回到未来

雷·达里奥

这不是一个正常的商业周期；货币政策的有效性未来将大大降低；投资回报率将极低。很多人都持有上述看法，但很少有人理解为何上述看法是对的。

对于审视经济机器如何运作，我有一个简单的模板可供参考。该模板包括三个部分。

首先，有三大力量驱动着所有经济体：1）生产力；2）短期债务周期或商业周期，每5年至10年为一个周期；3）长期债务周期，每50年至75年为一个周期。大多数人未能充分理解长期债务周期，因为该周期出现得很不频繁。但长期债务周期是当前现状背后最重要的力量。

其次，市场朝三个均衡点移动：1）债务增长必须与用于支付债务利息的收入增长保持一致；2）经济开工率和通胀率不能长时间太长或太低；3）股票的预期回报率必须高于债券，而债券的预期回报率必须高于现金，存在适当的风险溢价。没有这样的风险溢价，资本的传导机制就不会发挥作用，经济就将停滞不前。未来几年，资本市场传导机制的运作将不如以往，因为利率不能降低，而且其他投资的风险溢价低。

大多数人从来没有经历过这种情况，无法理解这为何将导致投资回报低、债务货币化增加，并导致货币政策“使不上劲”。

再次，政策制定者可以运用两个杠杆来实现上述均衡：1）货币政策；2）财政政策。鉴于货币政策变得相对无力，货币政策和财政政策之间的协调很重要。然而，全球政治分裂的现状使得有效的协调难以想象。

长期对短期

类似的情况在我们有生之年未曾出现过，但在有文字可考的历史上却屡见不鲜。

在这样的时期，央行需要像它们在做的那样将债务货币化，而情况变得越来越危险。

关于未来，这个模板向我们透露了什么？总的来说，生产率增长缓慢，商业周期接近其中点，而就长期债务周期而言，“使不上劲”这一阶段即将结束。

在货币政策失效前，人们能从长期债务周期中获得的生产率增长有限，而大多数国家的货币政策即将失效。在这方面，日本“一马当先”，欧洲紧随其后，美国比欧洲慢了一两步，而中国比美国慢了几步。

对大多数经济体而言，周期性影響接近均衡，债务增长率也可控。相比之下，2007年，我的模板显示我们处于泡沫状态，即将出现债务危机。如今，我认为在不久的将来不会出现这样突然的债务危机。我反而认为更长期的、逐渐加剧的金融紧缩即将开始。导致这一局面的原因，是收入增长和投资回报率都不高，不够支撑大规模的还本付息、养老金和医疗保健债务。货币政策和财政政策将帮不上什么忙。

随着时间的推移，各资产类别之间的资金流动将愈加有趣。按照各国央行目前购买债券的速度，它们很快就会达到自己设定的上限，央行可能不得不取消该限制，以继续货币化。这将意味着购买风险较高的资产，此举将推动此类资产价格上涨，而其未来回报将下降。

债券市场现在有风险，未来将更有风险。投资者很少遇到如此明显被高估，同时如此接近明确界定的自身极限的市场，因为负的债券收益率下降空间有限。

随着各国央行试图将更多资金用于购买债券，投资债券将相当不合算，而储户将决定把钱放到别处。

目前，与债券和现金相比，一些风险较高的资产看起来很便宜，但考虑到其风险，它们并不便宜。此类资产都具有低回报，且具有典型的波动性，随着人们购买此类资产，其回报-风险比率将进一步恶化。

如此一来，储户规避金融资产，转向黄金及类似的非货币财富保存手段的风险将加大，特别是随着社会和政治紧张局势的加剧。

我建议有兴趣研究类似时期的人士看看1935年至1945年。1929年至1932年，股市和经济崩溃，随后大规模的量化宽松使得股票价格和经济活动反弹，在1935年导致货币政策“使不上劲”。这是最近一次全球经济基本面大体与当前类似。

（翻译：熊静，审译：康娟）