说说当前的新三板市场

朱元甲+刘坤

近三年来，新三板加速发展，无疑是中国多层次资本市场建设的重要历程。新三板的发展不仅解决了中小创新型企业走向公开资本市场，为其进行直接融资提供了渠道，也为国内的机构投资资本提供了退出渠道和投资渠道。新三板市场行情火爆，快速发展的同时，暴露了一些问题，例如挂牌企业偏重于某几个行业、融资规模不大、融资渠道单一、挂牌企业经常上演业绩变脸等。因此，新三板一级市场还需要改进挂牌机制、交易机制、投资者机构以及信息披露等。

新三板市场存在的问题

挂牌企业结构待改善

截至2016年12月21日，新三板挂牌企业已经达到了10073家，总股本5741.5亿股（流通股本2331.7亿股），总市值超过3.74万亿元（2016年11月底）。从挂牌企业行业分布的数量来看，制造业和信息技术产业占全部的55%以上；从发行股份来看，制造业、金融业和信息技术产业占比为60%。挂牌企业的数量逐月加速增长，但是行业过度集中。行业结构过于集中容易造成新三板市场的大起大落，引起系统性风险。金融类企业2015以前新三板挂牌数量占总挂牌企业1.4%的比例，其融资额却接近新三板总融资规模的一半。这不利于资本市场支持实体经济发展的初衷。进入2016年之后稍有好转。但这显然有违新三板设立的目的。例如，私募股权投资基金管理机构挂牌新三板，九鼎、中科招商等市值都超过百亿，甚至接近千亿。这不仅扭曲了私募股权基金行业的发展，也会引起新三板市场的系统性风险。

交易不活跃

新三板分做市交易和协议交易两种模式。在国内几个不同的资本市场中，相比之下，新三板挂牌市场交易活跃程度仍然不够高，而且总体交易规模还偏小。与场内市场动辄万亿的交易额相比，新三板的交易处于非常低的水平。新三板年换手率低于其他板块市场。还有一部分企业挂牌却从未发生交易，挂牌后无人问津。这些现象都有待从流动性上予以改善。

新三板部分企业挂牌后无交易或交易不活跃的主要影响因素有两点：一是新三板市场长期以来交易清淡，企业挂牌门槛相对主板要求低得多，投资者和部分中小企业对是否进入新三板心存疑虑。二是新三板大部分采用协议转让的交易制度，即买卖双方通过平等协商达成交易的制度。这种双方自我寻找交易对象的方式，搜寻信息成本太高，同时信息不对称会导致交易失败率偏高。所以新三板协议转让方式对于股权投资类专业性很强的交易对象，难以达到活跃市场的目的。随着券商在新三板做市交易的强势介入，新三板挂牌企业的交易状况已经相对改善。

股份惜售及市场参与者成熟度低也是导致市场不活跃的重要因素。新三板挂牌企业多数是私人资本企业，企业实际控制人一般为个人。多数企业囿于中国目前信贷体系下，债务融资艰难，不得已引入权益资本。企业家本人对于企业的控制权相当看重。市场也经常出现引入资本后，企业原始控制人或创始团队控制权旁落的案例。这对于企业家而言是最大的威胁，因为中国企业家更看重自身对企业的实际控制权。因此，虽然企业在新三板挂牌，但是绝大多数实际控制人为私人股东。由于挂牌企业股份规模小，企业家在权益融资和控制权之间的平衡，一方面为了维持股份交易价格，另一方面为了不稀释对企业的控制权，往往惜售手中的股份。

挂牌企业融资依赖VC/PE比例高

在新三板市场挂牌企业依赖VC/PE（私募或风投）支持的数量比较多。从新三板挂牌企业的规模和发展阶段来看，大多数属于创新企业成长期，挂牌新三板之前，已经有很多企业已经进行了股权融资，主要是引进VC/PE资本。最近两年来的数据显示，新三板挂牌企业中有VC/PE资本支持的挂牌企业数占比维持在22%的水平。

中小企业和创业企业进入发展期后的主要融资渠道依赖以VC/PE为主体的成长资本的支持。新三板市场成为VC/PE资本投资重要的项目源泉，很多VC/PE专门投资于新三板企业，例如成立新三板基金，参与挂牌企业的定向增发等。在新三板挂牌后，企业可以通过新三板面向更多的投资人进行募资，估值水平也可能被放大，但是由于挂牌企业质量参差不齐，市场流动性还不够，直接面对广大投资人募资的机会还不多。因此，新三板企业过度依赖VC/PE资本的格局还没改变。因为VC/PE机构具有很好的人力资源，市场上的VC/PE机构一般都会有自身投资风格的契合点，集中于某一行业和企业的投资服务和跟进。新三板成为VC/PE便利的退出渠道之后，这些资本会更加深入的投资于或聚焦新三板的企业等。

