探讨中央企业间内部金融市场的构建

王 浩

中国电建集团海外投资有限公司

探讨中央企业间内部金融市场的构建

王 浩

中国电建集团海外投资有限公司

中央企业的资金管理主要分为内部资金管理和外部结余资金投资管理，目前，央企内部资金管理已较为成熟，而央企结余资金管理方面，受到国资监管作用及央企自身投资水平的双重影响，其开展的程度及效益存在较大差异。本文所探讨研究的中央企业间内部金融市场构建正是以央企结余资金管理为对象，从中央企业整体角度出发，尝试研究创造一个可供中央企业间进行安全的资金往来调配以提升中央企业整体资金效率的金融市场方案。

中央企业；金融投资；资金管理；金融市场

随着国有企业深化改革工作的推进，非金融类中央企业近年来发展质量得到较大提升，在国民经济中的主体地位得到不断巩固，近五年累计实现利润总额达到6.4万亿元，比上一个五年增长了30%多，资产总额也已超过53万亿元。在这规模庞大的资产中，货币资金作为一项兼具金融资产和经营性资产属性的特殊资产，其管理与配置成为当下中央企业财务管理的重要课题。而中央企业的资金管理主要包括两部分：

一是旨在提升企业内部资金效率而开展的管理活动，包括设立集团内部资金池、财务公司等手段，提高内部资金的集中度和流动性，以降低对外部带息债务的需求，进而获取得财务费用压降的效益。

二是旨在提高结余资金金融性投资收益而开展的管理活动。

其中，资金管理的第一部分内容在中央企业内部已经发展的较为成熟，大多数央企均已打通和建立内部资金流动的机制，实现了集团内部资金效率的提升，而第二部分内容则受到国资监管作用及央企自身投资水平的影响，其开展的程度及效益存在较大差异。本文所探讨研究的中央企业间内部金融市场构建正是以资金管理这第二部分内容(金融性投资)为对象，从中央企业整体角度出发，尝试研究创造一个可供中央企业间进行安全的资金往来调配以提升中央企业整体资金效率的金融市场方案。

一、构建中央企业间内部金融市场的方案设想

1、组建目标

(1)由中央企业中部分结余资金管理需求较大的单位联合发起，成立中央企业间内部金融市场。该市场的投资、融资的主体均为中央企业，中央企业在市场中注册为会员单位，会员单位通过会员大会选举金融市场理事会对金融市场及会员进行管理，由会员单位向理事会支付管理费用。

(2)以中央企业经营性资产为底层资产，创造安全、流动、收益的央企专属有价证券，为中央企业结余资金配置提供投资渠道，同时为央企依托经营性资产实现再融资提供筹资通道。

(3)引入中央金融企业，为央企专属有价证券的发行、簿记、交易以及流动性提供全方位支持(包括交易撮合及做市)。

(4)直接或间接引入国家外汇储备资金管理机构，为央企专属有价证券(外币)提供流动性补充。

(5)引入国有资本运营公司，通过对央企专属有价证券中出现的不良资产的最终兑付及对央企兼并收购活动确保中央企业间内部金融市场的无风险运转。

(6)优先在香港进行试点，在中央企业各系统内境外资金集中的基础上，进行中央企业间境外外汇资金的再集中，支持国家“一带一路”建设。

2、业务范围

(1)有价证券发行与配置(投资与融资)

例如，中央企业(会员单位)实施“一带一路”投资项目需要筹措长期资金时，可利用所属境外经营性资产通过资产收益权为基础资产进行证券化，其中的优先级证券(央企专属有价证券)份额向中央企业间内部金融市场的其他会员单位进行发售，实现融资，劣后级证券份额由发行企业自行认购(暂时不予流通)。考虑到该市场为央企结余资金投资的无风险市场，要求底层资产的优先级收益率为固定收益，由会员单位根据当年国债收益率情况确定。

