跨境并购：全球产业整合新阶段

冯珊珊

据汤森路透最新统计数据，2016年中国企业跨境并购交易额达2210亿美元，为上年1090亿美元的两倍还多，再创历史新高。中国企业是2016年全球跨境并购的主导力量，其中中企在美国完成的并购交易额飙升841%。

“跨境并购会给未来中国的十年，乃至二十年，带来整个产业或者金融格局的游戏规则的改变。如果说中国过去发展最大的推动力来自于人口红利，那么中国未来最大的机会将来自于资本红利和技术红利。”投中信息创始人兼CEO陈颉说。

跨境并购新趋势

中国成为全球跨境并购中的最大收购国，这在历史同期尚属首次。中国化工465.97亿美元高额收购先正达，这是中国历史上最大的外向收购交易；美的集团以45亿美元收购库卡86.5%的股份，这是中国对机械行业的最大外向收购，也是中资对德国企业的最大收购。

从现有海外并购交易来看，欧洲是一个最大的投资目的地，其中尤其是以英国和德国为主，包括法国、意大利等也是有相当大的投资量。

投中资本管理合伙人马峻认为，从市场格局上，跨境并购有几个新趋势：一是跨境并购持续升温，人民币相对贬值及企业寻求全球化发展的内外因素共同推动中国企业出海并购；二是新的合作方式，上市公司与资金方合作设立并购基金，解决停牌新规中的时间限制问题；三是交易支付工具创新，随着重组、定增等“常用工具”所面临的监管日趋严格，可交换债凭借其转换灵活、发行便捷等特点，迅速获得多方认可，逐步脱离小众状态；还有一种交易支付创新就是跨境换股，但这种方式获得证监会和商务部审批通过的案例很少见。

陈颉认为，海内外的估值差，是另外一个推动跨境并购持续升温的重要原因。从中国买家跨境并购的热门标的行业来看，包括影视、品牌服装在内的非必需消费品成为中国买家最青睐行业。

“并购还有一个真假之分，体现在你有没有这个真的需求。”云月投资合伙人宋斌认为，需要的是强国富民，强国指的是制造业、IT业、科技技术提高，富民指的是吃喝玩乐、衣食住行。在做海外并购的时候要符合中国的需求。从目前中国经济整个新常态转型，光靠传统的基建、房地产、大型制造业来拉动经济的模式可能已经在调整，越来越多地向消费、服务业发展，这是个大趋势。

“今天中国已经成为全球第二大经济体，人均GDP已经在八千美金，有一个高速增长的中产阶级，但是，中国的海外配置资产的比例3%不到。未来成长空间还是会非常大的。”陈颉预计，按照现在的势头，可以预见到了2020年，中国跨境并购会达到3000亿美元。

全球经济再平衡

目前，中国GDP已达11万亿美元，尽管经济增速放缓，但是在这个庞大的经济体里，投资的机会还是很多。

在全民创业创新的大热潮下，以互联网为代表的新兴产业，增长速度远远高于GDP的平均速度。从投资策略讲，如果以追求成长为出发点，那么这些产业相对比较有吸引力。但是产业投资机会不单纯是靠成长驱动，更多来自于价值驱动。目前，真正互联网占GDP的份额还是微乎其微。

海银财富副总裁惠晓川认为，“在今年提出的供给侧结构性改革当中，很多产业链在洗牌和产业重组当中，这里面结构性投资机会非常多。”

2016年5月，美的集团对外宣布已向德国工业机器人制造商库卡公司发出一项收购要约，以每股115欧元收购德国工业机器人库卡，交易达成后，美的在库卡的持股比例将达到94%，斥资37亿欧元，约合人民币292亿元，是近年中国公司规模最大的海外主动收购交易之一。

