客观看待金融产业对经济发展的重要性

曹飞燕+张宝山+苏文静

对金融业产出争论的缘起

2016年6月，麦肯锡全球研究院发表了题为《中国的选择：抓住5万亿美元的生产力机遇》的报告（下简称“报告”）。报告肯定了中国在迈向成熟发达经济体的征途上已经取得了丰硕的成果，但近年来面临着诸多的困难和挑战，例如GDP增速放缓、负债率攀升、企业业绩下滑等。报告指出中国可以通过从投资主导型增长模式转为生产力主导的增长模式，促使经济度过当前的困境，并且实现可持续增长和家庭收入的增加。

从立意角度、研究范式以及政策建议等都属于中规中矩的咨询类研究性报告，但是报告中的某些观点一经媒体解读之后却引起了各界的普遍关注，其中最受争议的就是“中国超过80%的经济收益来自金融行业——这种经济结构显然是畸形的”。研究发现在2008年全球金融危机爆发前的四年中，即2004～2007年中国金融服务业的经济利润（收益）占比还较低。危机爆发后的四年，即2008～2011年中国金融服务业的经济利润占比大幅攀升，同期，美国金融服务业的经济利润占比进入负区间。而在2012～2014年，中国金融服务业的经济利润占比进一步攀升，美国金融服务业的经济利润回到正区间，但占比较危机前大幅缩小。报告明确指出，当前中国经济80%左右的经济利润仍来自金融行业，美国的这一比例，在20%左右。

“中国经济80%左右的经济利润来自金融行业。”是报告立论的主要依据之一，暂且不论得出该观点所涵盖的研究对象、所采用的数据是否能够说明真实情况，以及所使用的研究方法、所计算的数量指标是否恰当，因为即使立论观点不成立，也不影响报告的整体性研究结论。但是该观点经媒体报道之后，就成为了社会各界广泛热议的焦点话题。本文的出发点就是针对该报告的分析过程，力图还原事实真相，并阐述金融产业对我国经济发展的重要性，达到正本清源的目的。

对报告中立论观点的质疑

计算核心指标所采用研究对象、数据及方法

指标界定及计算方法。报告中所采用的核心指标之一是经济利润，即广受争议的焦点指标，报告注释中给出了明确定义，经济利润，具体为息前税后经营利润（扣除调整税后的经营利润）减去资本成本，其中，资本成本为投入资本乘以加权平均资本成本。在金融企业中，经济利润是指净收入减去资本支出（股本乘以股本成本）。报告中所说经济利润的概念，就是我国通常所说的经济增加值（EVA）。经济增加值属于微观经济范畴，是反映股东财富最大化理念的业绩计量指标。在国资委2013年初正式实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，对经济增加值进行了明确定义和规范，即经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。另外，该办法还对不同企业适用的资本成本率进行了分类界定：中央企业资本成本率原则上定为5.5%；对军工等资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%；资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。

研究对象及数据来源。报告计算經济利润所涵盖的研究对象包括超过3500家位于中国的上市公司和7000家位于美国的上市公司，这些上市公司的收入分别相当于中国和美国2015年GDP总量的55%和85%。报告称，研究数据来源于McKinsey CorporatePerformance Analytics和麦肯锡全球研究院分析。报告特别提出“在那些负利润行业中的公司仍有较好的营业利润，然而一旦将资本成本计算在内，经济利润就变为负数”，报告认为该公司的价值也荡然无存。

指标计算口径的可比性

其一，中美两国所处的经济发展阶段不同。我国是发展中国家，美国是发达国家，处于不同的经济发展阶段，因此两个国家产业结构存在很大不同，用同一口径计算两个处于不同发展阶段国家在同一时间区间的金融行业经济增加值占比，不具有显著的可比性。

其二，中美两国资本市场发展成熟程度不同。我国资本市场属于新兴市场，而美国资本市场是成熟市场，两国的上市公司结构与国家整体产业结构之间存在较大差异。我国证券化水平较低，其上市公司的结构与我国经济结构也存在差异，因此以上市公司为样本计算经济增加值，其代表性远没有美国强。