其他会员单位利用结余资金在一级发行市场通过有价证券购买完成结余资产配置。

有价证券发行单位负责在证券到期时按证券面值予以回购。

有价证券的发行方负责向金融市场理事会或其授权机构支付上市费用。

(2)有价证券流动与变现

持有央企专属有价证券份额的中央企业(会员单位)，可通过向金融市场发出证券转让指令的方式，进行资产变现。由交易做市商对资产转让进行撮合或做市。原则上证券的回售价格为面值。

交易做市商按照交易金额收取交易费用。

(3)有价证券的不良资产兑付

有价证券的基础资产无法兑付优先级收益或证券到期日回购时，由证券发行单位负责以自有资金或持有的其他专属证券资产予以清偿。确实无法兑现时，由国有资本运营公司负责按面值兑付，并承接对证券发行方的债权，并接管该证券发行方在金融市场的会员权益。

国有资本运营公司以债权承接为手段，履行国家赋予的国有资本管理职责，对中央企业出局单位的行为进行约束，甚至托管。

3、组织架构

在国有资产主管部门的领导下，中央企业间内部金融市场治理运营架构包括以下几个层次：一是会员大会为最高权力机构。二是理事会为日常决策机构，下设专业委员会。三是监事会为监督机构。四是职能部室，负责金融市场日常运营。

二、构建中央企业间内部金融市场的必要性分析

1、是中央企业结余资金开展收益性管理的需要

中央企业通过内部资金管理，虽然可以通过清偿外部带息债务的方式降低结余资金量，但为了满足企业日常交易性需要、预防性需要和经营机会性支出需要，企业通常留有一定的结余资金。而企业作为经营主体，其结余资金其本身也是资产，与其他资产具有收益性需求这相同属性，但加载了流动性与安全性的个性要求。

结余资金通常存在现金和有价证券这两种形式，其中，现金作为流动性最强的资产，其收益性最低，而有价证券作为现金的可转换形式，变现能力强，相对也存在收益性，成为结余资金管理的重点。

中央企业间内部金融市场所提供的央企专属有价证券通过基础经营性资产的收益权(优先级)作为支撑，具有收益性。

另外，中央企业间内部金融市场通过央企内部资金融通作用，从中央企业整体角度，压缩了外部融资需求，提高了央企整体效益水平。

2、是对中央企业结余资金安全管理的需要

在当前国内外金融市场中，中央企业依托国家信用所取得的筹资成本通常大幅低于其他经济类型企业，杜慧慧(2016)通过对国内上市公司产权与债务融资成本影响的实证研究，提出国有上市公司融资成本低于非国有上市公司。因此，央企开展市场化金融性投资活动(实施有价证券配置)往往容易造成信用套利，这种套利行为包括央企间信用差异形成的套利(空间相对较小)和央企与其他私营经济体的信用差异形成的套利(空间较大)。随着套利过程的实施，特别是央企向其他私营经济体实施的投资，央企的资产风险也逐步扩大。这样的投资活动如果缺乏专业的团队管理，其结果不仅难以保障信用收益，甚至危及资金本金。

因此，国资主管部门近年来对央企资金投放的监管政策不断趋紧，央企资金的整体投放收益不高。而中央企业间内部金融市场，其基础资产为中央企业经营性资产，本身就是国资委内部资源，背靠相同的国家信用，相对其他经济类型投资具有更高的安全性。

3、是推动中央企业开展主业经营及管理评价的需要

当前，中央企业实施金融性投资的损益构成主要由4部分组成：

(1)无风险收益(正相关)。这部分收益是资金的基本收益，与定期存款取得的收益类似。

(2)央企资金的来源成本(负相关)。这部分收益是央企实现资金保值的基础性目标。

(3)国家信用背书带来的资金来源成本节约(正相关)。这部分是央企凭借特殊资源优势应取得的资金收益，这也往往成为央企主动开展投机套利和产生寻租腐败的渠道、对象，成为了监管的重点。