家电行业良好的现金流和大量闲余资金是美的的优势，且目前人民币面临贬值压力，海外结款不愿回流，收购库卡可以进行资金保值的效果。目前，机器人行业是全球的热点行业，美的收购库卡是看好未来机器人行业飞速发展带动其自身业绩。同时借助库卡的技术优势，美的未来在国内业务极有可能向智能硬件、机器人制造上拓展，提供新的业绩增长点。

弘毅投资赵令欢认为：在世界500强公司的排名里面，从数量角度中国和美国已经不相上下了，都是100多家，但是盈利能力、创新能力、持续力还是有很大区别的。这里面有一个重大的机遇——从大到强，需要去打造一批真正的跨国公司，让大的优势变成强的基础。这是一个重大的持续性机会。在他看来，跨境投资是绕不开的趋势，中国一方面作为世界工厂，有很多先进的产能，可以汇集全球。同时，中国作为世界上最好的消费市场，可以打造很多新型的产业、企业，但两者的结合并不那么自然，就需要资本做纽带去衔接。

2016年9月，巨人网络以44亿美元收购休闲社交手机游戏公司Playtika，在该项并购案中，买方财团出现了多家知名PE的身影。“这很好地诠释了并购在在价值提升上所产生的巨大效应。巨人之前是在美国上市，美国资本市场的市盈率肯定比中国市盈率要低，尤其是TMT行业。巨人退市时是两年多前，大概以不到200亿元人民币退市，回归之后它的价值大概在五六百亿元人民币左右。并购完成后，市值攀升到1100亿元人民币。”陈颉说。

“世界开始转了，20年前从西往东流的技术、设备、观念和理念，到今天我们开始看到一种平衡的回转。”赵令欢举了一个例子：巨石是一家浙江桐乡的企业，是目前世界最大、技术最领先的玻璃纤维制造企业，以前它主要是将产品出口到美国，最近它在美国做了另外一件事：投资建工厂。这是一种历史性的转折——以前是美国资金、美国工艺，利用中国土地、中国工人，建厂生产；而这一次是中国装备、中国资金、中国工艺，和美国土地、美国工人、美国市场相结合。这标志着什么？中国有能力开始打造新型的跨国公司了。全球经济的再平衡，这是中国崛起的必然结果。“现在是引进型的跨境越来越多。世界发达的地方也要学着如何适应中国的崛起。这个过程中，我们投资界大有可为。”

“走出去”的那些“雷”

光大控股執行董事兼首席执行官陈爽认为，跨境投资已经进入了“引进来”和“走出去”并重的时代，但是中国企业在“走出去”的过程中面临着众多问题。比如价格越来越高，怎么找到好的项目？资金如何出境？总体来讲，ODI越来越困难。在这种情况下，国内资本配资到海外就有一些非常大的困难。

国金证券国际并购部执行总经理、ACCA中国专家智库成员吴晓罡认为，站在买方财务顾问角度，面临最大的挑战是不信任感。怎么解决这种不信任感？

第一，卖方的问题尽量去给予比较及时的回复。第二，透明，让卖方知道我们在干什么、为什么需要这些时间、所需要的步骤对海外的买方来说是有区别的，中国的交易到底需要哪些审批、需要多少时间、是不是最近出了新的政策、这些政策是什么新的内容……这些都是在交易过程当中，需要认真应对的。千万不要觉得老外怎么这么麻烦，“这些问题不要担心，我会搞定的”，如果抱着这样的心态，卖方会产生越来越不信任的感觉。

投中资本董事总经理杨斌认为，两边的文化和商业操作的习惯都有很大差别，这些都可能成为双方沟通过程当中主要的关键话题。比如，在双方签Term sheet的时候，卖方要求买方付一定的Term sheet定金，主要考虑的是通常会有多个中国买家在竞争这个案子，一旦签了Term sheet之后就进入了排他期，至少30天、50天时间，对卖方来讲很不利。但站在中国买家角度来说，还没有做完尽调就要放定金，而且这个定金很有可能是不退还的，这也是个很大的挑战。

