要原因在于其为何不以其他国家的赤字率、债务率作为样本来测算平均水平，为何要选取1991年的平均值而不是其他年份的数值，这些目前均无法客观得到回答。

《马约》不仅标准制定不科学，而且还存在自我矛盾的问题。赤字是流量，债务是存量，即便在满足债务率60%的情况下将赤字率持续保持在3%以下，债务率也可能会自我加速，最终出现超过60%的问题。

根据债务率与赤字率的关系式，如果要保持《马约》提出的债务率60%、赤字率3%的标准，那么名义经济增长率必须保持在5%以上，这样才能保证赤字率持续保持在3%水平下时债务率不会超过60%。日常生活中，经济的周期性波动在所难免，名义经济增长率不低于5%的要求过于严格。

结合实际情况来看，当前中国名义GDP增速仍然保持在6%以上，预计未来几年名义增速也不会很快下降到5%以下，而且，目前遵循《马约》标准的国家还没有发生财政危机的情况，在此情况下，中国在赤字率与债务率都没有违背《马约》参考标准的前提下坚持以其约束自身，这或许有利于促使中国财政和经济更健康发展。然而，即便赤字率突破3%及债务率突破60%，中国债务风险也不必然陷入危机的不可控地步，中国政府债务风险评估应考虑更加全面的方式。

理性看待中国政府债务风险

既然政府债务增长并不意味着风险上升，欧盟《马约》也不是衡量债务风险的科学标准，那如何看待中国债务风险问题呢？直接的问题是有没有评价中国政府债务风险的科学标准？

纵观全球，世界上仍然没有哪个国家或者哪位学者客观得出了简明扼要具有强可操作性的债务风险标准，中国也还没有找到相关的标准。换句话讲，要客观分析中国政府债务风险，目前并没有什么统一的标准。

然而，没有很好的评判债务风险的办法，并非就无法对债务问题做定性的评论。观察世界上发生债务危机的国家，通常有着一个共性，即缺乏现金流或者融资渠道以支持债务还本付息，于是就发生债务违约，只要现金流没有问题，那么债务还本付息操作能够滚动进行，债务风险就不会出现危机的极端情形。

截至2017年1月份，中央及地方财政在央行国库存放的现金总额是3万亿元，近三年来平均余额在3萬亿元以上，如果包括各级财政在商业银行的活期存款及超过6万亿元的社会保障基金滚存结余，那么目前中国政府可以动用的资金可能超过10万亿元。此外，尽管近期外汇储备余额出现下滑，但仍然在2.9万亿美元以上，再加上中投公司等外汇资产，那么中国政府能够动用的外汇仍然超过3万亿美元。

2016年底中央经济工作会议表示，2017年财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进给侧结构性改革 降低企业税费负担  保障民生兜底的需要

世界上没有一个国家具有如此高的资金储备而出现债务危机的，中国具有较强的债务还本付息能力，从这个角度看，中国政府债务风险短期并不值得担忧。

全国债务风险可控并不意味着不会发生局部的风险，因为中央与地方各级政府财政实力不同，不少欠发达地区财政仍然大量仰仗转移支付，有些发达地区举债规模较大，这些地区可能会出现结构性的债务风险。

然而，由于中央财政具有充裕的现金储备，极端情形下中央可以为地方债务买单，极大降低了地方政府发生类似欧债危机的风险，这也是中国与欧盟最大的区别，中国是一个国家，但欧盟是多个主权国家的联盟，在地方债务风险升级等极端情形下，中国可以高效地进行转移支付以解决问题，但欧盟却往往因繁杂的谈判而错失救助时机。

中央政府巨大的财政实力虽然有助于防范地方政府债务风险的升级，但这也需要前提条件，即必须在地方举债机制透明且规范等情况下才能实现。近几年来预算法等法律修订已经允许地方政府发行地方债，地方债置换推动了地方债务融资的规范化透明化。但也滋生了一些非常规的模式，特别是地方政府创新金融融资手段，推广产业发展基金及PPP等模式，可能导致地方政府隐性债务的较快增加。

截至2016年四季度，PPP入库项目共11260个，总投资13.5万亿元，其中落地项目数1351个，总投资2.2万亿元。未来预计相关融资还将持续增长，如何尽快让相关融资透明化，成为防范债务风险的核心。总之，中国显性债务风险可控，潜在风险在于债务的不透明，由此可能滋生腐败及债务不可控的风险。

（作者为中共中央党校国际战略研究院世界经济室副主任、副教授，编辑：王延春）