其三，中美两国会计准则和税制存在差异。虽然两国计算企业EVA的方法是一致的，但是两国企业适用的会计准则不同、缴纳的税种不同，使得企业息前税后利润的计算结果差异较大。

其四，比较时点的选择对研究结论有较大影响。银行业是金融业的重要组成部分，产出贡献占比大。作为经营货币信用的特殊行业，银行业受经济周期滞后的影响程度显著高于其他行业，表现在其当期利润包含一定的风险滞后成本，即隐性的不良资产及不良资产率，会随着经济周期的下行逐渐暴露出来，并吞噬前期已形成的资产收益和已计提拨备。加之2015年我国整体货币环境较为宽松，股票市场上半年经历了有史以来最大的一波牛市，为证券业带来明显的波动收益。因此，计算时点的选择应充分考虑经济周期的滞后因素及市场波动因素，平滑因风险缓释带来的利润虚高，否则将影响研究结论的准确性。

该报告测算金融行业经济利润占比并粗略得出结论，均未考虑上述四点重要因素的影响。

研究对象与范围

其一，报告研究对象的选取范围有值得商榷的地方。报告称经济利润分析的对象为超过3500家位于中国的上市公司，报告未对这些上市公司的具体范围及其利润的计算口径作出说明。我国注册地在境内的上市公司发行股票的种类主要有A股、B股、H股，没有说明研究对象是否包含红筹股以及分别在澳大利亚、巴黎、东京、多伦多、法兰克福、韩国、伦敦、新加坡、纽约等地证券交易所和纳斯达克上市的海外中国概念股。并且，如中国工商银行同时发行了A股和H股、申万宏源同时有A股和红筹股、中国人寿同时有A股和N股等，报告亦未对该类上市公司如何设计合并报表的利润核算方式以最大程度地消除重复影响作出说明。

其二，对报告研究对象的代表性存在质疑。报告称3500家上市公司的营业收入占我国GDP总量的比重仅为55%，而同期美国7000家上市公司占美国GDP的比重却高达85%。以占比55%的上市公司经济利润来代表全行业的经济利润，对我国分析得出的结论显得以偏概全，不够全面和准确。特别是，像华为等大型民营企业并未纳入我国研究样本，研究对象的代表性和广泛性都显不足。

因此，按照报告的计算方法和研究样本，较为客观的表述应该是中国上市金融企业创造的经济利润占全部上市企业创造经济利润的80%。该报告将上市企业的经济利润直接替换为全国经济利润，有偷换概念、主观缩小分母基数之嫌。

金融产业对国民经济的贡献

金融是现代经济的命脉，金融业通过其特殊的产品和服务推动经济的增长，并从以下三个方面对国民经济做出贡献。

金融业增加值占GDP的比重持续上升

金融业增加值是指金融业的全部基层单位一定时期内新创造出来的价值之和。按照核算国民经济的收入法计算，金融业增加值是金融从业人员报酬、固定資产折旧、生产税净额以及金融机构营业盈余等项目的总和。金融业增加值比重则是金融业的相对规模，反映了金融业在国民经济中的地位和金融业发育程度。

国际经验表明，长期看金融服务业增加值占GDP比重会随着经济的有效增长呈缓慢增长趋势，但短期会随着经济的扰动而波动。以美国为例，20世纪50年代、80年代、21世纪前10年金融业增加值占GDP的比重平均为3.1%、5.36%、7.26%；但是，2007年次贷危机之后，该比值出现快速下滑，随着美国经济的企稳回升，该比值亦恢复到危机之前的水平。