“包括中国的会计准则和西方会计准则之间的一些分歧，在国外通常对于一次性费用不会计算在企业经营性利润范畴之内的，但在中国大多数情况下会要求把这个东西算在里面。还有，很多交易里边中方希望卖方可以考虑接受一定的股票作为支付的手段，老外会担心中国的股票流动性问题，因为毕竟有锁定期。”杨斌说。

东方弘泰董事总经理赵兴华表示，实际上，海外的很多标的在中国大规模进行海外并购之前，是不太接受在控股结构下、在已经出让了大比例股权的情况下，还要和你去做对赌的安排。而且这个事实在美国和英国，也就是欧洲市场和美洲市场，在操作实践上是存在蛮多差异的。实际上，双方立场都对，但各自操作实践不同。

“在监管层面，美国外资投资委员会（CFIUS）对于来自中国的跨境并购交易是比较关注的。但总体来讲，CFIUS过会审查不批准的比例非常非常低，大概不到1%的比例。但过程也比较冗长，通常有45天或75天时间。”杨斌说。

投后管理永远是关键

KKR全球合伙人、KKR亚洲私募股权投资联席主管兼大中华区首席执行官刘海峰认为，海外并购是一个做起来很刺激的事，但是并购之后如何把企业管理整合好却是一件不容易的事。作为一个长期投资者，收购一个公司就像在国外收养一个孩子，如何把这个孩子培养好，还能融入到一个新的中国家庭，难度可想而知。低买高卖是一个短时间的事，不可能持久。持久意味着你必须得想着买了这家公司是不是有能力把它管好、能不能真正发展它的业务，解决它在管理中的问题与不足。

通常来说，投后管理有四个要素：第一个就是在尽职调查上做足功课。不仅要看到企业哪里存在问题、该怎么解决，更重要看到这个企业哪里有提升潜力。KKR董事总经理季臻表示，“投前很重要，要下功夫，我们投前对于投后需要做的事情是必须明细到非常细的程度。如果能够跟运作的高管，主要负责人和核心员工，在投前有价值观上的共识，对于我们来说就是今后三到五年甚至七年的共识，后面的风险会大大减少。”

第二个是公司治理的完善。有个很好的董事会机制，可以通过它来驾驭管理层，可以让你在日常工作中省心很多。

第三个是有效管理层激励方案。如果设计好，管理层会有一个自我激励的方式，不用你督促他，他就会把工作做好。

第四个是财务管控的精细化，提高成本控制的自觉意识。尤其PE对营运资金有更好的管理手段，压缩存货周期、压缩应收账款期、拖长应付账款，这些都是很好的方法。

博彦科技联合创始人兼首席战略官张荣军表示，“整合更多是对于对方企业的梳理以及我们自身的梳理，我们发现一些共同的地方，比如说共同的商业机会、共同的商户，或者是后台运维。真正进入运营阶段，我们和被投企业有很好的磨合，更多是在业务的层面合作和协同发展，最后达成人员组织和文化的融合。”

中国企业走到外面去，是否需要换血？季臻认为，不同层次的投资者目的或许并不一样。比如韩国企业在全球各地做收购，发展得非常成功，但是仔细看所有的高管，全球各地都是韩国人，到最后就是一个大换血。“只不过这个大换血有的是时间，对于我们PE来说三到五年没有办法做这个。但是如果有一个更长的时间，你可以非常成功地做这些，之前有一个统计，延边自治州原来80多万朝鲜族现在都剩30多万了，都在中国各地给韩国企业打工，确实换血也是一种做法，主要是看你是什么样类型的投资者、面临什么样的环境和什么样的目标企业。”

张荣军的看法是，“从风险的角度考虑，都希望在利益時间点做换血，而且国外的创业者或者企业家，在被收购之后，往往在文化上的不适应可能到了一定的阶段会离开，我觉得这种不是长久之计，因为作为跨境机构，整体的团队是非常国际化的，只有国际化的团队才能保证整个业务在他们的市场里能够持续地发展。”