(4)市场运作形成的差异化盈亏(正相关)。这部分是央企在金融投资板块运用自身主业及管理经验在市场搏杀取得的专业收益，这部分损益很难量化，往往与第3部分混合在一起，收益难以独立评价，而实际亏损也往往被第3部分所掩盖或冲减，难以获得监管的认可。

在上述4个部分中，如果央企在开展投资活动时仅获取第1部分收益，则显然难以达到覆盖第2部分资金成本的保值目标。而第3部分是央企信用传导给其他经济类型企业所产生的利差，收益较高，但资产末端的风险也难以保证，第4部分系企业自身投资价值的体现，却难以统一尺度。

因此，从资产配置取得收益结果来看，监管机构很难评价央企开展结余资金投资的成效，这也影响了央企总体经营评价。而中央企业间内部金融市场通过标准化收益，使央企的结余资金取得收益与债务融资成本相近，基本上解决央企结余资金的金融投资需求问题，使央企管理评价聚焦于主业经营。

4、香港试点是推动国家“一带一路”战略的需要

自国家提出“一带一路”战略以来，中央企业已成为这一战略的主要实施者，但央企在境外经营过程中，由于不同系统的央企之间缺乏外汇资金相互流通的渠道，其单一央企为了解决自身外汇短缺，往往只能通过在央企的外部金融市场举债方式予以解决，这就客观造成了中央企业整体的外汇资金闲置、存贷双高。而在香港试点构建中央企业间内部金融市场，则可以打通央企间的内部筹资渠道，提高中央企业内部资金效率，大幅节约央企总体外汇融资成本，提高央企总体效益，推进“一带一路”项目实施。

三、构建中央企业间内部金融市场的可行性分析

1、中央企业间内部金融市场的构建是集团财务公司模式的升级版

过去，中央企业发展集团内部资金中心、打造集团财务公司，实现了中央企业单一系统内的资金效率提升，模式运作已相对成熟。而中央企业间内部金融市场的构建，则好比在全体中央企业的上层架构了类似于财务公司的升级版平台，加快央企间内部资金进一步流通，提高央企整体的资金效率和效益。

从中央企业财务公司模式过去几年的成功实践来看，中央企业间内部金融市场的构建作为升级版具有较强的实践可行性。

2、中国证券市场基础建设相对成熟，可借鉴的实践规则较全面

中国证券市场目前从监管部门到行业协会、交易所、银行间交易商协议以及市场参与主体的数量来看，市场基础设施及制度建设已较为完善。中央企业间内部金融市场相比较而言，参与者的性质一致、信息不对称低，在借鉴国内成熟金融市场的实践规则上看，其结构相对简单。

3、中央企业管理理念及业务需求高度相似，易于构建同一市场

中央企业同属于国资委管理，通过以往二十多年的中央集中管理，在体制机制及管理方式上高度相似，对于构建同一个市场，不存在较大的战略障碍，容易内部沟通和取得一致。

四、结语

综上分析，构建中央企业间内部金融市场对于中国国有企业为主导的特色国情而言，具有一定的必要性和可行性，但真正去组建一个新的金融市场并非易事，既需要政府主管部门的沟通、协调，也需要央企之间克服个别意识，服务大局，通过共商、共享和共建，取得最终的制度收益，提升中央企业整体效益。

[1]王浩.海外投资建设企业资金效率管理与筹划.中国经贸,2015, 04：169-170

[2]杜慧慧.财务重述与产权性质对债务融资成本影响的实证研究.东北石油大学,2016

[3]周振平.产权性质、内部控制与公司债务融资——来自A股非金融类上市公司的经验证据.西南财经大学,2014

[4]刘新华，孙欢欢.商业银行金融理财的“影子金融”本质及其风险演化.思想战线,2015,04：150-156

[5]华尔街见闻编辑.国资委：中铁物资偿付能力严重不足，诚通集团实施托管.华尔街见闻,2016-04-29