从我国实践看，金融服务业增加值占国内生产总值比重在20世纪90年代和21世纪前10年平均分别为5.32%、5.01%。进入21世纪之后，随着我国经济和金融业的迅速发展，金融业增加值占GDP的比重呈上升走势，但是由于在2000～2005年期间，金融业增加值增长率小于GDP增长率，导致该指标持续走低；从2006年开始该指标快速上升，且受2008年全球金融危机的冲击影响较小。整体上来讲，新世纪以来我国金融业增加值占GDP的比重呈现稳中有升的趋势，并且该比值与美国情况基本相同，不存在显著差距。（见图1）

金融服务业对区域经济水平具有显著的正向关系

近十年以来，随着我国金融改革的深入推进，在北京、上海等一线城市，金融服务业发展迅猛，已经成为部分经济发达省市的支柱产业，对这些区域的经济发展做出了巨大贡献。例如，金融总部云集的北京，2015年金融业实现增加值3926.3亿元，占地区GDP的比重达17.09%，对经济增长的贡献率为39.6%，成为北京的第一大服务行业；致力于打造国际金融中心的上海，2015年金融业增加值4052.2亿元，位居全国首位，占地区GDP的比重为16.23%，对经济增长的贡献率高达45%；华南地区的金融中心深圳，2015年金融业增加值为2542.82亿元，占地区GDP比重为14.5%，对经济增长的贡献率为23%。

通过统计2015年我国各省金融业增加值占比可以看出（图2），我国东部地区的金融业增加值GDP占比平均水平要显著高于中西部地区，金融行业对区域经济发展的支撑作用较为突出。近年陆续实施的西部大开发战略、振兴东北老工业基地战略和中部崛起战略等，在促进区域经济均衡发展的同时，也将进一步提高中西部地区金融行业的发展水平，使之与当地经济的发展要求相适应。

金融业税收是国家财政收入的重要来源

近年来，金融业税收快速增长，税收收入占比显著提高，税收贡献突出，已成为我国税收收入高速增长的重要动力之一。数据显示，2010～2014年金融业合计缴税50550亿元，占同期全国总税收收入的10%；2014年金融行业缴税14261亿元，较2010年的6221亿元增加了1.29倍，金融业税收贡献年平均复合增长率约为23%；金融业缴税占全国税收总收入的比重由2010年的8.04%，上升至2014年的13.74%，增加了5.71个百分点。显然，金融业税收的增长速度和贡献率在众多行业中处于领先地位。其中，始于2014年下半年的证券市场火爆行情，证券交易印花税拉升了金融行业税收的整体贡献，2014年金融行业税收收入较上年增加20%，全国税收占比较上年提升了3.87个百分点。（见图3）

金融产业对经济发展的重要性

金融是现代经济的核心，是经济活动的血脉，把金融搞活了，整个经济皆活。金融产业作为国民经济的核心产业，在生产、交换、分配、消费等经济活动中起着至关重要的作用。

金融产业已上升至关系国家安全的战略高度。当前，国际经济形势复苏多变，国内经济发展处于阶段更替、结构转换、风险释放的关键期，面临的问题和矛盾更加错综复杂。作为世界第二大经济体，人民币稳居全球第五大支付货币，我国金融产业的国际化进程不断深入。在与国际接轨不断推进的过程中，要充分认识金融业具有的极强关联性、风险扩散的叠加性以及金融体系的顺周期特点，防止系统性风险在国家之间传播升级，通过完善的金融市场体制应对国际游资的冲击，确保我国货币币值的稳定，确保金融产业运行的安全性和稳定性，这直接关系着我国经济运行与社会生活的稳健发展。因此，随着金融产业规模、产出的不断增加，对社会经济生活的支配作用越来越大，产业先导性作用日益显现，金融产业的安全和稳定已经上升到了关系国家安全的战略高度。