挂牌企业业绩波动大

新三板挂牌企业存在业绩大幅波动的情况，其估值往往也存在被市场投机因素吹大的风险。截至2016年12月21日，新三板挂牌企业家数超过沪深两市上市公司数量总和的三倍。新三板总规模迅速扩张的同时，也逐渐暴露出市场和企业的问题。市场的行情波动较大、企业业绩变脸、企业抗风险能力较差和流动性不佳等。

同其他板块相比，新三板的市盈率偏高。进入2015年，新三板市盈率基本上稳定在40倍以上。一方面，这一现象说明投资者对新三板市场前景看好；另一方面，也存在投机炒作的情况。例如，从2015年3月开始到6月份，新三板市场市盈率平均在50倍以上，4月份一度超過60倍。这和当时中国股票市场的暴涨相关。随后泡沫被挤掉，新三板市场市盈率适度下降，但是数值仍然较高。2016年，PE倍数稳定在26倍以上（图1）。

新三板市场发展对策

对企业挂牌予以必要的引导

新三板称之为“新”，关键在于其挂牌条件区别于主板、中小板和创业板，是一个新的资本市场板块。新三板定位服务于中小型企业的资本市场，为创新型、创业型、成长型的中小企业发展提供资本市场的服务。这充分体现在挂牌新三板的企业条件很宽松，如没有财务和规模的限制性条件，主要的挂牌门槛仅仅是成立满两年、由券商推荐挂牌、企业经营业务明确、具备持续经营的能力等条件。

新三板虽然挂牌的门槛条件很低，但不是所有的企业都适合在新三板挂牌。从新三板已挂牌企业的行业属性来看，制造业和信息技术业挂牌企业数量最多，分别超过挂牌企业总数的28%和26%，排名前三的行业挂牌企业数量占挂牌企业总数约70%的比例。在挂牌企业中，占总数1.47%（134家）的金融业，发行股份占总数的17.11%，排名前三的行业挂牌企业发行股份规模占总融资规模的60%。

庞大规模的金融业挂牌新三板不仅偏离了新三板的初衷，对金融业的发展本身也有不好的误导作用。金融业属于资本密集型行业，本身具有很强的伸缩性，金融企业的融资规模、融资效应都与一般企业不同。而且，金融业挂牌新三板，有悖于新三板服务对象要求——创业型、成长型中小微企业。新三板挂牌企业类型应属于适合致力于开拓战略新兴产业的创业型中小企业。这类公司前景一般被看好，市场关注度和预期也都高，这对企业的融资和后续经营等成长有很好的激励效应。

为挂牌完善后续交易机制

新三板现行协议转让和做市转让的交易制度，满足不了新三板市场发展的需要。完善的资本市场既要有市场规模，也要有非常活跃的二级市场交易，通过交易实现价格发现的功能和证券及资金的流通功能。协议转让和做市转让更适合机构投资者之间的交易。当前，国内个人投资者数量庞大，机构投资者不成熟的市场环境中，现行交易制度不利于活跃市场交易。

活跃市场交易的首要改进就是推出竞价交易机制，完善新三板交易制度。随着选择做市企业数量增加，新三板推出竞价交易方式，预期市场流动性将进一步改善。对挂牌公司而言，竞价交易将促进挂牌企业特别是创新、创业、成长型企业估值定价体系的形成，通过竞价转让，企业能进一步分散股权、提升公众化程度，增强市场流动性，畅通投融资渠道。对市场整体而言，竞价交易有利于全国股份转让系统完善市场化运行体系，理顺业务逻辑，提升市场的深度和广度，增强市场运行的稳定性。

优化合格机构投资者制度

降低投资者门槛，增强投资者的市场活跃度。同主板、中小板和创业板相比，新三板的个人投资者限制更严格。“证券类资产市值500万元人民币以上”这一条规定将很多对新三板感兴趣的投资者拒之门外，而新三板机构投资者的门槛也是500万元，个人投资者等同于机构投资者的准入标准。

随着新三板市场规模扩大，以及投资者在参与资本市场活动中自身對风险判断能力的提高，新三板市场应尽可能为投资主体创造参与的机会，各个层次的投资者通过投资分享实体经济和资本市场成长的红利。新三板降低门槛，不仅使投资参与者增多，促使新三板活跃度增加，也可以培育合格投资者。完善的交易机制和活跃的市场，必须有相对充足的金融工具满足市场融资和投资者的需求。所以，应适当增加融资工具，拓宽企业融资选择机会，改善挂牌企业过度依赖PE/VC等的局面。