金融产业是社会经济运行质效的有力保障。经济决定金融，金融服务于经济。不同历史阶段特定的经济发展水平会显著制约金融业发展，即在特定的经济发展水平下，金融业在国民经济结构中存在最优均衡比例，低于或高于这一水平都会损害金融功能的发挥。作为资源配置的重要主体，金融业通过合理组织生产、交换、分配、消费等社会经济活动使社会资源配置效率最大化，并在服务实体经济的过程中实现自身的社会和经济价值。当前，在推进“一带一路”、棚户区改造、水利及铁路交通等大型基础设施项目建设，落实国家重大战略任务的同时，金融业更要适应人口红利和改革开放政策红利逐步减弱的新环境，创新商业模式，通过引领社会资本流动带动传统产业转型升级，推进技术创新，推动兼并重组，有效破解融资难题，降低经济社会的融资成本，在提升社会经济运行质效的过程中实现自身的良性发展。

金融产业是供给侧改革的重要支撑。金融业对经济结构优化的战略意义，不仅仅体现资金总量配置上，更体现在产业结构优化、产业区域配置、内外市场相互促进等方面，可以说金融产业的高度集聚性和专业化为经济的快速增长提供了动力。金融产业按照市场运行规律和国家政策导向支持实体经济发展，通过其融资功能优化社会资源配置，促進经济社会资源从低附加值、落后产业向高附加值、有发展潜力的产业转移，强化“三去一降一补”任务的完成效果，支持先进制造业、战略性新兴产业、现代服务业、现代农业和文化产业发展，支持小微企业发展壮大，为互联网等为代表的新经济注入发展动力，推动传统的以衣食住行为代表的生存型消费逐步向医疗、教育、文化、旅游休闲等改善型消费升级；创新投贷联动等业务发展模式，进一步提高直接融资比重，拓宽创业投资资金渠道来源；落实国家区域经济政策，对中西部地区实行金融服务优惠措施，促进我国区域经济均衡发展。同时，金融企业通过PPP、ABS等创新业务模式支持国家基础设施建设、帮助老牌国有企业盘活资产，强化我国供给测结构性改革的效果。

金融产业是人民币国际化的加速器。人民币国际化助推人民币清算和结算以及人民币贸易融资业务量、离岸人民币投融资需求等持续上升，2016年10月1日人民币纳入“特别提款权（SDR）”篮子，标志着人民币国际化的进程又向前迈进了一大步。在人民币国际化进程中，需要金融业肩负起促进资本国际流动、支持多边贸易、增强交易便利性等作用，为中资企业境外投融资、海外并购、开设分公司等，提供便利、有效的跨境金融服务，在推进我国全球优势产能形成的同时，助推人民币国际化程度不断提高，在国际社会中扮演越来越重要的角色。

金融产业是财富积累与传承的助推器。伴随经济发展和金融服务功能的转变，各阶层的财富积累水平不断提高，相应的财富管理意识、风险管理意识增强。从企业需求看，原有传统的产品经营模式和内生积累型发展路径开始向资本经营和兼并收购转变，原有单一企业的点式发展逐步向产业链和产业集群的链圈式发展过渡，对银行在资金管理、股权投资、并购咨询、融资顾问、方案设计等创新需求提升。从居民需求看，伴随财富的集聚与积累，个人金融资产的分布习惯正在从储蓄为主开始向储蓄、理财、保险、投资等多种渠道转变，需要财富管理、私人银行、消费信贷、信用卡等多样化服务。金融业要不断提升其综合投资管理和资产配置能力，设计出具有针对性的金融产品组合方案并为客户提供综合化金融服务，在满足客户多元化需求中拓展业务和收入来源，实现自身可持续发展。

金融产业是普惠金融的践行者。长期以来，金融业一直是普惠金融的践行者，在成本可控的前提下为小微企业、个体工商户和普通居民等提供适当的金融服务，不断提高金融服务的覆盖率、可得性和满意度。在互联网技术与金融产业发展深度融合的今天，金融行业主动创新转型，共同分享互联网技术创新升级所带来的便利、便捷和高效，经营思维从“静态”向“动态”转变，加大了对各类数据深层次、多维度的分析和挖掘，有效解决了信息不对称和个体的信用缺失问题，金融服务的供需双方信息公开透明、客户获得金融服务的门槛更低、金融服务更便捷、高效。